（本文作者李超，浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；林成煒，浙商證券宏觀首席分析師）

 

核心觀點(diǎn)

歐元區(qū)有三大政策利率，隔夜的存款便利利率是利率走廊下限（DRF），隔夜的邊際貸款便利利率（MLF）是利率走廊上限。主要再融資利率（MRO），是ECB的公開市場操作利率，代表歐央行向銀行投放7天流動(dòng)性的利率。

歐央行的利率走廊主要圍繞隔夜利率設(shè)計(jì)，要“框住”的目標(biāo)是隔夜市場利率，2019年前后主要隔夜利率指標(biāo)分別為EONIA（歐元隔夜平均指數(shù)）和€STR（歐元區(qū)隔夜無擔(dān)?；鶞?zhǔn)利率）。歐債危機(jī)以前歐央行希望將主要隔夜利率錨定在走廊的中間區(qū)域：

MRO是歐央行進(jìn)入廣泛量化寬松周期前的主要公開市場投放方式，期限為7天，與利率走廊并不直接相關(guān)，歐債危機(jī)以前MRO利率通常位于利率走廊的中間。歐央行希望MRO發(fā)揮“信號(hào)利率”的作用，引導(dǎo)隔夜市場利率更多跟隨其波動(dòng)，其本質(zhì)是引導(dǎo)隔夜市場利率在走廊中間窄幅震蕩，減少市場利率在走廊上限和下限之間的寬幅波動(dòng)。

歐債危機(jī)前，歐洲銀行體系整體處于“準(zhǔn)備金稀缺”環(huán)境，市場利率EONIA位于利率走廊中間，為了避免市場利率在走廊間寬幅震蕩，央行公開市場操作的MRO利率一定程度上發(fā)揮了信號(hào)利率的作用；

歐債危機(jī)后，歐洲銀行體系整體處于“準(zhǔn)備金過剩”環(huán)境，非銀是流動(dòng)性邊際定價(jià)的重要主體，€STR是更重要的市場利率，整體更靠近利率下限（目前已擊穿DRF下限，主要原因是非銀機(jī)構(gòu)無法參與歐央行的DRF，以更低利率融出給銀行，銀行參與DRF可形成套利）。

>>歐央行設(shè)定了三大政策利率

邊際貸款利率（marginal lending facility rate）是“利率走廊”上限，是銀行通過邊際貸款便利工具向央行借入資金時(shí)的利率。通常情況下邊際貸款便利工具的使用期限為隔夜，需提供合格資產(chǎn)（國債和短期證券等）作為抵押，由銀行主動(dòng)發(fā)起。

主要再融資利率（main refinancing operations rate，MRO），是ECB的公開市場操作利率，代表歐央行向銀行投放7天流動(dòng)性的利率。2008年以前，MROs以可變利率招標(biāo)的方式進(jìn)行；08年以后，ECB轉(zhuǎn)向固定利率全額分配政策，以滿足銀行系統(tǒng)的全部流動(dòng)性需求。

存款便利利率（deposit facility rate），是“利率走廊”下限，是歐元區(qū)商業(yè)銀行在中央銀行存錢所獲得的利息，期限為隔夜，由銀行主動(dòng)發(fā)起。次貸危機(jī)和歐債危機(jī)后，歐洲大規(guī)模釋放流動(dòng)性導(dǎo)致其貨幣市場利率降低，作為利率走廊下限的存款便利利率在政策體系中起到了愈發(fā)重要的作用。

>>歐洲利率走廊要“框住”的是隔夜市場利率,MRO主要發(fā)揮信號(hào)利率作用

歐央行的利率走廊主要圍繞隔夜利率設(shè)計(jì)。

隔夜的邊際貸款利率（MLF rate）是“利率走廊”上限，隔夜的存款便利利率（DFR rate），是“利率走廊”下限。歐洲利率走廊要“框住”的目標(biāo)是隔夜市場利率，主要隔夜利率指標(biāo)是€STR（歐元區(qū)隔夜無擔(dān)保基準(zhǔn)利率）和EONIA（歐元隔夜平均指數(shù)）。

MRO是歐央行進(jìn)入廣泛量化寬松周期前的主要公開市場投放方式，期限為7天，與利率走廊并不直接相關(guān)；但MRO利率通常位于利率走廊的中間區(qū)域，歐央行希望MRO發(fā)揮“信號(hào)利率”的作用，引導(dǎo)隔夜市場利率（€STR、EONIA）更多跟隨其波動(dòng)（即引導(dǎo)隔夜市場利率在走廊中間窄幅震蕩，減少市場利率在走廊上限和下限之間的寬幅波動(dòng)）。

€STR：歐元區(qū)隔夜無擔(dān)?；鶞?zhǔn)利率，基于銀行和金融機(jī)構(gòu)（養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和資產(chǎn)管理公司）與金融交易對(duì)手（包括從非歐元區(qū)代理人處借款）進(jìn)行的歐元借款交易計(jì)算得出。

EONIA：歐元隔夜平均指數(shù)，由銀行間市場所有隔夜無擔(dān)保貸款交易的加權(quán)平均值計(jì)算，2019年前是歐央行發(fā)布的重要市場利率，之后歐央行轉(zhuǎn)為發(fā)布€STR。

>>央行利率走廊的機(jī)制取決于金融系統(tǒng)的流動(dòng)性

歐債危機(jī)前，歐洲銀行體系整體處于“準(zhǔn)備金稀缺”環(huán)境，市場利率EONIA位于利率走廊中間，為了避免市場利率在走廊間寬幅震蕩，央行公開市場操作的MRO利率一定程度上發(fā)揮了信號(hào)利率的作用；

歐債危機(jī)后，歐洲銀行體系整體處于“準(zhǔn)備金過剩”環(huán)境，非銀是流動(dòng)性邊際定價(jià)的重要主體，€STR成為更重要的市場利率，整體更靠近利率下限（目前已擊穿DRF下限，主要原因是非銀機(jī)構(gòu)無法參與歐央行的DRF，以更低利率融出給銀行，銀行參與DRF可形成套利）。

>>未來歐央行的利率走廊如何調(diào)整

2022年后歐央行被迫加息抑制通脹，隨著歐央行不斷縮表，金融系統(tǒng)流動(dòng)性充裕的情況將被扭轉(zhuǎn)，因此急需調(diào)整貨幣政策框架。2024年3月，歐洲央行開始對(duì)其貨幣政策框架進(jìn)行調(diào)整。新框架將保留當(dāng)前的利率引導(dǎo)系統(tǒng)（三大利率），建立利率下限系統(tǒng)，同時(shí)下放更多權(quán)力給銀行自行決定運(yùn)營所需的現(xiàn)金量。新框架有三個(gè)關(guān)鍵特征：

一是再融資業(yè)務(wù)是流動(dòng)性提供的核心，由需求驅(qū)動(dòng)。當(dāng)前歐央行流動(dòng)性提供以資產(chǎn)購買計(jì)劃為主，未來將以再融資（MRO、3個(gè)月長期再融資）為主，建立由需求驅(qū)動(dòng)的流動(dòng)性機(jī)制，根據(jù)銀行的需求彈性供應(yīng)中央銀行準(zhǔn)備金。

二是未來再次擴(kuò)表后將使用長期再融資和債券資產(chǎn)購買提供流動(dòng)性。雖然未來將以再融資為主提供流動(dòng)性，但當(dāng)歐央行資產(chǎn)負(fù)債表再次轉(zhuǎn)入擴(kuò)張階段后，歐央行也將開展新的長期再融資和結(jié)構(gòu)性債券投資來提供流動(dòng)性。新工具還未公布。相比完全依靠再融資業(yè)務(wù)，通過多久期組合提供流動(dòng)性能降低銀行的營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)（每周都需要展期債務(wù)）。

三是“軟地板”和窄走廊。“軟”地板指歐央行將容忍短端利率偏離DFR，前提是這種變動(dòng)不會(huì)模糊有關(guān)預(yù)期貨幣政策立場的信號(hào)。窄走廊指從9月18日起，將DFR存款便利利率與MRO再融資利率之差從目前的50個(gè)基點(diǎn)收窄至15個(gè)基點(diǎn)。這將通過將主要再融資操作利率（MRO）下調(diào)35個(gè)基點(diǎn)來實(shí)現(xiàn)。商業(yè)銀行的最低準(zhǔn)備金率將維持在1%，但仍有可能調(diào)整。

>>風(fēng)險(xiǎn)提示

法國大選風(fēng)波超預(yù)期，影響歐元區(qū)貨幣政策立場；

地緣沖突擾動(dòng)超預(yù)期，外需放緩或供給沖擊可能導(dǎo)致歐元區(qū)貨幣政策框架變動(dòng)。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）