（本文作者付鵬，東北證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

 

疫情開始，不同的利率和經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生的變化，使得美股走的其實(shí)就是一個(gè)大型的“吃雞縮圈”過程，今天的日記我就來系統(tǒng)地回顧一下：2021年下半年從分母主導(dǎo)（類似木頭姐ARKK等資產(chǎn)）收縮到分子主導(dǎo)（大型科技公司FAANG），2022年第一波過度擁擠帶來高波動率，隨著成長性集中于AI人工智能，2023年市場再從分子主導(dǎo)不斷地收縮到頭部公司和幾家資產(chǎn)上，同樣的事情就是低波動下不斷地集中，一旦環(huán)境改變縮圈，波動率就開始放大了；

還是從分子、分母和g的分析框架展開

依據(jù)我們之前構(gòu)建的框架，股市的表現(xiàn)是多種因素交織作用的結(jié)果。具體來說，該框架涵蓋了股市表現(xiàn)的三大核心要素，可形象地類比為分子、分母與g的架構(gòu)。這一架構(gòu)具有廣泛的適用性，不僅在美國市場分析中得心應(yīng)手，在中國市場分析中同樣展現(xiàn)出其強(qiáng)大的解釋力。之前在中國市場上，我已經(jīng)多次分享過這一框架的應(yīng)用，而今天，我們將聚焦于美國市場，再次通過這一框架來審視其近年來的表現(xiàn)。

在疫情初期，美國為了支撐經(jīng)濟(jì)，財(cái)政和貨幣政策采取了極度寬松的措施，導(dǎo)致利率維持在創(chuàng)紀(jì)錄低的水平。這一政策不僅提振了市場情緒，還推動了美國股市自2020年起持續(xù)攀升，估值屢創(chuàng)新高，甚至接近了2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的歷史高位。

在此過程之中，部分缺乏穩(wěn)固業(yè)績基礎(chǔ)、僅憑概念炒作而突出的公司表現(xiàn)尤為顯著。這些公司類似于一級市場泡沫中的投機(jī)標(biāo)的物，其中，“木頭姐”所管理的投資組合便是一個(gè)鮮明例證：她專注于所謂的顛覆性創(chuàng)新如ARKK等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)領(lǐng)域。其核心投資理念，從根本上塑造了ARKK在二級市場上的表現(xiàn)，使之更趨近于一級市場的投資特征。此類公司普遍存在著估值泡沫顯著的問題，其股價(jià)的攀升往往缺乏堅(jiān)實(shí)的基本面支撐，其價(jià)值實(shí)現(xiàn)高度依賴于估值水平，以及對無風(fēng)險(xiǎn)利率和實(shí)際利率變動的敏感度。正是基于此，我在個(gè)人記錄中頻繁地將“木頭姐”視為重要的純估值資產(chǎn)標(biāo)的進(jìn)行觀察與分析。

進(jìn)一步觀察，這股投機(jī)熱潮已蔓延至多個(gè)領(lǐng)域，不僅涵蓋了以“咆哮的小貓”為典型的GameStop游戲驛站、Robinhood等類資產(chǎn)，還涉及比特幣等加密貨幣。這些資產(chǎn)在本質(zhì)上均展現(xiàn)出相似的分母屬性，共同特征在于其高波動性和高風(fēng)險(xiǎn)性，為市場帶來了顯著的不確定性。

利率和經(jīng)濟(jì)的環(huán)境開始從疫情中走出

隨著疫情后財(cái)政政策的后坐力，以及疫情前后國際分工和地緣政治的持續(xù)發(fā)酵，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出來了難得的韌性，持續(xù)性就業(yè)薪資的反饋推動著底層通脹抬高的原因，而時(shí)不時(shí)的供給沖擊使得商品性通脹也脈沖發(fā)酵，疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中，通脹壓力加劇，2021年開始，美國持續(xù)加息致使利率水平不斷攀升，利差逐步收窄，長期利率低于短期利率的倒掛，與此同時(shí)，無風(fēng)險(xiǎn)利率也顯著上升。

這一系列經(jīng)濟(jì)和利率的變化對股市產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，美股市場處在分子和分母都很強(qiáng)勁的背景-即：分子部分（企業(yè)盈利或市場增長潛力）正呈現(xiàn)積極態(tài)勢，與此同時(shí)，分母部分（市場無風(fēng)險(xiǎn)利率或?qū)嶋H利率）也出現(xiàn)了顯著上升；這促使美股經(jīng)歷一次結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)型：一方面，分子端將有力支撐股市中具有成長潛力和價(jià)值的資產(chǎn)；另一方面，分母端則會對那些完全依賴于遠(yuǎn)期未來預(yù)期、估值存在泡沫的資產(chǎn)構(gòu)成顯著壓力，甚至直接刺破這些泡沫。

在圖表分析中，我依舊選取了具有代表性的ARK作為觀察對象。進(jìn)入2021年初，隨著美聯(lián)儲逐步實(shí)施加息政策，實(shí)際利率的上升開始侵蝕這些泡沫資產(chǎn)的基礎(chǔ)。隨著利率環(huán)境的逆轉(zhuǎn)，這些泡沫資產(chǎn)開始破裂，市場逐漸回歸到更為理性的狀態(tài)。

值得注意的是，大型科技公司其性質(zhì)并不完全等同于典型的科技泡沫或顛覆性創(chuàng)新泡沫，這些大型科技公司既有龐大的現(xiàn)金流和穩(wěn)健的發(fā)展和防御策略，又具備資本開支投資技術(shù)創(chuàng)新獲取未來新的成長性的能力，他們的融資渠道完全不同于小公司，無風(fēng)險(xiǎn)利率的變動甚至不會對其融資產(chǎn)生擠壓，更何況這些大型科技公司還擁有龐大的現(xiàn)金，它們在這一階段被視為最優(yōu)的安全的投資標(biāo)的選擇，利率的抬升不僅僅不會對他們的估值進(jìn)行擠壓，甚至?xí)痛笮涂萍脊緮D出小型的創(chuàng)新投資公司（小公司對融資的依賴），還可以通過手上龐大的資金和更優(yōu)的融資通道去收購并購這些初創(chuàng)具有技術(shù)和成長性能力的小公司，使得自己也可以獲取技術(shù)成長性的加持；

所以資金流動成為市場的焦點(diǎn)：第一波類似木頭姐ARKK這些純分母估值推動的資產(chǎn)泡沫破裂會助推市場資金加速涌入一些分子強(qiáng)，能夠起到防御性的資產(chǎn)上，此時(shí)你會發(fā)現(xiàn)FAANG就是當(dāng)時(shí)最優(yōu)的資產(chǎn)選擇，當(dāng)然即便是最優(yōu)資產(chǎn)也會隨著大量的資金調(diào)整投資策略的涌入（縮圈）推高其估值，表現(xiàn)為P/E（我通常會用席勒的CAPE RATIO）大幅度地抬高，但此時(shí)市場極低的波動率就會出現(xiàn)，開始形成一種反饋，越集中越低波動，越低波動越集中；

隨著利率短期內(nèi)的進(jìn)一步攀升（利率曲線從contango轉(zhuǎn)向back），這不僅僅是資金流動的問題，更是一個(gè)資金投資標(biāo)的物縮圈淘汰的過程。美股市場亦受到重大影響，風(fēng)格切換帶來的即便是核心資產(chǎn)群也出現(xiàn)了估值過高的情況，當(dāng)市場整體達(dá)到某一高位水平（如33至34區(qū)間），波動率的放大就會隨時(shí)出現(xiàn)；

全市場的資產(chǎn)經(jīng)歷了2022年一輪的深刻調(diào)整，期間分母端（即無風(fēng)險(xiǎn)利率與實(shí)際利率）的抑制作用廣泛滲透至各類資產(chǎn)之中：從純粹依賴于分母效應(yīng)的ARKK基金（純分母性資產(chǎn)首當(dāng)其沖），到即便享有分子端支撐的FAANG巨頭，皆未能幸免，前期資金集中流入導(dǎo)致的分母膨脹，已使分母端的壓力超越了市場的原有預(yù)期。

全市場波動率居高不下，維持著高波動率的態(tài)勢，逐步通過估值修正與場內(nèi)杠桿的減少來實(shí)現(xiàn)市場的自我凈化，直至核心資產(chǎn)經(jīng)歷深度調(diào)整后，逐漸回落至26、27這一更為合理的估值區(qū)間。

下半場的路徑

市場穩(wěn)定之后，其特性與新的經(jīng)濟(jì)與利率環(huán)境相契合，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好展現(xiàn)出一種既非全面擴(kuò)張亦非全面收縮的微妙平衡。這意味著，市場并未全面轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)再擴(kuò)張（例如再推ARKK或GME等這類資產(chǎn)），而是呈現(xiàn)出核心資產(chǎn)（尤其是大型科技公司）在經(jīng)濟(jì)增長中占據(jù)主導(dǎo)地位，擁有更多資本優(yōu)勢進(jìn)行資本開支投資創(chuàng)新領(lǐng)域，且其估值在利率環(huán)境下變得相對可接受。相比之下，小型公司在融資與擴(kuò)張上面臨諸多挑戰(zhàn)，導(dǎo)致市場強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者恒弱的局面日益顯著。

因此，在2022年底開啟的新一輪低波動率、高利率環(huán)境下，如ARKK這類完全依賴特定策略的投資組合難以獲得市場關(guān)注。這也正是我之前所提到的，若高利率環(huán)境（名義與實(shí)際）在未來長期內(nèi)不再回歸往昔，ARKK基金恐將長期游離于市場主流之外。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。