本文為對(duì)資本市場(chǎng)“共識(shí)”的再思考系列第二篇：股市上漲能否促消費(fèi)？

A股個(gè)人投資者規(guī)模不大且分化嚴(yán)重

國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)究竟有多少個(gè)人投資者，一直沒(méi)能找到確切的數(shù)據(jù)。盡管可以用A股的開(kāi)戶數(shù)量來(lái)推測(cè)個(gè)人投資者數(shù)量，但開(kāi)戶分上交所、深交所和北交所等，存在一人多戶現(xiàn)象。此外，A股市場(chǎng)的空戶率（股票賬戶沒(méi)有存入資金）較高，故不能用開(kāi)戶數(shù)量來(lái)估算實(shí)際個(gè)人投資者數(shù)量。

證監(jiān)會(huì)前主席易會(huì)滿在2022年11月份的金融街論壇年會(huì)演講中提到，“個(gè)人投資者數(shù)量超過(guò)2億”。兩年過(guò)去個(gè)人投資者數(shù)量應(yīng)該達(dá)到多少呢？由于過(guò)去兩年市場(chǎng)交易不算活躍，假設(shè)投資者數(shù)量累計(jì)增加10%，那么，目前個(gè)人投資者數(shù)量估計(jì)在2.2億人左右，占中國(guó)總?cè)丝跀?shù)量的15.6%。今年1月24日證監(jiān)會(huì)副主席王建軍接受媒體采訪時(shí)也提到，“我國(guó)股市有2.2億投資者”。

A股市場(chǎng)除了從事交易的個(gè)人投資者外，還有不少購(gòu)買(mǎi)公募基金的間接投資者，根據(jù)中國(guó)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2024年6月末，基民數(shù)量達(dá)到了7.59億‌，規(guī)模較為龐大。從2024年1月12日證監(jiān)會(huì)發(fā)布會(huì)提供的數(shù)據(jù)，截至2023年末，公募基金持有A股流通市值5.1萬(wàn)億元，占A股流通市值的比重為7.3%，人均持倉(cāng)市值不到7000元，中位數(shù)更低。

再看一下投資者的資金結(jié)構(gòu)。2023年末，上交所的個(gè)人投資者中賬戶50萬(wàn)元以下占80%，只持有了3.2%總市值的股票，持有市值在個(gè)人投資者中占13.8%。

同時(shí)，賬戶300萬(wàn)元以上的個(gè)人投資者賬戶數(shù)只占3%，卻持有了14.5%市值的股票，持有市值在所有個(gè)人投資者中超過(guò)60%。而占個(gè)人投資者數(shù)量比重只有0.74%的賬戶1000萬(wàn)元以上的，持有11.3%總市值的股票。

A股市場(chǎng)的投資者分層結(jié)構(gòu)，實(shí)際上反映了我國(guó)居民部門(mén)的財(cái)富結(jié)構(gòu)。而這種財(cái)富結(jié)構(gòu)的分化程度要明顯高于居民部門(mén)的可支配收入結(jié)構(gòu)。如我國(guó)可支配收入前20%的居民家庭的可支配收入合計(jì)占比為46%，而上交所財(cái)富占比最高的前3%的投資者占到個(gè)人投資者持有總市值的60%以上。

同時(shí)，80%的上交所個(gè)人投資者持有的股票市值占所有個(gè)人投資者持有總市值的13.8%，而中國(guó)居民部門(mén)可支配收入后80%的居民家庭的可支配收入占比為54%。

總之，從上交所數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，股市波動(dòng)對(duì)賬戶股票和現(xiàn)金市值在50萬(wàn)元以上，即占個(gè)人投資者總數(shù)20%的群體的絕對(duì)財(cái)富影響較大。

居民部門(mén)持有權(quán)益資產(chǎn)比重較低

假定前述2.2億個(gè)人投資者中每一位都對(duì)應(yīng)一個(gè)三口之家，那么，包含6.6億人口的居民家庭都或多或少都持有股票類(lèi)資產(chǎn)。如果把前述7.59億‌基民數(shù)量算上，則A股市場(chǎng)的直接和間接參與者的數(shù)量非常之大，基本上可以認(rèn)為是全民參與股票投資了。

不過(guò)，從多個(gè)部門(mén)的調(diào)查數(shù)據(jù)看，權(quán)益資產(chǎn)占我國(guó)居民家庭的資產(chǎn)比例仍比較低。

這里引用發(fā)表在《中國(guó)金融》上的《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》一文結(jié)論。

該文指出，我國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭戶均總資產(chǎn)317.9萬(wàn)元，其中以實(shí)物資產(chǎn)為主，戶均253萬(wàn)元，占家庭總資產(chǎn)的八成。金融資產(chǎn)在家庭總資產(chǎn)中占比僅兩成。而股票加上基金在金融資產(chǎn)中也只占10%，考慮基金中權(quán)益型較少，股票在我國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)中的占比不足2%。農(nóng)村居民家庭資產(chǎn)中占比應(yīng)更低。

盡管城鎮(zhèn)居民家庭金融資產(chǎn)的構(gòu)成中，股票資產(chǎn)占比只有6.4%，但在基金產(chǎn)品、保險(xiǎn)產(chǎn)品、銀行理財(cái)產(chǎn)品和資管信托產(chǎn)品中，也或多或少含有權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)。但具體數(shù)據(jù)較難估算，并不改變前述城鎮(zhèn)居民家庭權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占比在2%以下的結(jié)論。

就全國(guó)城鄉(xiāng)而言，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占全國(guó)居民家庭資產(chǎn)的比重應(yīng)該更低，中國(guó)的城鎮(zhèn)化率目前為65%，農(nóng)村家庭所持有的權(quán)益資產(chǎn)占居民總資產(chǎn)比重應(yīng)該更低。如今離2019年已經(jīng)過(guò)去了5年，權(quán)益資產(chǎn)在居民家庭中的占比應(yīng)該有所提高，尤其在2021年房地產(chǎn)見(jiàn)頂之后，房?jī)r(jià)回落，房地產(chǎn)在居民家庭的資產(chǎn)占比或有明顯回落，故金融資產(chǎn)的占比顯著上升。

金融資產(chǎn)中，居民部門(mén)的銀行儲(chǔ)蓄余額大幅增加，從2019年的82萬(wàn)億元到如今達(dá)到150萬(wàn)億元。債券類(lèi)資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)明顯，故出現(xiàn)了“資產(chǎn)荒”。到2024年上半年末，債券市場(chǎng)總規(guī)模達(dá)到165萬(wàn)億元，這說(shuō)明投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，債券漲、股票跌。

比較全球主要經(jīng)濟(jì)體居民家庭的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)美國(guó)居民家庭的資產(chǎn)配置中，股票約占30%，澳大利亞約為15%；日本和英國(guó)等國(guó)不高，在7%~8%之間，但也比我國(guó)要高。

以上分別從居民家庭資產(chǎn)配置中權(quán)益資產(chǎn)的占比低，以及股票市場(chǎng)個(gè)人投資者的財(cái)富結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重這兩個(gè)維度，來(lái)印證股市波動(dòng)相對(duì)于中國(guó)絕大部分家庭的財(cái)富影響很小。

社零數(shù)據(jù)與股市波動(dòng)似無(wú)相關(guān)性

大家通常會(huì)把消費(fèi)高低與股市冷暖關(guān)聯(lián)起來(lái)，邏輯上似乎很容易解釋?zhuān)汗墒匈嶅X(qián)了，消費(fèi)就更有底氣，促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)；反之，股市虧錢(qián)了，就得節(jié)衣縮食。為了證明股市漲跌與消費(fèi)的相關(guān)性，把社會(huì)消費(fèi)品零售總額（下稱(chēng)社零）的變化與滬深300之間構(gòu)成散點(diǎn)圖。

數(shù)據(jù)取樣時(shí)間從2011年2月到2024年10月，滬深300指數(shù)分別為過(guò)去一個(gè)月、三個(gè)月、半年、一年的漲跌幅與下一個(gè)月的社零環(huán)比增速（季調(diào)）構(gòu)成散點(diǎn)圖。

圖中已排除社零月度環(huán)比（季調(diào)）增速波動(dòng)大于3%的異常數(shù)據(jù)，從上述四張圖看，社零環(huán)比波動(dòng)與滬深300指數(shù)波動(dòng)之間均不存在明顯的相關(guān)性。

那么，為何人們認(rèn)為股市上漲有利于促消費(fèi)呢？這可能與觀察樣本不夠大有關(guān)。民間有一個(gè)說(shuō)法叫“股市一賺二平七虧”，既然70%的人虧錢(qián)，為何在2021年之前，我國(guó)消費(fèi)升級(jí)一直在持續(xù)呢？這是因?yàn)槲覈?guó)居民家庭的資產(chǎn)構(gòu)成中60%左右是房地產(chǎn)，而房地產(chǎn)從2000年至2021年經(jīng)歷了20多年的長(zhǎng)周期上行。

2021年下半年以后，房地產(chǎn)開(kāi)啟了長(zhǎng)周期的下行期，這是中國(guó)1978年以來(lái)從未遇到過(guò)的經(jīng)濟(jì)下行周期，與疫情是否會(huì)產(chǎn)生“疤痕效應(yīng)”無(wú)關(guān)。這就可以解釋為何很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)還沒(méi)有恢復(fù)到疫情前水平。

2021年是眾多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)大拐點(diǎn)之年，股市也不例外。2021年一季度A股上市公司的盈利增速達(dá)到最高點(diǎn)，之后一路下行。至2024三季度營(yíng)收同比增速為-0.91%，較二季度下降0.32個(gè)百分點(diǎn)，歸母凈利潤(rùn)同比增速為-0.52%。從這個(gè)角度看，A股并沒(méi)有出現(xiàn)市場(chǎng)失靈現(xiàn)象。

因此，消費(fèi)增速未能恢復(fù)到疫情前水平，更多與房地產(chǎn)走弱有關(guān)。同時(shí)，房地產(chǎn)下行對(duì)20多個(gè)行業(yè)都會(huì)帶來(lái)負(fù)面影響，對(duì)地方政府的債務(wù)影響更大。

對(duì)于北京、上海、深圳這三個(gè)金融占比高、富人密集的一線城市而言，股市波動(dòng)確實(shí)會(huì)帶來(lái)消費(fèi)的起伏。1~10月份北京社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降1.3%，上海下降2%，深圳尚未公布10月份的數(shù)據(jù)，前三季度為0.7%，低于全國(guó)平均3.3%的水平。

我國(guó)居民人口可支配收入中的財(cái)產(chǎn)性?xún)羰杖朐鏊僮?021年3月份見(jiàn)頂后一路下行，從17%降至今年6月份的2.1%。

為何一線城市零售數(shù)據(jù)差？居民人均凈財(cái)產(chǎn)收入增速下降或許可以作部分解釋?zhuān)驗(yàn)橐痪€城市的高凈值人口占比較高，且金融資產(chǎn)在家庭資產(chǎn)配置中的占比也比較高，故在樓市和股市都比較低迷的情況下，財(cái)產(chǎn)性收入的增速下降對(duì)消費(fèi)帶來(lái)的負(fù)面影響，一線城市比三四線城市更為明顯。

由于消費(fèi)的主體是中低收入群體，而中低收入群體要占人口比重的60%。金融資產(chǎn)的主要持有人是占總?cè)丝诒戎?0%的高收入和中高收入群體。高資產(chǎn)、高學(xué)歷家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)的意愿更強(qiáng)，反之亦然。因此，風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)金融資產(chǎn)（如股票）的主要持有人與消費(fèi)主體不屬于同一類(lèi)人。股市好轉(zhuǎn)對(duì)全國(guó)總消費(fèi)的拉動(dòng)也就無(wú)從談起。

A股對(duì)收入再分配的效應(yīng)或更不利于促消費(fèi)

根據(jù)證監(jiān)會(huì)1月12日新聞發(fā)布會(huì)上的數(shù)據(jù)，2023年滬深上市公司的平均股息率達(dá)3.04%，與全球主要資本市場(chǎng)相比處于中上游水平；其中243家公司實(shí)施中期分紅，同比增長(zhǎng)54.78%。

從2023年股息率的國(guó)際比較看，恒生指數(shù)為4.0%，滬深300為3.0%，標(biāo)普500為1.2%，納斯達(dá)克指數(shù)為0.7%。在低通脹背景下，A股股息率確實(shí)有吸引力。但為何大部分個(gè)人投資者都抱怨在股市里虧錢(qián)呢？

我們對(duì)2023年A股個(gè)人投資者交易費(fèi)用作了估算：假設(shè)個(gè)人投資者的交易占全市場(chǎng)60%~70%（監(jiān)管部門(mén)提供的數(shù)據(jù)，2022年前三個(gè)季度A股個(gè)人投資者交易占比創(chuàng)新低，為61.35%），那么，估計(jì)2023年個(gè)人投資者的傭金及印花稅總支出為536億元~1000億元。按發(fā)放日期計(jì)，2023年全年上市公司現(xiàn)金分紅總額為2.13萬(wàn)億元，假設(shè)全市場(chǎng)個(gè)人投資者分紅占比與上交所一致，可計(jì)算個(gè)人投資者獲得2620億~3277億元稅后分紅凈收益（根據(jù)持股期限所適用的個(gè)人所得稅為0~20%，持股一年以上可以免征個(gè)人所得稅）。

由此可見(jiàn)，從分紅派息的角度看，A股投資者還是可以獲得正收益。但為何虧錢(qián)的總比賺錢(qián)的多呢？關(guān)鍵還是在A股估值水平不斷下移和個(gè)人投資者頻繁交易上。股市收入來(lái)自?xún)煞矫?，一方面是分紅收入，這些年這部分收入明顯提高；另一方面是價(jià)差收入，大部分個(gè)人投資者為負(fù)。

取2022年年初至今年三季度末滬深300股票的年化換手率與同期全球主要指數(shù)對(duì)應(yīng)的股票年化換手率，則滬深300年化換手率接近3倍，標(biāo)普500為1.78倍，納斯達(dá)克指數(shù)為1.53倍。而過(guò)去三年表現(xiàn)較高的日經(jīng)225年化換手率只有1倍。

近年來(lái)個(gè)人投資者持有的A股流通市值比重約為A股流通市值比重的30%左右，但交易額占比卻超過(guò)60%（2016年前為80%以上），我們認(rèn)為，過(guò)于頻繁的交易、認(rèn)知水平差異和信息不對(duì)稱(chēng)是大部分個(gè)人投資者價(jià)差收入為負(fù)的根本原因。貪婪與恐懼是人性中普遍存在的弱點(diǎn)，過(guò)頻的交易往往促成追漲殺跌。

一份實(shí)證研究論文完全印證了我們的這一判斷：《Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes》（2022年發(fā)表于《Journal of Monetary Economics》，作者安礫、樓棟、施東輝）。

作者從上海證券交易所獲取了全部投資者約4000萬(wàn)賬戶的日頻持倉(cāng)信息和交易記錄，樣本期覆蓋了2014年7月到2015年12月。將投資者賬戶分為個(gè)人賬戶、機(jī)構(gòu)賬戶和法人賬戶三種，其中最后一種包含公司間的交叉持股以及國(guó)有機(jī)構(gòu)的股權(quán)。法人賬戶的持倉(cāng)比例超過(guò)了64%，但交易量不到2%；機(jī)構(gòu)投資者的持倉(cāng)比例和交易量占比分別為11%和12%；個(gè)人投資者的持倉(cāng)比例不足25%，但交易量卻接近90%。

該研究結(jié)論發(fā)人深省，只有2.5%的高凈值投資者在這輪行情波動(dòng)中是賺錢(qián)的，85%的普通投資者的2500億資金被0.5%的高端投資者賺走了。雖然它選取的是2014~2015年股市異常波動(dòng)時(shí)的特殊例子，但在過(guò)去30多年A股估值水平不斷下移的背景下，大部分投資者要獲得價(jià)差收入非常難。少數(shù)人賺錢(qián)，大部分人虧錢(qián)的格局一直沒(méi)有改變。

財(cái)富水平不同的個(gè)人投資者在投資技能（含選股、擇時(shí)）和信息獲取上的差異是股權(quán)投資領(lǐng)域財(cái)富不平等加劇的一個(gè)重要原因。

盡管從監(jiān)管層到普通投資者都希望股市走強(qiáng)能給大家增加財(cái)產(chǎn)性收入，而且在立法、加強(qiáng)監(jiān)管、控制融資規(guī)模和節(jié)奏等方面多管齊下來(lái)保護(hù)中小投資者利益，但A股市場(chǎng)作為新興市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者的認(rèn)知水平和投資水平差異很大，上市公司的整體治理水平也有待提高。故期望股市上漲讓廣大投資大眾的財(cái)產(chǎn)性收入普遍增加只是美好的愿望，理想與現(xiàn)實(shí)差距甚大。

更加顯而易見(jiàn)的事實(shí)是，借道股市走牛來(lái)促消費(fèi)的想法是完全不現(xiàn)實(shí)的。

股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，只有經(jīng)濟(jì)強(qiáng)股市才能強(qiáng)，不能奢望通過(guò)股市走強(qiáng)來(lái)促消費(fèi)，或者讓股市來(lái)?yè)?dān)當(dāng)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重任。促消費(fèi)從根本上講還是要長(zhǎng)期通過(guò)增加財(cái)政在民生領(lǐng)域的支出和堅(jiān)持不懈推動(dòng)財(cái)稅體制改革等舉措，來(lái)提高中低收入階層的收入水平。

（作者系中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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