短期來看，在經(jīng)歷“黑色星期一”的恐慌之后，周二美國(guó)股市出現(xiàn)反彈，三大股指全線收漲，道指漲0.76%，標(biāo)普500指數(shù)漲1.04%，納指漲1.03%?？萍脊?、銀行股、熱門中概股均普遍上漲。中期來看，美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)于美國(guó)股市也未必就構(gòu)成重大利空。

首先，從近30年的美聯(lián)儲(chǔ)降息周期來看，降息不必然會(huì)導(dǎo)致美國(guó)股市走向熊市。如2001~2003年、2007~2008年，美聯(lián)儲(chǔ)降息伴隨著美國(guó)股市下跌；而1984~1986年、1989~1992年、1995~1998年降息周期，美國(guó)股市反而出現(xiàn)大漲。由此可見，美國(guó)股市在降息后有漲有跌，二者之間沒有很強(qiáng)的因果關(guān)系。

其次，美聯(lián)儲(chǔ)降息背景下，跨境資本確實(shí)有可能流出美國(guó)，部分回流新興市場(chǎng)國(guó)家，但這主要是針對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)和存款市場(chǎng)而言。至于美國(guó)股市的表現(xiàn)好壞，很大程度上還是要看上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和盈利前景。理論上講，降息有助于減輕美國(guó)上市公司的融資成本和財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。因此，從美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)和存款市場(chǎng)流出的資金，也可能流向美國(guó)股市，以獲取相對(duì)較高的投資收益。

最后，美聯(lián)儲(chǔ)降息有時(shí)會(huì)與美國(guó)股市下跌成對(duì)出現(xiàn)，是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)降息的目的可能是為了應(yīng)對(duì)嚴(yán)重危機(jī)的沖擊，也就是所謂的紓困型降息。例如，2001年互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)和2007~2008年次貸危機(jī)均伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息周期。這些危機(jī)才是導(dǎo)致美國(guó)股市下跌的原因。

問題4：日元套利交易逆轉(zhuǎn)的影響要持續(xù)多久？

本次全球金融市場(chǎng)震蕩，很重要的一個(gè)導(dǎo)火索是日本央行7月末再次逆向加息導(dǎo)致日元升值，日元套利交易發(fā)生逆轉(zhuǎn)，大量機(jī)構(gòu)和投資者急于平倉(cāng)日元空頭頭寸，甚至不惜拋售日本股票換回日元。

日元套利交易逆轉(zhuǎn)并非新鮮事，2007年、2016年都曾經(jīng)出現(xiàn)過。只不過由于近年來日本央行長(zhǎng)期實(shí)行零利率貨幣政策，加上日元匯率前期也一直處于跌跌不休的狀態(tài)，一度跌破160大關(guān)，創(chuàng)下1986年以來最低紀(jì)錄，因而日元套利交易的規(guī)?？赡苓h(yuǎn)超以往，投機(jī)性日元期貨空頭頭寸被認(rèn)為達(dá)到了過去20年來的最高水平。

圖3：美元兌日元匯率在今年6月創(chuàng)下新高

數(shù)據(jù)來源：Wind，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院

隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期強(qiáng)化和日本央行加息持續(xù)推進(jìn)，早在一兩個(gè)月前，市場(chǎng)上已經(jīng)有不少“先知先覺”的投資者開始拋售日本股票，全球?qū)_基金也開始大規(guī)模撤回日元空頭頭寸。即便如此，由于本輪日元套利交易規(guī)模巨大，短期內(nèi)很難全部出清。美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至7月末，全球?qū)_基金等機(jī)構(gòu)的日元空頭倉(cāng)位為7.3萬(wàn)手，在三周時(shí)間里已縮減了10.8萬(wàn)手。摩根大通也預(yù)測(cè)，日元套利交易的平倉(cāng)可能完成了50%~60%。換言之，剩下近40%~50%的日元空頭平倉(cāng)未來仍有可能引發(fā)一定的余震。但鑒于日本央行已經(jīng)充分汲取了此次貿(mào)然加息的教訓(xùn)，強(qiáng)調(diào)必須維持寬松的政策立場(chǎng)，當(dāng)金融和資本市場(chǎng)不穩(wěn)定時(shí)，不會(huì)提高政策利率，后續(xù)日元套利交易平倉(cāng)再引發(fā)全球性劇烈震蕩的可能性相對(duì)較小。日元空頭在美聯(lián)儲(chǔ)降息前的不到兩個(gè)月時(shí)間內(nèi)，仍有充足時(shí)間逐步撤出。

問題5：人民幣接下來還會(huì)進(jìn)一步加速升值嗎？

在日元套利交易逆轉(zhuǎn)等短期因素的推動(dòng)下，8月2日至8月5日，離、在岸人民幣匯率出現(xiàn)了爆發(fā)式升值，累計(jì)漲幅均超過1000個(gè)基點(diǎn)，一度逼近7.10。但隨著全球金融市場(chǎng)漸歸理性，8月6日起，離、在岸人民幣匯率又出現(xiàn)了回落。與此同時(shí)，銀行間外匯市場(chǎng)人民幣/美元匯率中間價(jià)也一直徘徊在7.13附近，并未出現(xiàn)明顯的升值。因此，相對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，日元套利交易逆轉(zhuǎn)因素并非是人民幣升值的真正誘因。

從匯率的主要影響因素來看，經(jīng)濟(jì)基本面、國(guó)際收支順差、通脹水平差異等原本應(yīng)支持人民幣相對(duì)于美元升值，但2022年以來，在美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)勢(shì)加息、中美利差倒掛擴(kuò)大這種強(qiáng)力因素的沖擊下，人民幣不升反貶?，F(xiàn)在上述這些因素依然存在，唯一變化的是美聯(lián)儲(chǔ)要降息了，中美利差倒掛可能逐步收窄。因此，人民幣升值可能成為大趨勢(shì)。

種種跡象表明，美聯(lián)儲(chǔ)降息可能已經(jīng)箭在弦上。新一輪的美聯(lián)儲(chǔ)降息周期很可能是預(yù)防式降息，年內(nèi)降息幅度可能為50個(gè)基點(diǎn)左右。整個(gè)降息過程可能從2024年三季度末開始，到2025年四季度結(jié)束。但總的來看，四個(gè)因素可能決定人民幣未來一年內(nèi)升值幅度相對(duì)有限：

第一，中美國(guó)債收益率缺口雖可能收窄，但短期內(nèi)恐怕難以完全消除。2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息后，中美10年期國(guó)債收益率逐步出現(xiàn)倒掛，利差缺口持續(xù)走闊，到2023年10月已擴(kuò)大至226個(gè)基點(diǎn)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，去年末中美利差一度收窄至122個(gè)基點(diǎn)。但今年以來，由于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期一再延遲，加上全球地緣沖突升級(jí)導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒升溫，美元資產(chǎn)繼續(xù)受到追捧，中美國(guó)債收益率倒掛差距再次擴(kuò)大，到今年4月下旬一度擴(kuò)大至243個(gè)基點(diǎn)。截至今年7月末，中美10年期國(guó)債收益率依舊保持倒掛200個(gè)基點(diǎn)。理論上，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期后，美債收益率將隨之回落，但由于美聯(lián)儲(chǔ)本輪降息累計(jì)幅度很可能僅為150~200個(gè)基點(diǎn)，中美國(guó)債收益率缺口雖會(huì)收窄但短期內(nèi)難以完全消除，人民幣連續(xù)大幅升值的直接誘因不足。

圖4：中美10年期國(guó)債收益率均呈走低趨勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：Wind，廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院

第二，前期人民幣相對(duì)堅(jiān)挺已消耗了部分升值預(yù)期。2022年3月，美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，到2023年7月加息基本結(jié)束。受其影響，美元持續(xù)走強(qiáng)，而人民幣匯率從2022年4月的1:6.4280一路貶值至2023年8月的1:7.1839，累計(jì)貶值幅度達(dá)到11.76%。此后，由于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期開始浮現(xiàn)，2023年9月開始，人民幣匯率實(shí)際已提前進(jìn)入升值通道。這種較長(zhǎng)時(shí)間的預(yù)期博弈和反復(fù)拉鋸部分透支了美元大幅貶值和人民幣等非美貨幣大幅升值的預(yù)期。從過往經(jīng)驗(yàn)來看，美元指數(shù)大幅下滑和非美貨幣顯著走強(qiáng)往往都因超預(yù)期的降息政策或美國(guó)突發(fā)重大沖擊而引起。

第三，中國(guó)貨幣政策同樣處于偏松狀態(tài)，這將抵消人民幣部分升值動(dòng)能。從中國(guó)降息周期（如2012年、2014~2015年等）經(jīng)驗(yàn)來看，在國(guó)內(nèi)降息背景下，人民幣匯率多處于相對(duì)平穩(wěn)甚至是貶值的狀態(tài)。剛剛結(jié)束的中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降。預(yù)計(jì)今年下半年到明年二季度，中國(guó)貨幣當(dāng)局將抓住美聯(lián)儲(chǔ)降息的時(shí)間窗口，在政策空間允許范圍內(nèi)下調(diào)政策利率，并通過降準(zhǔn)、增發(fā)國(guó)債、公開市場(chǎng)操作、創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具等多種手段推動(dòng)實(shí)際利率走低。在這種背景下，美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)人民幣升值的影響程度可能要打上一定的折扣。

第四，最關(guān)鍵的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的優(yōu)勢(shì)尚未得到充分體現(xiàn)。過去幾輪人民幣相對(duì)于美元的大幅升值，往往伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速或中高速增長(zhǎng)。但疫情結(jié)束后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)回升向好的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固。從GDP增速比較來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從一季度的5.3%回落至二季度的4.7%，后者低于市場(chǎng)預(yù)期的5.0%左右，制造業(yè)PMI、物價(jià)、信貸、社融等數(shù)據(jù)總體上不及去年同期，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)多個(gè)產(chǎn)業(yè)影響較大的房地產(chǎn)市場(chǎng)也未能實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)。與此同時(shí)，在消費(fèi)者支出、私人庫(kù)存投資和非住宅固定資產(chǎn)投資等多因素發(fā)力推動(dòng)下，美國(guó)二季度GDP同比增長(zhǎng)2.8%，這一增長(zhǎng)率看似不高，卻超過了市場(chǎng)預(yù)期的2.0%，也高于一季度的GDP增速1.4%。從短周期（庫(kù)存周期）比較來看，中美兩國(guó)目前均處于從被動(dòng)去庫(kù)向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)過渡的階段，在相對(duì)底部可能都需要盤整較長(zhǎng)一段時(shí)間。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)不能在基本面上展現(xiàn)相對(duì)于美國(guó)的顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，則很難吸引外資大規(guī)模流入中國(guó)，從而也就難以推動(dòng)人民幣真正走強(qiáng)。

隨著國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，尤其是美國(guó)大選出現(xiàn)政黨更替后，美元指數(shù)自身也不排除再度階段性走強(qiáng)的可能。其潛在的驅(qū)動(dòng)因素包括：一是美債收益率短時(shí)間內(nèi)上行。2016年特朗普勝選后，由于市場(chǎng)擔(dān)心其大規(guī)模減稅、放松金融監(jiān)管等政策將導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政赤字大幅增加，美債收益率全線走高，進(jìn)而推動(dòng)美元指數(shù)階段性走強(qiáng)。二是中美關(guān)系可能出現(xiàn)新的變數(shù)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)中美關(guān)系趨向緩和時(shí)，全球貿(mào)易環(huán)境得到改善，美元指數(shù)通?；芈洌嗣駧畔鄳?yīng)走強(qiáng)；當(dāng)中美關(guān)系緊張時(shí)，全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈發(fā)生梗阻，世界經(jīng)濟(jì)的不確定性大大增加，美元指數(shù)將獲得支撐。特朗普明確表示，如其再次當(dāng)選，將對(duì)所有進(jìn)口商品統(tǒng)一加征10%的關(guān)稅，尤其是對(duì)中國(guó)商品將征收60%~100%的關(guān)稅，中美關(guān)系趨于緊張的可能性相對(duì)較大。三是歐元也可能階段性走弱。就本質(zhì)來看，美元指數(shù)是一系列貨幣的匯率加權(quán)指數(shù)，其中歐元在美元指數(shù)中占比近六成，歐元與美元系負(fù)相關(guān)貨幣，歐元的漲跌通常對(duì)應(yīng)著美元的跌漲。與美國(guó)類似，近年來歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)也徘徊于衰退邊緣，2024年二季度，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)同比僅增長(zhǎng)0.6%，最大經(jīng)濟(jì)體德國(guó)更是表現(xiàn)乏力。歐洲央行與美聯(lián)儲(chǔ)一樣，也承受著較大的降息壓力。這些都可能導(dǎo)致歐元后續(xù)階段性走弱，美元指數(shù)就有可能獲得上行動(dòng)力。四是地緣政治沖突等“黑天鵝”事件仍可能激發(fā)新的全球避險(xiǎn)情緒。盡管未來俄烏沖突、巴以沖突等的熱度有可能下降，但隨著美國(guó)戰(zhàn)略重心重新轉(zhuǎn)向亞太，又將加劇地區(qū)緊張局勢(shì)，引發(fā)新的沖突和對(duì)抗。受避險(xiǎn)情緒推動(dòng)，美元指數(shù)可能再次走強(qiáng)。

綜上，在新一輪美聯(lián)儲(chǔ)降息周期背景下，人民幣雖有可能出現(xiàn)恢復(fù)性升值，但幅度相對(duì)有限，單邊大幅升值的情況恐難以出現(xiàn)。

（作者連平系廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，劉濤系廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院資深研究員）