（本文作者伍戈，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

 

核心觀點(diǎn)：

1. 房價(jià)非小事，波動(dòng)牽人心。近期房價(jià)調(diào)整速度加快，這究竟折射出怎樣的信號？作為具有系統(tǒng)重要性的價(jià)格，房價(jià)會(huì)對其它領(lǐng)域產(chǎn)生怎樣的傳導(dǎo)影響？政策如何加以應(yīng)對，房價(jià)預(yù)期最終如何企穩(wěn)？勢必都關(guān)乎未來基本面大勢。

2. 國際來看，房價(jià)調(diào)整未必是線性的，普遍存在著房價(jià)回落一段時(shí)間后再度加速下降的現(xiàn)象。其背后反映的是，房價(jià)顯著下行引致居民企業(yè)資產(chǎn)、銀行抵押品價(jià)值收縮，此后若無政策干預(yù)，反過來會(huì)對房價(jià)形成“加速器”的機(jī)制。

3. 房價(jià)對其它領(lǐng)域的傳導(dǎo)并非都是當(dāng)期的，尤其對銀行不良率的推升存在滯后效應(yīng)。如此“隱蔽性”使得各國政策的響應(yīng)未必及時(shí)，從而延長了房價(jià)的調(diào)整時(shí)間。從最終房價(jià)的企穩(wěn)過程看，長期利率的調(diào)降或許比短期利率更重要。

4. 展望未來，防范化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的基調(diào)之下，國企“收儲”等舉措仍將推進(jìn)，但現(xiàn)實(shí)中也面臨收購價(jià)格等難點(diǎn)。短期而言，供給端的公共資金介入或依然審慎，需求端的利率調(diào)整也相對溫和。實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)仍需多維政策加力。

正文：

近期房價(jià)調(diào)整呈現(xiàn)加快跡象，二季度以來環(huán)比降幅為近三年最大水平。這究竟折射出怎樣的預(yù)期？作為具有系統(tǒng)重要性的價(jià)格，房價(jià)會(huì)對其它領(lǐng)域產(chǎn)生怎樣的傳導(dǎo)影響？政策如何加以應(yīng)對，房價(jià)預(yù)期最終如何企穩(wěn)？

一、房價(jià)調(diào)整有跡可循？

國際來看，房價(jià)調(diào)整未必是線性的，普遍存在著房價(jià)回落一段時(shí)間后再度加速下降的現(xiàn)象。其背后反映的是，房價(jià)顯著下行引致居民企業(yè)資產(chǎn)、銀行抵押品價(jià)值收縮，此后若無政策干預(yù)，反過來會(huì)對房價(jià)形成“加速器”的機(jī)制。

圖1. 房價(jià)為何不是線性的？

來源：WIND，筆者測算

注：私人部門信貸為占GDP比重且剔除趨勢值。日、美房價(jià)以1990和2006年的高點(diǎn)為100，下同。

房價(jià)對銀行不良率的推升存在滯后效應(yīng)。如此“隱蔽性”使得各國的政策響應(yīng)未必及時(shí)，從而延長了房價(jià)的調(diào)整時(shí)間（參見《繁榮與停滯》《動(dòng)蕩時(shí)代》《滅火》等）。

圖2. 政策何時(shí)對房價(jià)響應(yīng)？

來源：WIND，筆者測算

從我國來看，房價(jià)調(diào)整至今近3年。盡管近期公布的商業(yè)銀行整體不良率回落，但關(guān)注類貸款占比抬升、部分中小銀行的信貸質(zhì)量也現(xiàn)弱化。

二、房價(jià)預(yù)期如何扭轉(zhuǎn)？

防范化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的基調(diào)之下，地方國企“收儲”等舉措正在推進(jìn)，但也面臨諸多難點(diǎn)。據(jù)多地披露的收儲細(xì)則來看，收儲價(jià)格上限多為保障房重置成本（土地劃撥+建安+不超過5%利潤），與房企以土地招拍掛成本為基礎(chǔ)的談判價(jià)格或存在一定缺口。

圖3. 供給端：紓困難點(diǎn)在哪兒？

來源：WIND，筆者測算

從日、美等房價(jià)的企穩(wěn)過程看，長期利率的調(diào)降或許比短期利率更為關(guān)鍵。其背后的邏輯可能是，居民購房、企業(yè)投資等并非短期權(quán)宜之計(jì)，往往基于長期預(yù)期。我國歷史上當(dāng)長、短期利率走勢有所背離時(shí)，房價(jià)也往往跟隨長期利率變化。

圖4. 需求端：長期利率比短期利率重要

來源：WIND，筆者測算

注：長期市場利率為10年期國債收益率。

展望未來，地產(chǎn)供給端的公共資金介入或依然審慎，需求端的利率調(diào)整也相對溫和?？紤]到房價(jià)趨弱及房企拿地意愿收縮，初步預(yù)計(jì)，今年房地產(chǎn)投資的降幅將在去年-9.6%基礎(chǔ)上擴(kuò)大至-11%左右。實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)仍需多維政策加力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：預(yù)期非線性變化。

 

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）