（本文作者黃大智，星圖金融研究院高級(jí)研究員）

今年以來，A股市場的持續(xù)走弱已經(jīng)極大地打擊了投資者的信心。就連前期表現(xiàn)相對(duì)較好的高股息紅利概念近期也跌跌不休。但有相似性質(zhì)的REITs資產(chǎn)仍然表現(xiàn)出了較強(qiáng)的抗跌性，截至8月19日，中證REITs全收益指數(shù)年內(nèi)收益率超12%，無論是與滬深300亦或是中債指數(shù)，超額收益都非常顯著。

在這里還是先重申一下REITs的購買方式。首先說REITs在首次募集時(shí)的認(rèn)購，對(duì)于普通的公眾投資者而言，公眾投資者在募集期內(nèi)有效認(rèn)購申請份額總額超過公眾投資者的募集上限，實(shí)行末日比例配售，即在基金募集期內(nèi)，公眾投資者有效認(rèn)購申請份額總額超過公眾投資者募集上限的當(dāng)天視為募集末日，公眾發(fā)售部分的募集期于該日結(jié)束，末日前的有效認(rèn)購申請全額確認(rèn)成功，末日當(dāng)天的有效認(rèn)購申請，根據(jù)剩余額度，予以比例配售。

舉個(gè)例子，某REIT產(chǎn)品A，公開募集1億份，價(jià)格為5元/份，募集金額5億元，在募集期的第一日，認(rèn)購情緒火熱，投資者共計(jì)申請認(rèn)購了10億份，那么當(dāng)日即募集結(jié)束，每個(gè)投資者按照申請配售的10%予以確認(rèn)。也就是說，如果投資者甲認(rèn)購了1萬份，凍結(jié)資金5萬元，那么投資者則獲配了5000元，REIT基金1000份（此處簡化計(jì)算，忽略手續(xù)費(fèi)，實(shí)際中如果考慮手續(xù)費(fèi)，份額要略少），這與滬深交易所的“搖號(hào)”制度有顯著的不同。

目前國內(nèi)REITs基金打新賺錢的效應(yīng)很強(qiáng)，多數(shù)REITs在發(fā)行中均為此種情況，大多數(shù)的REITs都能獲得投資者非常踴躍的認(rèn)購。例如，2022年9月成立的華夏合肥高新產(chǎn)園REIT配售比例僅0.23%，2024年6月的華夏特變電工新能源REIT的公眾投資者配售比例更是僅有0.223%。也就是說，認(rèn)購1萬元，最終獲配金額僅為22.3元，足見市場對(duì)REITs產(chǎn)品的追捧。

還有一種情況，假設(shè)該REIT產(chǎn)品A在募集期的第一日有效認(rèn)購僅8000萬份，募集的第二日還剩余2000萬份，但第二日有1億份有效認(rèn)購申請，則第一日的有效認(rèn)購為全額認(rèn)購，第二日僅能獲得20%的配售比例，這就是所謂的“末日配售”。

除了首發(fā)日的認(rèn)購?fù)?，更多投資者則是在日常交易中的申購行為。在渠道的選擇上，最便利的仍然是場內(nèi)買賣。投資者可以通過開立場內(nèi)的證券賬戶，以實(shí)時(shí)的價(jià)格購買REITs產(chǎn)品。

當(dāng)然，也可以通過場外賬戶申購的方式，這種申購方式則與一般的基金基本沒有區(qū)別，這里不再介紹。不過需要注意的是，目前REITs在銀行、獨(dú)立的基金銷售機(jī)構(gòu)等渠道銷售的都比較少，最便捷的方式仍然是通過場內(nèi)證券賬戶的渠道購買。

除了REITs的購買方式之外，很多投資者更加關(guān)注的可能是REITs投資價(jià)值的問題。

我國公募REITs在設(shè)計(jì)上采用了和國外REITs同樣的強(qiáng)制分紅和權(quán)益型產(chǎn)品設(shè)計(jì)的特點(diǎn)，因此在REITs的價(jià)值分析同樣可以參考國外REITs長周期的表現(xiàn)。美國類是在20世紀(jì)60年代房地產(chǎn)低迷時(shí)期，創(chuàng)設(shè)了REITs這類產(chǎn)品，通過存量不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的盤活運(yùn)營，吸引社會(huì)資金的投資。從1972-2021年間，美國權(quán)益型REITs的年均復(fù)合收益率約為12%，其中價(jià)格變動(dòng)帶來的收益率約為4.7%，通過高分紅帶來的股息收益率約為7.3%。

如果我們假設(shè)國內(nèi)公募REITs能夠走上如美國REITs類似的發(fā)展之路，那么，國內(nèi)的REITs很有可能會(huì)是未來幾十年內(nèi)，發(fā)展最快、表現(xiàn)最好的一類資產(chǎn)。畢竟相比于美國，我國的存量資產(chǎn)規(guī)模更加龐大，基于這些存量資產(chǎn)運(yùn)營的REITs產(chǎn)品，未來也或許能夠成為市場中資金配置的又一主力資產(chǎn)。

在REITs投資價(jià)值的分析上，作為一種權(quán)益屬性比較顯著的產(chǎn)品，REITs的估值方式在很多時(shí)候與股票是有著類似之處的，一樣可以用絕對(duì)估值和相對(duì)估值的方式給REITs定價(jià)。

絕對(duì)估值一般采用的是凈資產(chǎn)價(jià)值法（即NAV），也就是用REITs的總資產(chǎn)價(jià)值，再減去當(dāng)期的負(fù)債，而對(duì)于總資產(chǎn)的估值，則主要是基于REITs所持有的不動(dòng)產(chǎn)未來一定期限內(nèi)每年產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流以一定水平的折現(xiàn)率折現(xiàn)來計(jì)算。

折現(xiàn)率的選擇則是個(gè)更大的難點(diǎn)，在選擇上可以用較長期限的無風(fēng)險(xiǎn)收益率加上一定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為參考。

相對(duì)估值法方面，與股票的PE估值類似但又不同的是，REITs相對(duì)估值中的分母并非是每股凈利潤（EPS），而是每股的現(xiàn)金流，一般采用每股營運(yùn)現(xiàn)金流，若缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)，則以每股自由現(xiàn)金流替代，參考目前國內(nèi)REITs財(cái)報(bào)中，可以用可供分配的現(xiàn)金流進(jìn)行分析。

對(duì)于普通投資者而言，無論是絕對(duì)估值還是相對(duì)估值，自行計(jì)算的難度都較高，不過這里可以參考主要券商基于一定水平假設(shè)下的計(jì)算值，用以作為投資的參考。作為參考的折現(xiàn)率水平以及某個(gè)REIT產(chǎn)品的現(xiàn)金流水平，都會(huì)影響其價(jià)格表現(xiàn)。例如作為參考的折現(xiàn)率——十年期國債收益率，今年以來十年期國債收益率的快速下行，也是REITs大漲的重要原因之一。

另外一個(gè)影響同樣不小的則是REITs產(chǎn)品自身的運(yùn)營水平，也可以理解為股票的基本面表現(xiàn)。

以某只已經(jīng)上市交易的REIT產(chǎn)品為例，2024年1月，某倉儲(chǔ)物流 REIT 公告，其武漢項(xiàng)目到了續(xù)租調(diào)價(jià)的時(shí)點(diǎn)，2023 年執(zhí)行凈有效租金是 33.37 元/平方米/月，現(xiàn)在武漢地區(qū)的租金平均凈有效租金是 22.20 元/平方米/月，經(jīng)過各方的努力，最終確定“自2024 年 1 月起，續(xù)租首年起始凈有效租金為 28.98 元/平方米/月，續(xù)租租期為2024 年 1 月 1 日至 2028 年 12 月 31 日，在續(xù)租期內(nèi)租金標(biāo)準(zhǔn)繼續(xù)按照原租賃合同的約定每年增長3%。”

在該只REIT中，武漢項(xiàng)目占其總的計(jì)租面積約15%，且2024年的租金水平相比2023年下降超13%，基于對(duì)未來現(xiàn)金流下降的擔(dān)憂，以及該REIT其它地區(qū)項(xiàng)目降價(jià)的擔(dān)憂，該REIT當(dāng)日暴跌，在附近日期內(nèi)最大回撤約33%。

所以，也不要輕易忽視REITs產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，作為一種權(quán)益屬性占比較高的產(chǎn)品，無論是其自由現(xiàn)金流的變化，還是市場中無風(fēng)險(xiǎn)收益率的變化，其對(duì)于REITs產(chǎn)品估值都有巨大的影響。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）