（本文作者祝波，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，上海市軟科學(xué)研究基地：上?？萍冀鹑谘芯克芯靠偙O(jiān)）

引言

2024年6月，國務(wù)院發(fā)布《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》，提出健全符合創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)特點和發(fā)展規(guī)律的國資創(chuàng)業(yè)投資管理體制和盡職合規(guī)責(zé)任豁免機(jī)制，探索對國資創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)按照整個基金生命周期進(jìn)行考核。2024年7月，《上海市人民政府辦公廳關(guān)于進(jìn)一步推動上海創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》提出，在上海市財政資金和國有資本的引導(dǎo)帶動下，有序吸引有條件的社會資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，逐步形成具有世界競爭力的創(chuàng)業(yè)投資集聚發(fā)展新高地。國務(wù)院與上海市政府發(fā)布的支持國有資本參與創(chuàng)業(yè)投資的政策和意見，為國有資本參與創(chuàng)業(yè)投資提供了重要的方向引導(dǎo)、依據(jù)和保障。

01 國有資本參與創(chuàng)業(yè)投資存在一定的制約點

（1）國資保值增值要求與創(chuàng)業(yè)投資高風(fēng)險之間邏輯不契合

國有資本有增值和保值的要求，有嚴(yán)格的審計和巡視制度，實行嚴(yán)格追責(zé)制，更多追求資金安全及時回收，傾向于投資風(fēng)險較低的項目或者階段。創(chuàng)業(yè)投資主要投資創(chuàng)業(yè)類項目或企業(yè)，投資周期長、風(fēng)險大，退出通道不暢通，加上我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展不充分，機(jī)制規(guī)則不健全，創(chuàng)業(yè)投資具有較大的不確定性。在現(xiàn)有考核機(jī)制下，國資最關(guān)注保值和增值，按時回收資金并有相應(yīng)收益。一定程度上來說，國有資本出資創(chuàng)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資需要的容錯資本和耐心資本的底層邏輯上并不契合。國資出資的創(chuàng)業(yè)投資基金可能會要求企業(yè)創(chuàng)始人簽訂契約，在未來回購股權(quán)時，對國資創(chuàng)業(yè)投資的投資承擔(dān)連帶責(zé)任，或者硬性退出，或者設(shè)置其他對賭協(xié)議等。

（2）國資創(chuàng)投的約束機(jī)制決定了投資決策效率相對較低

國有資本容易發(fā)生委托代理問題，存在國資保值增值的要求，國資投資都建立了嚴(yán)格的決策流程。一個投資項目往往需要經(jīng)過立項會、風(fēng)控委員會、內(nèi)核會、預(yù)審會和投決會等環(huán)節(jié)，投資決策流程長，靈活性較低。國資投資決策可能還要考慮項目本身質(zhì)量之外的其他因素，比如，可能會有要求企業(yè)總部搬遷到特定區(qū)域等，導(dǎo)致GP在操作過程中被束縛手腳，很難單一全部從項目質(zhì)量的好壞來判斷是否投資。從這個視角來看，國有資本并不適合進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資，也不適合投資風(fēng)險較高的創(chuàng)業(yè)項目。

（3）國資創(chuàng)投的激勵機(jī)制不健全決定了投資活力不夠

國資的屬性決定了很多市場化機(jī)制比較難以落地。國資創(chuàng)業(yè)投資可能缺乏市場化的激勵機(jī)制，在創(chuàng)業(yè)投資過程中，投資決策人承擔(dān)的風(fēng)險與獲得收益不匹配，導(dǎo)致難以留住具有豐富經(jīng)驗的頂尖創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域?qū)＜?。長期選擇的結(jié)果就是優(yōu)秀的有經(jīng)驗的投資人才，往往通過市場化途徑集聚到風(fēng)險承擔(dān)與收益比較匹配的民企創(chuàng)投基金中來。

國有資本的投后管理或者服務(wù)相對比較有限，可能最多是場地、政策、補(bǔ)貼和股權(quán)投資本身，很難做到給被投企業(yè)提供價值創(chuàng)造的支持，但市場化的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)可以為被投資企業(yè)提供更多的投后服務(wù)如優(yōu)秀人才支持、管理理念輸入、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同、財務(wù)咨詢支持和上市指導(dǎo)等。

02 國資創(chuàng)投需要優(yōu)化約束機(jī)制并完善激勵機(jī)制

（1）國有資本創(chuàng)業(yè)投資需要優(yōu)化約束機(jī)制

健全國有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)考核機(jī)制，調(diào)整對參與創(chuàng)業(yè)投資的國有資本的考核邏輯。對參與創(chuàng)業(yè)投資的國有資本實行差異化考核。對國有資本參與的引導(dǎo)基金管理人以及子基金管理人，“考核指標(biāo)”進(jìn)行調(diào)整，基本原則是既能容錯，又能激勵，還有約束?？己藱C(jī)制既能發(fā)揮投資決策者的主觀能動性，又能遵循創(chuàng)業(yè)投資的內(nèi)在規(guī)律，還能防止委托代理問題出現(xiàn)，更好支持我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展。對于對國有資本參與的引導(dǎo)基金管理人以及子基金管理人“考核周期”進(jìn)行調(diào)整，盡量避免每年考核以及對具體項目考核，應(yīng)該是對基金全周期的整體性考核。

（2）完善國有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)激勵機(jī)制

高水平的考評體系會激發(fā)管理團(tuán)隊的動力，實質(zhì)是激勵機(jī)制，激勵管理團(tuán)隊敢于投資決策，又要謹(jǐn)慎決策，并對投資結(jié)果負(fù)責(zé)，成功的創(chuàng)業(yè)投資決策，應(yīng)該獲得一定的回報，決策失誤也承擔(dān)一定的風(fēng)險，這種機(jī)制建立起來，就會激發(fā)國有資金參與創(chuàng)業(yè)投資的動力。建立合理的容錯機(jī)制，遵循市場化運(yùn)作規(guī)則，減少干預(yù)創(chuàng)投基金的投資決策行為，決策者項目跟投和一定范圍內(nèi)投資損失共攤機(jī)制，可以吸收優(yōu)秀投資人計入。推動完善科技創(chuàng)新投資基金退出機(jī)制，充分發(fā)揮私募股權(quán)二級市場基金的作用，讓國資從創(chuàng)業(yè)投資基金中更加容易退出。

03 國有資本支持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的切入點

（1）國有資本參與政府引導(dǎo)基金和S基金

狹義的政府引導(dǎo)基金是政府財政出資，屬于功能性母基金，引導(dǎo)基金投資到資金市場失靈的環(huán)節(jié)，如初創(chuàng)期的企業(yè)存在融資難的問題。隨著政府引導(dǎo)基金的內(nèi)涵與外延逐漸擴(kuò)大，成立政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，比如上海三大先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)基金，屬于大型產(chǎn)業(yè)母基金，政府財政出資之外，還需要其他國有資本參與出資，形成大型的產(chǎn)業(yè)投資母基金。政府引導(dǎo)基金撬動社會資本進(jìn)入，設(shè)立更多子基金，或者實行直接投資以及跟投。子基金遵循創(chuàng)業(yè)投資基金的規(guī)律，按照市場經(jīng)濟(jì)規(guī)則來運(yùn)行。

S基金（Secondary Fund）發(fā)展比較迅速，主要是在分散的存量市場中挑選可以獲取收益的基金份額，重點關(guān)注基金管理人GP的投資與投后管理能力。我國S基金處于起步階段，規(guī)模較小，交易量少，定價交易機(jī)制沒有完善，更多的基金份額轉(zhuǎn)讓交易沒有體現(xiàn)市場化規(guī)則，買賣雙方訴求和預(yù)期難以形成共識，S基金交易效率低，難以滿足LP的流動性訴求。國有資本參與S基金具有一定的優(yōu)勢，對促進(jìn)基金退出起到一定的作用。根據(jù)賦航資本數(shù)據(jù)，S市場2024上半年整體交易規(guī)模達(dá)到190億元人民幣，相比2023年上半年167億增長14%。

（2）國有資本作為LP參與具體的創(chuàng)業(yè)投資基金產(chǎn)品

我國創(chuàng)業(yè)投資基金多數(shù)實行合伙制，國有資本作為LP（Limited Partner）直接參與創(chuàng)業(yè)投資基金產(chǎn)品。創(chuàng)業(yè)投資基金按照市場化規(guī)則運(yùn)行，去尋找風(fēng)險可控、發(fā)展前景比較好、技術(shù)含量高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)或項目進(jìn)行投資。創(chuàng)業(yè)投資基金根據(jù)行業(yè)特點進(jìn)行市場化的投后管理，選擇靈活的退出方式及合適的退出時機(jī)。這種方式比較普遍，清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年，國有控股和國有參股LP的合計披露出資金額占比達(dá)81.2%。特定階段，我國境內(nèi)IPO上市趨緊，S基金發(fā)展尚不成熟，國資參與的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)退出難題依然存在。

（3）國有資本參股成立GP，進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資的市場化運(yùn)作

這種方式本質(zhì)是通過混合制改革，國有資本與其他自然人合伙人共同持有股份，成立創(chuàng)業(yè)投資基金管理公司GP(General Partner)。國有資本占有一定比例，其余部分則由投資管理團(tuán)隊持有。比如深創(chuàng)投就是這種模式，這種模式克服了單純國有資本的缺點，吸收了高管團(tuán)隊的經(jīng)驗優(yōu)勢，既擁有國有資本的資源，又保持了市場化決策的靈活性。如果堅持保障GP投資決策獨立性和市場化運(yùn)作，對于參與決策的團(tuán)隊進(jìn)行利益機(jī)制設(shè)計，實行決策者項目跟投并推行決策者投資損失處罰機(jī)制，就會大大減少信息不對稱帶來的問題。

（4）大型國有企業(yè)成立CVC，完善對應(yīng)產(chǎn)業(yè)的生態(tài)

企業(yè)風(fēng)險投資（CVC：Corporate Venture Capital）是實體企業(yè)設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金對相關(guān)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資，CVC帶有鮮明的產(chǎn)業(yè)屬性，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行投資，完善產(chǎn)業(yè)鏈，打造產(chǎn)業(yè)生態(tài)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展。2024年6月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》提出，培育多元化創(chuàng)業(yè)投資主體，加快培育高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，鼓勵行業(yè)骨干企業(yè)參與創(chuàng)業(yè)投資，奠定了國有資本CVC行業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)。國有企業(yè)設(shè)立CVC，積極培育新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)，成為產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的重要支撐。

CVC考核邏輯和考核規(guī)范也要相應(yīng)調(diào)整，對國有企業(yè)的CVC進(jìn)行整體性差異化考核。國有企業(yè)的CVC擁有耐心資本特點，更加適合基于戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展?；贑VC的周期進(jìn)行整體性考核，而不是每年對每一個具體投資項目進(jìn)行考核。把CVC作為壯大耐心資本的重要著力方向，出臺認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及政策，進(jìn)行規(guī)范指引和備案登記，帶動產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展。

結(jié)語

中國加強(qiáng)科技創(chuàng)新支持力度，提高科技企業(yè)直接融資的比例，股權(quán)融資屬于直接融資，是科技型中小企業(yè)的重要資金來源。作為股權(quán)融資的重要組成部分，我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)正處于快速發(fā)展階段。創(chuàng)業(yè)投資具有投入周期長的特點，可以為企業(yè)帶來價值增值的投后服務(wù)，創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)可以為科技創(chuàng)新提供重要的資金來源。

我國創(chuàng)投行業(yè)已從原來的美元資金主導(dǎo)進(jìn)行重大轉(zhuǎn)向，各地的財政資金和國有企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，通過產(chǎn)業(yè)與資本的聯(lián)動吸引國內(nèi)外企業(yè)，推動科技創(chuàng)新的高質(zhì)量發(fā)展。目前階段，我國創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)營機(jī)制和規(guī)則還不健全，還沒有實現(xiàn)募、投、管、退的良性循環(huán)。國資參與創(chuàng)業(yè)投資能否獲得預(yù)期效果，需要謹(jǐn)慎跟蹤判斷研究，保障機(jī)制健全，方法合適，防止機(jī)制扭曲，資源錯配，盡可能探索國有資本參與創(chuàng)業(yè)投資的合適途徑，找到合適的切入點。

本文僅代表作者觀點。