（本文作者宋雪濤，天風(fēng)證券宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師）

 

中國(guó)有 14 億人口，其中 7.8 億是勞動(dòng)人口（經(jīng)濟(jì)活動(dòng)人口），而這 7.8 億勞動(dòng)人口的收入存在一定分化。 

前國(guó)家稅務(wù)總局副局長(zhǎng)許善達(dá)曾表示，目前個(gè)稅繳納人數(shù)不過(guò) 1 億人，據(jù)此估算納稅人數(shù)占就業(yè)人口的比重不到 13%，占全國(guó)人口的比重不到 8%。 

這意味著在中國(guó)如果你交稅了（個(gè)稅起征標(biāo)準(zhǔn)為 5000 元，考慮個(gè)稅抵扣，月收入水平可 能會(huì)高于個(gè)稅起征點(diǎn)數(shù)千元），你的收入水平在就業(yè)人口里就能排到 13%，在總?cè)丝诶锬芘诺角?8% 。所以相對(duì)而言，在中國(guó)，能夠繳納個(gè)稅的人并不算多。

中國(guó)居民月可支配收入平均在 3268 元左右，就業(yè)人員可支配收入在 6231 元左右，大多數(shù)人既不到繳納個(gè)稅的水平，也和財(cái)產(chǎn)性收入、居民加杠桿的關(guān)系不大。

所以如果從個(gè)體感受推導(dǎo)整體，那么可能會(huì)存在很大偏差。

一、分化的消費(fèi) 

過(guò)去幾個(gè)月，國(guó)內(nèi)的消費(fèi)數(shù)據(jù)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。 

首先是地域上的差異。

一線城市的消費(fèi)數(shù)據(jù)明顯比全國(guó)差得多。上個(gè)月我們的報(bào)告提到了，6 月 4 個(gè)一線城市消費(fèi)增速為負(fù)，上海 6 月社零同比為-9.4%，廣州為-9.3%，北京為-6.3%，深圳為-2.2%。 

一線和全國(guó)的消費(fèi)增速差異實(shí)際上在疫情結(jié)束后就開(kāi)始出現(xiàn)。2023 年一線城市和全國(guó)社零增速的差異在 1-3 個(gè)百分點(diǎn)，2024 年差異拉大到 3-5 個(gè)百分點(diǎn)。 

2024 年上半年，一線城市社零同比-0.7%，二線城市社零同比 3.1%，三四線等城市社零同比 4.6%。東部地區(qū)社零增速 2.7%，西部地區(qū)社零增速 3.7%，中部地區(qū)社零增速 5%。

其次是限額以上和限額以下的差異。 

7 月限額以上社零同比為-0.1%，限額以下是 4.5%。6 月限額以上社零同比為-0.6%，限額以下是 3.9%。限額以下社零增速明顯高于限額以上零售，6 月和 7 月也都是靠限額以下社零把整體增速拉到了正增長(zhǎng)。 

限額以上企業(yè)規(guī)模往往較大（如零售業(yè)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入需要在 500 萬(wàn)以上，住宿和餐飲業(yè) 年收入需要在 200 萬(wàn)以上），主要是連鎖品牌和大型商業(yè)，限額以下則包括了街邊小店、個(gè)體商戶等企業(yè)，這是低能級(jí)城市消費(fèi)和鄉(xiāng)村消費(fèi)的主要供給方，代表了真正的人間煙火氣和廣大的下沉市場(chǎng)。 

這反映出中國(guó)今天消費(fèi)的復(fù)雜性。一二線城市感受到的是消費(fèi)增速低迷，甚至上海一度快接近兩位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)，但在三四五六線城市鄉(xiāng)村還有更大的下沉市場(chǎng)，那里反而呈現(xiàn)出的是依然韌性甚至旺盛的消費(fèi)需求。

二、背后的原因很大程度與房?jī)r(jià)和收入有關(guān)。 

消費(fèi)分化的背后是居民收入和資產(chǎn)端的分化。 

從資產(chǎn)端來(lái)看，房地產(chǎn)是居民最主要的資產(chǎn)，央行數(shù)據(jù)顯示 2019 年戶均住房資產(chǎn)為 187.8 萬(wàn)元，占居民家庭資產(chǎn)的 59.1%。

過(guò)去一年，一線城市房?jī)r(jià)相比二三四線城市，跌得更晚，也跌得更快。2024 年 7 月統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示一線城市二手住宅價(jià)格同比下跌 8.8%，二線、三線城市同比分別下跌 8.2%、8.1%。另外，相比于三四線城市，一線城市房?jī)r(jià)在 2023 年前后才開(kāi)始明顯下行（深圳房?jī)r(jià)下行 相對(duì)較早），但下行幅度較快，目前北京、上海、深圳、廣州房?jī)r(jià)相較于此前最高點(diǎn)跌幅均超過(guò)了 20%。 

2024 年 7 月全國(guó)房?jī)r(jià)已經(jīng)跌回至 2017 年的水平，相比于 2021 年下跌了 12.6%，相比于 2019 年下跌了 10.2%。根據(jù)商品房銷售面積估算，大約有 46.1%的購(gòu)房者出現(xiàn)了資產(chǎn)凈損失。

一、二線城市由于房?jī)r(jià)更高，資產(chǎn)凈損失的規(guī)模也更大。其中，中國(guó)最大的住房資產(chǎn)凈損失群體，可能是 2017-2023 年期間的一、二線城市購(gòu)房者。

根據(jù)貝殼研究院發(fā)布的《2021 年新居住消費(fèi)調(diào)查報(bào)告》，中國(guó) 35 個(gè)大中城市新房和二手房購(gòu)房者平均年齡約為 33.3 歲，具體到一線城市，新房和二手房購(gòu)房者的平均年齡約為 34.4 歲和 35.1 歲。

上面所說(shuō)的 2017-2023 年期間的一二線城市購(gòu)房群體，主要是 90 后的初次購(gòu)房群體和 80 后的改善換房群體。這也是中國(guó)負(fù)債比重最高的群體。 

央行 2019 年調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，居民家庭負(fù)債集中于中青年和高學(xué)歷家庭。受調(diào)查家庭中，戶主年齡為 26-35 歲的家庭負(fù)債參與率最高（有負(fù)債家庭數(shù)/總家庭數(shù)），為 73.1%；隨著年齡增長(zhǎng)，家庭負(fù)債參與率逐漸下降，戶主年齡為 65 歲及以上的家庭負(fù)債參與率最低，為 25.1%。中青年群體的戶均債務(wù)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、債務(wù)收入比也都高于其他家庭。 

所以一二線城市的 80 后和 90 后，既是購(gòu)房主力，也是負(fù)債主力，在房?jī)r(jià)下跌的過(guò)程中，承受了最多的凈資產(chǎn)損失。

不同年齡、不同城市的居民，不僅資產(chǎn)增速和負(fù)債水平存在分化，收入增速也存在分化。

上半年個(gè)人所得稅增速-5.7%（占就業(yè)人數(shù)不到 9%），但居民可支配收入增長(zhǎng) 5.4%；可支配收入的中位數(shù)增速高于平均增速 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。這些反映出一個(gè)事實(shí)：高收入群體的收入增速低于中低收入群體的收入增速。 

統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，經(jīng)營(yíng)性收入和工資性收入在近兩年間的增速，明顯好于財(cái)產(chǎn)性收入。今年上半年經(jīng)營(yíng)性收入增速為 6.4%，在各種收入中增長(zhǎng)最快，高于財(cái)產(chǎn)性收入 4.3 個(gè)百分點(diǎn)。工資性收入同比增長(zhǎng) 5.8%，變化相對(duì)較小。

財(cái)產(chǎn)性收入（利息收入、出租房屋收入等）大幅回落對(duì)高收入群體的影響更大。2019 年央行報(bào)告顯示總資產(chǎn)前 20%家庭的金融資產(chǎn)持有率為 87.9%，后 20%家庭的持有率僅有 29.8%。北京、上海、廣東的財(cái)產(chǎn)性收入占可支配收入的比重為 16%、13.5%、13%，寧夏、 青海、吉林、遼寧等地居民財(cái)產(chǎn)性收入占比僅 3.1%、3.7%、4.4%、4.5%。

相比中高收入群體，低收入群體更依賴勞動(dòng)所得的工資性收入和經(jīng)營(yíng)性收入，這兩類收入占比高出中高收入群體 4.98 和 3.62 個(gè)百分點(diǎn)，其中工資性收入占比為 68%。 

高收入群體，面臨的是收入增速下降、住房資產(chǎn)凈損失（2017 年以來(lái)的購(gòu)房者，主要集中在高收入群體）、債務(wù)參與率高等問(wèn)題，體現(xiàn)為提前還貸和消費(fèi)降級(jí)（限額以上的社零增速低）。 

靠經(jīng)營(yíng)性收入和工資性收入為主的中低收入群體，過(guò)去幾年沒(méi)有獲得杠桿驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)增值， 但從 23 年開(kāi)始收入改善，體現(xiàn)為大眾消費(fèi)旺盛（限額以下的社零增速高）和服務(wù)消費(fèi)高增（2023 年服務(wù)零售同比增長(zhǎng) 20%，2024 年 7 月累計(jì)同比增長(zhǎng) 7.2%，顯著高于社零增速）。以農(nóng)民工為例，2023 年以來(lái)就業(yè)情況的好轉(zhuǎn)對(duì)收入和消費(fèi)形成支撐，2023 年以來(lái)農(nóng)民工調(diào)查失業(yè)率低于城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。

中國(guó)很大很復(fù)雜，不能從一線城市高收入群體的單一視角去觀察中國(guó)。從微觀體感去推知宏觀情況，在今天正在快速轉(zhuǎn)型的中國(guó)并不適用，我們依然要從宏觀這個(gè)集合概念出發(fā)， 來(lái)理解經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程。

三、一些調(diào)查數(shù)據(jù)也提供了很好的補(bǔ)充。 

第一個(gè)調(diào)查是西南財(cái)大的中國(guó)家庭經(jīng)入戶調(diào)查，2024 年高中低各收入分組家庭的消費(fèi)整體增加，但最高收入和最低收入分組家庭的區(qū)別很大。 

30 萬(wàn)以上年收入家庭今年一季度的消費(fèi)變動(dòng)指數(shù)低于 2023 年四季度水平，但是 5-10 萬(wàn) 元和 5 萬(wàn)元以下年收入家庭的消費(fèi)變動(dòng)指數(shù)高于 2023 年四季度水平。

西南財(cái)大調(diào)查數(shù)據(jù)再次證明了前面的發(fā)現(xiàn)：一二線城市高收入有貸款家庭的消費(fèi)增速持續(xù)回落，廣大中低收入家庭的消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)。 

另一個(gè)調(diào)查數(shù)據(jù)來(lái)自麥肯錫，這個(gè)報(bào)告在過(guò)去幾個(gè)月流傳廣泛。麥肯錫調(diào)查了 11930 個(gè)樣本，涵蓋 1234 線城市和農(nóng)村，高中低收入和各個(gè)年齡段，主要內(nèi)容是被調(diào)查者的日常消費(fèi)占比和未來(lái)消費(fèi)預(yù)期。 

消費(fèi)預(yù)期最悲觀的群體是一二線城市的三四十歲的“千禧一代”，即 80 后、90 后，這個(gè)群體經(jīng)歷了房?jī)r(jià)的快速上漲，但是普遍帶有杠桿，買房需要貸款，經(jīng)歷了房?jī)r(jià)的快速上漲和下跌。

消費(fèi)預(yù)期最樂(lè)觀的群體是 58-65 歲的中高收入銀發(fā)階層和 25 歲以下的 Z 世代。銀發(fā)階層不僅沒(méi)有債務(wù)負(fù)擔(dān)，還有可觀的退休金收入，住房資產(chǎn)基本是靠分配或改造補(bǔ)償，而不是加杠桿購(gòu)買，所以沒(méi)有太大負(fù)擔(dān)。

Z 世代（00 年以后出生）剛剛開(kāi)始工作，有些甚至還沒(méi)開(kāi)始工作，他們的父母是 42-57 歲 的 X 世代（60 后、70 后），父母購(gòu)房時(shí)價(jià)格很便宜，貸款負(fù)擔(dān)不大，房產(chǎn)又出現(xiàn)了比較大的增值，因此 Z 世代還沒(méi)到開(kāi)始負(fù)債的時(shí)間，資產(chǎn)上可能又有父母的支持，所以麥肯錫調(diào) 查顯示這個(gè)群體的消費(fèi)預(yù)期也很樂(lè)觀。 

另外，中高收入的三線城市的中年人（42-57 歲）和中老年人（58-65 歲）也是中國(guó)最樂(lè)觀的群體。三線城市的生活成本相對(duì)較低，房?jī)r(jià)也低，不需要杠桿買房，過(guò)去兩年的房?jī)r(jià) 下跌對(duì)三線城市的影響小于一二線城市，即使住房資產(chǎn)縮水，也沒(méi)有明顯的負(fù)擔(dān)感，所以普遍對(duì)未來(lái)日常消費(fèi)增長(zhǎng)預(yù)期較高。 

人間煙火氣與消費(fèi)降級(jí)是兩個(gè)群體，或許悲歡并不相通。

 

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）

風(fēng)險(xiǎn)提示：收入變動(dòng)超預(yù)期、資產(chǎn)降幅超預(yù)期、消費(fèi)變動(dòng)超預(yù)期。