（本文作者陶冬，中國首席經(jīng)濟學家論壇理事）

八月底華爾街推出的是愛情戲，經(jīng)濟軟著陸預期帶來了甜蜜和遐想。ETF追蹤的股市、國債和公司債表現(xiàn)顯示，各大資產(chǎn)種類一起上漲，跨種類高關聯(lián)度走強，這是2007年以來最持久的一次。JacksonHole年會上鮑威爾搖身變成送財童子，給各類風險資產(chǎn)送上了豐厚的回報。在連跌數(shù)星期后，美元匯率回漲。

美國七月PCE通脹同比升2.5%，核心PCE通脹2.6%，比市場預期中位數(shù)各低了0.1個百分點。經(jīng)濟學家喜歡使用三個月平均數(shù)再作環(huán)比計算，得出的數(shù)值是1.7%，為今年以來最為溫和的通脹數(shù)值，表明美國通脹維穩(wěn)的戰(zhàn)斗大局已定，物價回落到政策目標只是時間的問題。美聯(lián)儲的政策目標是將PCE通脹長期控制在2%。

同時，美國的個人消費支出環(huán)比增長了0.5%，vs上期0.3%，個人收入環(huán)比增長0.3%，vs上期0.2%，均優(yōu)過預期。表明購買能力和消費信心，沒有受到就業(yè)市場疲軟的打擊，消費韌性十足，看來將繼續(xù)支持經(jīng)濟增長，這些大致描述出一個軟著陸的場景。

上述PCE數(shù)據(jù)，佐證了筆者一直以來對美國經(jīng)濟前景的判斷，不過對聯(lián)儲九月利率決策的影響就不大。聯(lián)儲主席鮑威爾在JacksonHole宣布，減息已經(jīng)“時機成熟”，標志著貨幣政策正式進入放松軌道。Datadependent（取決于數(shù)據(jù)），有兩個意思，一個是根據(jù)最新數(shù)據(jù)作出政策決定，另一個是如果出現(xiàn)數(shù)據(jù)意外，才會叫停既定的政策預設。對于現(xiàn)在的美聯(lián)儲，恐怕是第二個意思。

筆者相信，F(xiàn)OMC已經(jīng)預設了在9月17-18日會議后，減息起碼25點，最新的PCE數(shù)據(jù)與決策者的判斷相吻合，因此不會偏離既定的政策軌道。美國經(jīng)濟由過熱趨向正常，經(jīng)濟數(shù)據(jù)下滑十分正常。在幾乎完全就業(yè)的情況下，失業(yè)率出現(xiàn)較大的上升并不奇怪，更不預示經(jīng)濟衰退必然到來，用薩姆規(guī)則一項指標斷言衰退，恐怕有以偏概全之嫌。

從聯(lián)儲的角度看，經(jīng)濟在平穩(wěn)下行，通脹已經(jīng)取得趨勢性勝利，這正是聯(lián)儲的努力目標，表明過去的抑制性政策見效。就業(yè)風險浮現(xiàn)之下，是時候?qū)⒁种菩岳收哒{(diào)回到中性，但是并沒有必要動作過大，反而招致市場不安。鮑威爾聯(lián)儲當前應該做的，就是以透明、堅定和循序漸進的方式將政策利率調(diào)到中性水平，對經(jīng)濟既不產(chǎn)生抑制，也不構成刺激。

在過去幾年，聯(lián)儲對物價走勢的判斷并不高明，在整治通脹上有時顯得手忙腳亂。如今通脹已回落、消費仍強勁，此時此刻正是聯(lián)儲的高光時刻，沒有理由自亂陣腳，用大幅減息來擾亂政策節(jié)奏、制造市場恐慌。

美元匯率急跌，是最近市場的突出事件。自從七月底市場遭遇日本央行加息和新增就業(yè)急跌，美元綜合匯率在一個月內(nèi)下挫超過3%。從匯市角度看，這是頗大的跌幅；從幣種角度看，日元匯率先漲，歐元英鎊隨后跟進。

日本銀行加息并采取鷹派取態(tài)，觸發(fā)了套利交易平倉潮，并產(chǎn)生踩踏效應。如今沽空日元的倉位只有頂峰期的一半不到，日元不再被極度看淡，投注美元資產(chǎn)的看多盤自然減少，拖累美元匯率走勢。除此之外，美國就業(yè)數(shù)據(jù)低迷，衰退交易再起，對美元快速走低的拉動作用更大。

聯(lián)儲主席鮑威爾在JacksonHole的“不樂見就業(yè)市場低迷”言論，加深了市場對大碼減息的預期，并反映在美元匯價上。美元未來表現(xiàn)何去何從，短期取決于就業(yè)數(shù)據(jù)和利率走向，與經(jīng)濟是否軟著陸關系密切。中期則看美國與其他主要經(jīng)濟體的增長能力。美國經(jīng)濟無疑正在迅速放緩，不過它的消費能力和創(chuàng)新能力與其他國家相比還是強勁的。

匯率的本質(zhì)是不同國家之間的國力此消彼長，乃是相對價格，筆者認為美元在此方面具有優(yōu)勢。美國基本面變差。許多人對美國財政赤字、貨幣超發(fā)嚴重不滿，但是其它主要經(jīng)濟體也一樣，財富不放美元資產(chǎn)，難道放日元資產(chǎn)、歐元資產(chǎn)上？強美元其實是“矮子里拔將軍”的無奈，這種情況卻可能持續(xù)頗久。

筆者相信，維持強勢美元是美國的國策。美國正在以史無前例的速度制造著財政赤字，預計今年赤字占到GDP7%，在非戰(zhàn)爭非災難時期是前所未有的，聯(lián)儲必須大量印錢來填補財政窟窿。QE帶來嚴重的貨幣超發(fā)，并由此催生出通貨膨脹。QE從2008年開始，但是疫情前并沒有觸發(fā)CPI的暴漲，漲的是資產(chǎn)價格。

聯(lián)儲迫切需要將通脹壓力滯留在資產(chǎn)價格領域，因此需要走強的美元來確保源源不斷地海外資金流入。唯有美國資產(chǎn)不斷上漲，美國人才會將多出來的錢投入股市，股價上漲的政治壓力遠遠小過物價上漲，這就是將過度流動性留在金融資金池中而非實體經(jīng)濟資金池中的邏輯。對此，民主黨和多數(shù)共和黨人心領神會，特朗普是一個異類。上世紀八十年代與日本的貿(mào)易戰(zhàn)給他留下了深刻的記憶烙印，所以他在第一任早期追求弱美元，后期立場開始模糊。

本周焦點在美國非農(nóng)就業(yè)，新增就業(yè)預計145K，vs上期114K，失業(yè)率維持在4.3%，這可能舒緩市場對于經(jīng)濟衰退的焦慮。除此之外，中國的PMI值得關注。FOMC會議靜默期之前聯(lián)儲高官也可能出聲引導預期。

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