（本文作者周浩，國泰君安國際首席經(jīng)濟學家；孫英超，國泰君安國際分析師）

大選應該只是一個起承轉(zhuǎn)合的節(jié)點，“特朗普交易”的分化可能才剛剛開始。

我們先從債券市場說起，在大選結果公布前，事實上主要期限美債的收益率已經(jīng)告訴了我們市場的傾向，我們也能從收益率當中看到性價比。以2年美債為例，我們此前一直認為，其收益率在3.5%左右，進場的性價比不高。原因是未來兩年的降息周期中，美聯(lián)儲大概率會降息200個基點至3.5%的水平，如果2年美債利率在3.5%甚至以下，在很大程度上意味著將未來所有的交易價值提前消耗。然而，換個角度而言，當2年美債利率到達4.2%水平附近，其持有價值已經(jīng)凸顯。今年以來，2年美債的利率高點大約在5%左右，在9月降息50個基點后，從carry持有的角度來看，2年利率的高點應該順勢降至4.5%左右，考慮到本周美聯(lián)儲大概率會再降息25個基點，因此2年美債利率的高點也應該落在4.25%附近，從這個角度而言，2年美債利率在4.2%附近，其持有價值已經(jīng)十分顯著。

另一個呈現(xiàn)出明顯持有價值的期限，是30年美債，其年內(nèi)高點大約在4.75%附近，而近期其利率的高點接近4.6%，換言之，30年美債利率在降息后反而一直處于糾結。當然，如果考慮到曲線形態(tài)等一系列復雜的因素，我們不應該簡單認為其利率水平接近前高就并不合理。只能說從持有的價值而言，相對較高的30年美債利率，其性價比和容錯率會顯著提高。

當然，市場真正需要糾結的是10年美債利率，因為其需要考慮的中長期因素更多、也更切實。需要厘清的第一個問題，是能否簡單從carry的角度來判斷10年美債的性價比，答案可能是否定的。與2年美債相比，10年美債事實上承擔著更多的對于經(jīng)濟和通脹的中長期預期，而這樣的預期顯然在特朗普勝選之后顯得更加敏感和重要。

與此同時，需要厘清的第二個問題是，所謂的“特朗普交易”到底是否推高美債利率的主要推手？答案可能也是否定的。畢竟特朗普還沒有上任，市場可能是基于預期以及現(xiàn)實的通脹和經(jīng)濟走勢來交易出了所謂的“特朗普交易”。有意思的是，在選戰(zhàn)中，特朗普一直宣稱要打敗通脹。更有意思的是，市場似乎相信特朗普講的一切，除了“打敗通脹”這句話。

由此引申的第三個問題，是本輪“再通脹”交易到底如何產(chǎn)生？我們的觀感是，市場事實上開始接受通脹中樞抬升，但又傾向于將這一長期事件歸結于一個偶然或者事件性的因素——比如說特朗普。相信特朗普自己也不愿意跟通脹綁在一起，他也一直聲稱，在自己的任期內(nèi)，通脹很低；是拜登（以及哈里斯）推高了通脹。

從以上的分析可以看出，存在于2年以及30年美債背后的不確定性，伴隨著利率走高開始降低；但伴隨著10年美債背后的討論，可能才剛剛開始升溫。這也是“特朗普交易”出現(xiàn)分化的起點。

美債之外，我們應該討論美元。如果說2年美債利率上行空間有限，那么是否意味著美元的上行空間也有限呢？答案是否定的。市場在交易時，往往不會選擇確定性較強的坐標軸，反而會選擇確定性較低的那個。在美元世界里，10年美債利率的標志意義更強，同時也因為不確定性更強，更容易引發(fā)市場的實際反饋。從這個角度而言，美元匯率的波動性也會伴隨著10債上升，從交易角度來說，一個波動性高的貨幣，可能會贏得更多的關注，因而也可能會出現(xiàn)一定的“鎂光燈溢價”。

對于美股而言，市場很難從美元、美債以及特朗普身上得到太多的預示，相對而言，美股其實是過去數(shù)年間確定性最強的交易，但也因為其自身的高確定性，因而帶來的是杠桿風險的不確定。具體而言，美股的最大問題，來自于市場的自滿情緒被放大后可能帶來的突然崩塌——就像8月初曾發(fā)生的那樣——而這樣的自信亦或自滿，很難通過任何其他方式來得到釋放。因此，特朗普上任，可能帶來的是更強烈的自滿，而這樣的情緒大概率會在某個時點上被動釋放。從今年美股的市場節(jié)奏來看，前兩次的暴跌分別發(fā)生在4月和8月，不知道下一次的調(diào)整，會不會發(fā)生在12月？

（本文僅代表作者個人觀點）