（本文作者周浩，國泰君安國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；孫英超，國泰君安國際分析師）

大選應(yīng)該只是一個(gè)起承轉(zhuǎn)合的節(jié)點(diǎn)，“特朗普交易”的分化可能才剛剛開始。

我們先從債券市場說起，在大選結(jié)果公布前，事實(shí)上主要期限美債的收益率已經(jīng)告訴了我們市場的傾向，我們也能從收益率當(dāng)中看到性價(jià)比。以2年美債為例，我們此前一直認(rèn)為，其收益率在3.5%左右，進(jìn)場的性價(jià)比不高。原因是未來兩年的降息周期中，美聯(lián)儲大概率會(huì)降息200個(gè)基點(diǎn)至3.5%的水平，如果2年美債利率在3.5%甚至以下，在很大程度上意味著將未來所有的交易價(jià)值提前消耗。然而，換個(gè)角度而言，當(dāng)2年美債利率到達(dá)4.2%水平附近，其持有價(jià)值已經(jīng)凸顯。今年以來，2年美債的利率高點(diǎn)大約在5%左右，在9月降息50個(gè)基點(diǎn)后，從carry持有的角度來看，2年利率的高點(diǎn)應(yīng)該順勢降至4.5%左右，考慮到本周美聯(lián)儲大概率會(huì)再降息25個(gè)基點(diǎn)，因此2年美債利率的高點(diǎn)也應(yīng)該落在4.25%附近，從這個(gè)角度而言，2年美債利率在4.2%附近，其持有價(jià)值已經(jīng)十分顯著。

另一個(gè)呈現(xiàn)出明顯持有價(jià)值的期限，是30年美債，其年內(nèi)高點(diǎn)大約在4.75%附近，而近期其利率的高點(diǎn)接近4.6%，換言之，30年美債利率在降息后反而一直處于糾結(jié)。當(dāng)然，如果考慮到曲線形態(tài)等一系列復(fù)雜的因素，我們不應(yīng)該簡單認(rèn)為其利率水平接近前高就并不合理。只能說從持有的價(jià)值而言，相對較高的30年美債利率，其性價(jià)比和容錯(cuò)率會(huì)顯著提高。

當(dāng)然，市場真正需要糾結(jié)的是10年美債利率，因?yàn)槠湫枰紤]的中長期因素更多、也更切實(shí)。需要厘清的第一個(gè)問題，是能否簡單從carry的角度來判斷10年美債的性價(jià)比，答案可能是否定的。與2年美債相比，10年美債事實(shí)上承擔(dān)著更多的對于經(jīng)濟(jì)和通脹的中長期預(yù)期，而這樣的預(yù)期顯然在特朗普勝選之后顯得更加敏感和重要。

與此同時(shí)，需要厘清的第二個(gè)問題是，所謂的“特朗普交易”到底是否推高美債利率的主要推手？答案可能也是否定的。畢竟特朗普還沒有上任，市場可能是基于預(yù)期以及現(xiàn)實(shí)的通脹和經(jīng)濟(jì)走勢來交易出了所謂的“特朗普交易”。有意思的是，在選戰(zhàn)中，特朗普一直宣稱要打敗通脹。更有意思的是，市場似乎相信特朗普講的一切，除了“打敗通脹”這句話。

由此引申的第三個(gè)問題，是本輪“再通脹”交易到底如何產(chǎn)生？我們的觀感是，市場事實(shí)上開始接受通脹中樞抬升，但又傾向于將這一長期事件歸結(jié)于一個(gè)偶然或者事件性的因素——比如說特朗普。相信特朗普自己也不愿意跟通脹綁在一起，他也一直聲稱，在自己的任期內(nèi)，通脹很低；是拜登（以及哈里斯）推高了通脹。

從以上的分析可以看出，存在于2年以及30年美債背后的不確定性，伴隨著利率走高開始降低；但伴隨著10年美債背后的討論，可能才剛剛開始升溫。這也是“特朗普交易”出現(xiàn)分化的起點(diǎn)。

美債之外，我們應(yīng)該討論美元。如果說2年美債利率上行空間有限，那么是否意味著美元的上行空間也有限呢？答案是否定的。市場在交易時(shí)，往往不會(huì)選擇確定性較強(qiáng)的坐標(biāo)軸，反而會(huì)選擇確定性較低的那個(gè)。在美元世界里，10年美債利率的標(biāo)志意義更強(qiáng)，同時(shí)也因?yàn)椴淮_定性更強(qiáng)，更容易引發(fā)市場的實(shí)際反饋。從這個(gè)角度而言，美元匯率的波動(dòng)性也會(huì)伴隨著10債上升，從交易角度來說，一個(gè)波動(dòng)性高的貨幣，可能會(huì)贏得更多的關(guān)注，因而也可能會(huì)出現(xiàn)一定的“鎂光燈溢價(jià)”。

對于美股而言，市場很難從美元、美債以及特朗普身上得到太多的預(yù)示，相對而言，美股其實(shí)是過去數(shù)年間確定性最強(qiáng)的交易，但也因?yàn)槠渥陨淼母叽_定性，因而帶來的是杠桿風(fēng)險(xiǎn)的不確定。具體而言，美股的最大問題，來自于市場的自滿情緒被放大后可能帶來的突然崩塌——就像8月初曾發(fā)生的那樣——而這樣的自信亦或自滿，很難通過任何其他方式來得到釋放。因此，特朗普上任，可能帶來的是更強(qiáng)烈的自滿，而這樣的情緒大概率會(huì)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)上被動(dòng)釋放。從今年美股的市場節(jié)奏來看，前兩次的暴跌分別發(fā)生在4月和8月，不知道下一次的調(diào)整，會(huì)不會(huì)發(fā)生在12月？

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）