（本文作者劉剛，中金公司研究部策略分析師、董事總經(jīng)理）

 

2021年中美經(jīng)濟(jì)與貨幣周期錯(cuò)位以來(lái)，傳統(tǒng)的指標(biāo)體系在辨別增長(zhǎng)方向上似乎“失效”，例如高利率下美國(guó)增長(zhǎng)和美股估值維持韌性，而低利率下中國(guó)增長(zhǎng)和估值承受壓力，還有近期美國(guó)是否陷入衰退之辯，因此我們引入信用周期分析框架作為判斷中美周期的抓手。

我們發(fā)現(xiàn)，以此作為跟蹤中美信用周期變化與判斷資產(chǎn)走向的依據(jù)，行之有效，財(cái)政的強(qiáng)弱和貨幣的相對(duì)松緊會(huì)分別通過(guò)影響政府和私人（居民與企業(yè)）部門(mén)的信用周期，最終作用到增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格上。理解了這一點(diǎn)，一些看似難以解釋的變化就變得有跡可循，例如一季度為何美國(guó)地產(chǎn)周期能意外修復(fù)，進(jìn)而帶動(dòng)中國(guó)出口需求，及工業(yè)金屬在二季度的強(qiáng)勁表現(xiàn)。近期，我們又觀察到類(lèi)似于年初的變化，這可能對(duì)未來(lái)中美資產(chǎn)走勢(shì)都具有重要意義，因此專(zhuān)門(mén)分析如下。

圖表1：我們引入了信用周期分析框架作為判斷中美經(jīng)濟(jì)周期的抓手

資料來(lái)源：中金公司研究部

如何觀察信用周期？中國(guó)看政府部門(mén)（財(cái)政），美國(guó)看私人部門(mén)（貨幣）

由于宏觀各部門(mén)融資來(lái)源和約束的差異，分析信用周期時(shí)不能一概而論，需要分開(kāi)政府部門(mén)和私人部門(mén)（居民與企業(yè)）具體討論。政府部門(mén)信用擴(kuò)張與財(cái)政政策直接相關(guān)，主要約束來(lái)自政策（如美國(guó)大選前后兩黨的博弈）；相反，不論是居民還是企業(yè)所代表的私人部門(mén)，其信用周期更多取決于融資成本與投資回報(bào)率的相對(duì)高低，而非僅是絕對(duì)水平，貨幣政策起到調(diào)節(jié)作用。在現(xiàn)階段的實(shí)際約束下，中國(guó)的變化更多來(lái)自政府部門(mén)的財(cái)政支出力度，美國(guó)則更多來(lái)自貨幣松緊對(duì)私人信用的影響，如居民地產(chǎn)和企業(yè)投資。

圖表2：在總統(tǒng)和國(guó)會(huì)分屬不同黨派時(shí)的大選年，赤字率收縮明顯，財(cái)政支出減幅較大

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

? 美國(guó)看私人部門(mén)，貨幣寬松降低相對(duì)融資成本。在總統(tǒng)和國(guó)會(huì)分屬不同黨派時(shí)的大選年，兩黨博弈程度往往加劇，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示赤字率收縮明顯，財(cái)政支出減幅較大，今年以來(lái)的情況也的確如此，尤其是扣掉利息支出的基本赤字率和財(cái)政赤字脈沖上半年均呈現(xiàn)收縮，大選之后則有可能成為再度擴(kuò)張的起點(diǎn)。因此，美國(guó)信用擴(kuò)張的邊際變量在于企業(yè)和私人部門(mén)，貨幣政策轉(zhuǎn)向促使融資成本較投資回報(bào)率再現(xiàn)優(yōu)勢(shì)后，則可以推動(dòng)私人部門(mén)信用擴(kuò)張。

? 中國(guó)看政府部門(mén)，財(cái)政擴(kuò)張的速度和力度是關(guān)鍵。反觀中國(guó)，私人部門(mén)在融資成本依然高于投資回報(bào)率的情況下，短期或難以開(kāi)啟信用擴(kuò)張，目前仍在“去杠桿”，如居民提前償付按揭。因此財(cái)政擴(kuò)張成為“對(duì)癥”措施，但規(guī)模和速度上仍有空間，以對(duì)沖私人部門(mén)的信用收縮。

今年以來(lái)的變化？一季度中美信用周期實(shí)現(xiàn)“小波段”的共振

美國(guó)私人部門(mén)一季度意外“加杠桿”。降息預(yù)期帶動(dòng)美債利率今年初快速回落到3.8%的低點(diǎn)，導(dǎo)致本應(yīng)收縮的美國(guó)私人信用周期在降息尚未開(kāi)啟下反而意外擴(kuò)張，一是由于地產(chǎn)與投資過(guò)去兩年持續(xù)下行并處于周期底部，二是因?yàn)橥顿Y回報(bào)率與融資成本差距不大，故利率溫和下行便可起效。對(duì)于居民部門(mén)，30年期抵押貸款利率跟隨10年美債利率在今年初一度降至6.82%的低位，低于6.85%的租金回報(bào)率，帶動(dòng)成屋銷(xiāo)售一季度環(huán)比抬升8.2%至420萬(wàn)套，居民新增貸款同比自2022年一季度以來(lái)首度轉(zhuǎn)正至9%。類(lèi)似的，企業(yè)部門(mén)則受益于信用利差的大幅收窄，高收益級(jí)和投資級(jí)債券信用利差自去年10月利率高點(diǎn)以來(lái)分別收窄112bp和50bp，帶動(dòng)一季度發(fā)債規(guī)模增加至6250億美元，創(chuàng)2020年二季度以來(lái)單季度新高。

圖表3：一季度抵押貸款利率回到租金回報(bào)率下方，成屋銷(xiāo)售應(yīng)聲修復(fù)

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表4：一季度居民新增抵押貸款同比增速升至9%

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表5：一季度投資級(jí)和高收益級(jí)信用利差均收窄

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6：信用利差收窄帶動(dòng)企業(yè)發(fā)債規(guī)模一季度增至6250億美元

資料來(lái)源：SIFMA，中金公司研究部

中國(guó)財(cái)政去年四季度邊際發(fā)力，財(cái)政脈沖改善。2023年四季度萬(wàn)億元國(guó)債的增發(fā)帶動(dòng)財(cái)政邊際發(fā)力。政府部門(mén)社融增速自2023年7月觸底后連續(xù)5個(gè)月持續(xù)回升，12月社融同比增速升至近16%。廣義財(cái)政脈沖（一般公共預(yù)算+政府性基金財(cái)政赤字過(guò)去12個(gè)月變動(dòng)/GDP）同樣反映這一情形，四季度由三季度的-2.9%抬升至-0.1%，帶動(dòng)私人部門(mén)信貸脈沖在去年四季度由-0.6%邊際改善到-0.2%，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的效果時(shí)隔一個(gè)季度后在今年一季度逐步顯現(xiàn)。

圖表7：政府部門(mén)社融增速自2023年7月觸底后連續(xù)5個(gè)月持續(xù)回升，12月社融同比增速升至近16%

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表8：去年四季度由三季度的-2.9%抬升至-0.1%，隨后在今年1-2月轉(zhuǎn)正

資料來(lái)源：Wind，Haver，IMF，中金公司研究部

不難看出，中美在今年一季度實(shí)際上實(shí)現(xiàn)了信用周期的“小波段”共振，一個(gè)來(lái)自私人，一個(gè)來(lái)自財(cái)政，解釋了美國(guó)地產(chǎn)鏈、中國(guó)出口鏈、全球工業(yè)金屬的上漲。美國(guó)的地產(chǎn)改善在直接提振美國(guó)相關(guān)消費(fèi)品庫(kù)存回補(bǔ)的同時(shí)，也拉動(dòng)了中國(guó)相關(guān)出口需求，出口增速11月轉(zhuǎn)正后持續(xù)走高至2024年1月的7.8%。出口訂單和財(cái)政發(fā)力共同推動(dòng)中美制造業(yè)PMI指數(shù)3月份再度回到榮枯線以上，進(jìn)而推動(dòng)以銅為代表的順周期資產(chǎn)的大漲（《如何把握不斷輪動(dòng)的資產(chǎn)“風(fēng)口”》）。

圖表9：我們構(gòu)建的美國(guó)社融指標(biāo)和中國(guó)政府部門(mén)社融同比增速去年四季度同步提升

資料來(lái)源：Haver，Wind，中金公司研究部

圖表10：“再通脹”交易反映中美信用共振帶來(lái)的邊際改善，銅金油等大宗商品持續(xù)上漲

資料來(lái)源：Wind，Haver，中金公司研究部

中美信用周期走到哪了？二季度由共振再轉(zhuǎn)向收縮

在年初的“小波段”共振后，中美信用周期二季度再次轉(zhuǎn)向收縮，一方面美國(guó)私人部門(mén)信用再度受到利率走高的抑制，中國(guó)財(cái)政擴(kuò)張放緩，這也解釋了美國(guó)地產(chǎn)的回落、整體增長(zhǎng)轉(zhuǎn)弱，中國(guó)需求轉(zhuǎn)弱，以及銅價(jià)從5月的高點(diǎn)持續(xù)下行。

需求和價(jià)格過(guò)早走高反而推后降息時(shí)點(diǎn)，反過(guò)來(lái)又抑制了需求。年初金融條件的放松在改善增長(zhǎng)的同時(shí)，也推高了通脹，進(jìn)而導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)降息不可避免地推后。因此3月非農(nóng)和CPI接連超出預(yù)期后，多位美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)推后降息預(yù)期，美債利率隨之回升至4.5%。居民部門(mén)購(gòu)房意愿受到利率走高抑制，抵押貸款利率從1月的6.6%升至5月的7.1%，成屋銷(xiāo)售自2月438萬(wàn)套高點(diǎn)回落至6月的390萬(wàn)套，基本回到去年10月低點(diǎn)，新增抵押貸款二季度同比下滑至10%。企業(yè)部門(mén)也是類(lèi)似，信用利差走闊下，二季度發(fā)債規(guī)模降至4346億美元，同比增速由38%放緩至11%。此外，政府部門(mén)發(fā)債規(guī)模同比加速下滑，使得整體信用周期收縮明顯。

中國(guó)財(cái)政擴(kuò)張速度放緩，疊加私人部門(mén)去杠桿，二季度也走向收縮。年初以來(lái)，受財(cái)政收入放緩與缺乏合適項(xiàng)目等各方面因素影響，政府社融同比增速由1月的16%持續(xù)下行至4月的13.8%；從赤字規(guī)模同比來(lái)看，廣義財(cái)政支出年初以來(lái)同樣放緩，去年四季度一度擴(kuò)張的財(cái)政脈沖也放緩至-0.3%。不僅如此，在房?jī)r(jià)繼續(xù)回落與對(duì)未來(lái)預(yù)期趨弱的共同影響下，私人部門(mén)尤其是居民信用仍在收縮，這從近期M1、M2，以及貸款和存款持續(xù)走弱都是具體體現(xiàn)。

圖表11：從廣義赤字規(guī)模來(lái)看，年初財(cái)政發(fā)力放緩

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表12：M1同比自2024年4月起轉(zhuǎn)負(fù)，M2同比2024年7月下滑至6.3%

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表13：存款收益率及規(guī)模增速近期均有所回落

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

近期的“新變化”？降息臨近或推動(dòng)美國(guó)私人信用重啟，中國(guó)財(cái)政發(fā)力邊際提速

進(jìn)入7月，中美信用周期出現(xiàn)了一些新的變化，體現(xiàn)為美國(guó)地產(chǎn)數(shù)據(jù)小幅修復(fù)、中國(guó)財(cái)政支出邊際改善，方向與今年一季度共振如出一轍。具體來(lái)看，

? 降息預(yù)期升溫推動(dòng)美國(guó)融資成本回落，帶動(dòng)地產(chǎn)需求再度回暖。近期非農(nóng)和通脹等主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的擔(dān)憂，增長(zhǎng)放緩的壓力推升美聯(lián)儲(chǔ)9月開(kāi)啟降息的預(yù)期，美債利率受此影響一度跌破3.8%，又回到了去年底同樣的水平。我們?cè)谀瓿酢睹绹?guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的現(xiàn)狀與展望》中提到，利率敏感的地產(chǎn)板塊已經(jīng)持續(xù)磨底兩年，因此短期利率的邊際變化會(huì)催化需求的改善。美債利率的下行帶動(dòng)30年期抵押貸款利率持續(xù)回落，7月平均抵押貸款利率（6.85%）與租金回報(bào)率（6.85%）打平，帶動(dòng)已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月回落的成屋銷(xiāo)售回升至395萬(wàn)套。

? 中國(guó)7月財(cái)政支出邊際加速，近期政策支持升溫。政府部門(mén)社融同比增速由4月的13.8%升至7月的15.4%，支出力度增加，7月廣義赤字規(guī)模同比抬升至2957億元（6月僅抬升238億元），雖然幅度仍不及去年四季度，但明顯走高；廣義財(cái)政脈沖也上行至1.8%，體現(xiàn)財(cái)政力度的邊際改善，但幅度不及去年四季度。此外，彭博社8月30日?qǐng)?bào)道稱(chēng)國(guó)內(nèi)或下調(diào)存量房貸利率[1]，若允許存量房貸轉(zhuǎn)按揭，那么當(dāng)前約為4%的存量房貸利率或下調(diào)60bp至新增利率（3.4%），大于明年1月重定價(jià)日存量房貸利率下調(diào)的35bp（5年LPR年內(nèi)的下調(diào)幅度），或?qū)⒂型档途用駛鶆?wù)負(fù)擔(dān)、提振消費(fèi)，緩解居民端主動(dòng)去杠桿趨勢(shì)。

誠(chéng)然，上述中美兩邊邊際上的“新變化”還處于初期，甚至左側(cè)階段，仍需要進(jìn)一步的數(shù)據(jù)驗(yàn)證其持續(xù)性，畢竟不論是美國(guó)降息和衰退預(yù)期（9月6日非農(nóng)數(shù)據(jù)，9月17-18日9月FOMC會(huì)議）、美國(guó)大選選情（9月10日第二次總統(tǒng)大選辯論），還是國(guó)內(nèi)財(cái)政政策力度和進(jìn)展，都存在一定變數(shù)。我們傾向并提示這一“共振”有可能再度形成，但也需要數(shù)據(jù)和事件的催化與配合。如果未來(lái)一兩個(gè)月美國(guó)地產(chǎn)與中國(guó)財(cái)政數(shù)據(jù)都得到驗(yàn)證的話，即便不改變整體中美周期趨勢(shì)，也有可能重演年初地產(chǎn)鏈與工業(yè)金屬的交易行情，出口鏈或受到大選選情的擾動(dòng)，近期美國(guó)地產(chǎn)股和銅的表現(xiàn)也部分體現(xiàn)了這一點(diǎn)。這也是我們傾向于2019年降息周期是更可能的情形，建議交易需要適度反著想、反著做的原因。

當(dāng)然，趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)對(duì)于中美而言都需要更大的力度，并非當(dāng)前的基準(zhǔn)情形。1）美國(guó)地產(chǎn)本輪修復(fù)幅度有限，我們測(cè)算本輪降息幅度在100bp，美債利率中樞在4%，對(duì)應(yīng)房貸利率6.7%左右。同時(shí)，在高房?jī)r(jià)的抑制下，居民購(gòu)房負(fù)擔(dān)能力或無(wú)法助推地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)年初的修復(fù)幅度，近期存量掛牌和簽約指數(shù)均顯示短期購(gòu)房需求的不足。我們測(cè)算2024年底成屋銷(xiāo)售規(guī)模或在 380~410 萬(wàn)套左右，較2023年同比增長(zhǎng) 2%~4%。2）中國(guó)逆轉(zhuǎn)私人信用收縮也需要更大的財(cái)政與貨幣寬松力度。我們測(cè)算需要新增4-5萬(wàn)億人民幣，能夠?qū)_私人部門(mén)社融增速的下行；需要LPR降75-100bp，以解決當(dāng)前融資成本過(guò)高的問(wèn)題《全球市場(chǎng)2024下半年展望：寬松已過(guò)半場(chǎng)》。

圖表14：本金+付息占收入比7月大幅抬升至28%的歷史新高

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

圖表15：我們測(cè)算2024年底成屋銷(xiāo)售規(guī)?；蛟?380~410萬(wàn)套左右，相較于2023年同比增長(zhǎng) 2%~4%

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表16：通常領(lǐng)先成屋銷(xiāo)售1~2個(gè)月的二手房簽約指數(shù)7月下降至70.2，創(chuàng)2001年以來(lái)的最低水平

資料來(lái)源：NAR，中金公司研究部

圖表17：7月存量掛牌量同比增速持續(xù)提升至37%，平均成交天數(shù)也再度升至50天

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

圖表18：新增4-5萬(wàn)億元對(duì)應(yīng)廣義財(cái)政赤字脈沖在年內(nèi)回升至歷輪高點(diǎn)，但若進(jìn)度偏慢，則需要的規(guī)?；蚋?/p>

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表19：按揭利率與一線城市租金回報(bào)打平需要按揭利率下降約200bp，對(duì)應(yīng)5年期LPR下行約75-100bp

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

[1]https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-08-30/china-mulls-allowing-refinancing-on-5-4-trillion-in-mortgages

 

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）