（本文作者劉剛，中金公司研究部策略分析師、董事總經(jīng)理）

 

2021年中美經(jīng)濟與貨幣周期錯位以來，傳統(tǒng)的指標體系在辨別增長方向上似乎“失效”，例如高利率下美國增長和美股估值維持韌性，而低利率下中國增長和估值承受壓力，還有近期美國是否陷入衰退之辯，因此我們引入信用周期分析框架作為判斷中美周期的抓手。

我們發(fā)現(xiàn)，以此作為跟蹤中美信用周期變化與判斷資產(chǎn)走向的依據(jù)，行之有效，財政的強弱和貨幣的相對松緊會分別通過影響政府和私人（居民與企業(yè)）部門的信用周期，最終作用到增長和資產(chǎn)價格上。理解了這一點，一些看似難以解釋的變化就變得有跡可循，例如一季度為何美國地產(chǎn)周期能意外修復，進而帶動中國出口需求，及工業(yè)金屬在二季度的強勁表現(xiàn)。近期，我們又觀察到類似于年初的變化，這可能對未來中美資產(chǎn)走勢都具有重要意義，因此專門分析如下。

圖表1：我們引入了信用周期分析框架作為判斷中美經(jīng)濟周期的抓手

資料來源：中金公司研究部

如何觀察信用周期？中國看政府部門（財政），美國看私人部門（貨幣）

由于宏觀各部門融資來源和約束的差異，分析信用周期時不能一概而論，需要分開政府部門和私人部門（居民與企業(yè)）具體討論。政府部門信用擴張與財政政策直接相關(guān)，主要約束來自政策（如美國大選前后兩黨的博弈）；相反，不論是居民還是企業(yè)所代表的私人部門，其信用周期更多取決于融資成本與投資回報率的相對高低，而非僅是絕對水平，貨幣政策起到調(diào)節(jié)作用。在現(xiàn)階段的實際約束下，中國的變化更多來自政府部門的財政支出力度，美國則更多來自貨幣松緊對私人信用的影響，如居民地產(chǎn)和企業(yè)投資。

圖表2：在總統(tǒng)和國會分屬不同黨派時的大選年，赤字率收縮明顯，財政支出減幅較大

資料來源：Haver，中金公司研究部

? 美國看私人部門，貨幣寬松降低相對融資成本。在總統(tǒng)和國會分屬不同黨派時的大選年，兩黨博弈程度往往加劇，歷史經(jīng)驗顯示赤字率收縮明顯，財政支出減幅較大，今年以來的情況也的確如此，尤其是扣掉利息支出的基本赤字率和財政赤字脈沖上半年均呈現(xiàn)收縮，大選之后則有可能成為再度擴張的起點。因此，美國信用擴張的邊際變量在于企業(yè)和私人部門，貨幣政策轉(zhuǎn)向促使融資成本較投資回報率再現(xiàn)優(yōu)勢后，則可以推動私人部門信用擴張。

? 中國看政府部門，財政擴張的速度和力度是關(guān)鍵。反觀中國，私人部門在融資成本依然高于投資回報率的情況下，短期或難以開啟信用擴張，目前仍在“去杠桿”，如居民提前償付按揭。因此財政擴張成為“對癥”措施，但規(guī)模和速度上仍有空間，以對沖私人部門的信用收縮。

今年以來的變化？一季度中美信用周期實現(xiàn)“小波段”的共振

美國私人部門一季度意外“加杠桿”。降息預期帶動美債利率今年初快速回落到3.8%的低點，導致本應收縮的美國私人信用周期在降息尚未開啟下反而意外擴張，一是由于地產(chǎn)與投資過去兩年持續(xù)下行并處于周期底部，二是因為投資回報率與融資成本差距不大，故利率溫和下行便可起效。對于居民部門，30年期抵押貸款利率跟隨10年美債利率在今年初一度降至6.82%的低位，低于6.85%的租金回報率，帶動成屋銷售一季度環(huán)比抬升8.2%至420萬套，居民新增貸款同比自2022年一季度以來首度轉(zhuǎn)正至9%。類似的，企業(yè)部門則受益于信用利差的大幅收窄，高收益級和投資級債券信用利差自去年10月利率高點以來分別收窄112bp和50bp，帶動一季度發(fā)債規(guī)模增加至6250億美元，創(chuàng)2020年二季度以來單季度新高。

圖表3：一季度抵押貸款利率回到租金回報率下方，成屋銷售應聲修復

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表4：一季度居民新增抵押貸款同比增速升至9%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表5：一季度投資級和高收益級信用利差均收窄

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6：信用利差收窄帶動企業(yè)發(fā)債規(guī)模一季度增至6250億美元

資料來源：SIFMA，中金公司研究部

中國財政去年四季度邊際發(fā)力，財政脈沖改善。2023年四季度萬億元國債的增發(fā)帶動財政邊際發(fā)力。政府部門社融增速自2023年7月觸底后連續(xù)5個月持續(xù)回升，12月社融同比增速升至近16%。廣義財政脈沖（一般公共預算+政府性基金財政赤字過去12個月變動/GDP）同樣反映這一情形，四季度由三季度的-2.9%抬升至-0.1%，帶動私人部門信貸脈沖在去年四季度由-0.6%邊際改善到-0.2%，其對經(jīng)濟的效果時隔一個季度后在今年一季度逐步顯現(xiàn)。

圖表7：政府部門社融增速自2023年7月觸底后連續(xù)5個月持續(xù)回升，12月社融同比增速升至近16%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：去年四季度由三季度的-2.9%抬升至-0.1%，隨后在今年1-2月轉(zhuǎn)正

資料來源：Wind，Haver，IMF，中金公司研究部

不難看出，中美在今年一季度實際上實現(xiàn)了信用周期的“小波段”共振，一個來自私人，一個來自財政，解釋了美國地產(chǎn)鏈、中國出口鏈、全球工業(yè)金屬的上漲。美國的地產(chǎn)改善在直接提振美國相關(guān)消費品庫存回補的同時，也拉動了中國相關(guān)出口需求，出口增速11月轉(zhuǎn)正后持續(xù)走高至2024年1月的7.8%。出口訂單和財政發(fā)力共同推動中美制造業(yè)PMI指數(shù)3月份再度回到榮枯線以上，進而推動以銅為代表的順周期資產(chǎn)的大漲（《如何把握不斷輪動的資產(chǎn)“風口”》）。

圖表9：我們構(gòu)建的美國社融指標和中國政府部門社融同比增速去年四季度同步提升

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部

圖表10：“再通脹”交易反映中美信用共振帶來的邊際改善，銅金油等大宗商品持續(xù)上漲

資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部

中美信用周期走到哪了？二季度由共振再轉(zhuǎn)向收縮

在年初的“小波段”共振后，中美信用周期二季度再次轉(zhuǎn)向收縮，一方面美國私人部門信用再度受到利率走高的抑制，中國財政擴張放緩，這也解釋了美國地產(chǎn)的回落、整體增長轉(zhuǎn)弱，中國需求轉(zhuǎn)弱，以及銅價從5月的高點持續(xù)下行。

需求和價格過早走高反而推后降息時點，反過來又抑制了需求。年初金融條件的放松在改善增長的同時，也推高了通脹，進而導致美聯(lián)儲降息不可避免地推后。因此3月非農(nóng)和CPI接連超出預期后，多位美聯(lián)儲官員表態(tài)推后降息預期，美債利率隨之回升至4.5%。居民部門購房意愿受到利率走高抑制，抵押貸款利率從1月的6.6%升至5月的7.1%，成屋銷售自2月438萬套高點回落至6月的390萬套，基本回到去年10月低點，新增抵押貸款二季度同比下滑至10%。企業(yè)部門也是類似，信用利差走闊下，二季度發(fā)債規(guī)模降至4346億美元，同比增速由38%放緩至11%。此外，政府部門發(fā)債規(guī)模同比加速下滑，使得整體信用周期收縮明顯。

中國財政擴張速度放緩，疊加私人部門去杠桿，二季度也走向收縮。年初以來，受財政收入放緩與缺乏合適項目等各方面因素影響，政府社融同比增速由1月的16%持續(xù)下行至4月的13.8%；從赤字規(guī)模同比來看，廣義財政支出年初以來同樣放緩，去年四季度一度擴張的財政脈沖也放緩至-0.3%。不僅如此，在房價繼續(xù)回落與對未來預期趨弱的共同影響下，私人部門尤其是居民信用仍在收縮，這從近期M1、M2，以及貸款和存款持續(xù)走弱都是具體體現(xiàn)。

圖表11：從廣義赤字規(guī)模來看，年初財政發(fā)力放緩

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：M1同比自2024年4月起轉(zhuǎn)負，M2同比2024年7月下滑至6.3%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：存款收益率及規(guī)模增速近期均有所回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

近期的“新變化”？降息臨近或推動美國私人信用重啟，中國財政發(fā)力邊際提速

進入7月，中美信用周期出現(xiàn)了一些新的變化，體現(xiàn)為美國地產(chǎn)數(shù)據(jù)小幅修復、中國財政支出邊際改善，方向與今年一季度共振如出一轍。具體來看，

? 降息預期升溫推動美國融資成本回落，帶動地產(chǎn)需求再度回暖。近期非農(nóng)和通脹等主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)的走弱，引發(fā)市場對于美國經(jīng)濟進入衰退的擔憂，增長放緩的壓力推升美聯(lián)儲9月開啟降息的預期，美債利率受此影響一度跌破3.8%，又回到了去年底同樣的水平。我們在年初《美國房地產(chǎn)市場的現(xiàn)狀與展望》中提到，利率敏感的地產(chǎn)板塊已經(jīng)持續(xù)磨底兩年，因此短期利率的邊際變化會催化需求的改善。美債利率的下行帶動30年期抵押貸款利率持續(xù)回落，7月平均抵押貸款利率（6.85%）與租金回報率（6.85%）打平，帶動已經(jīng)連續(xù)5個月回落的成屋銷售回升至395萬套。

? 中國7月財政支出邊際加速，近期政策支持升溫。政府部門社融同比增速由4月的13.8%升至7月的15.4%，支出力度增加，7月廣義赤字規(guī)模同比抬升至2957億元（6月僅抬升238億元），雖然幅度仍不及去年四季度，但明顯走高；廣義財政脈沖也上行至1.8%，體現(xiàn)財政力度的邊際改善，但幅度不及去年四季度。此外，彭博社8月30日報道稱國內(nèi)或下調(diào)存量房貸利率[1]，若允許存量房貸轉(zhuǎn)按揭，那么當前約為4%的存量房貸利率或下調(diào)60bp至新增利率（3.4%），大于明年1月重定價日存量房貸利率下調(diào)的35bp（5年LPR年內(nèi)的下調(diào)幅度），或?qū)⒂型档途用駛鶆肇摀?、提振消費，緩解居民端主動去杠桿趨勢。

誠然，上述中美兩邊邊際上的“新變化”還處于初期，甚至左側(cè)階段，仍需要進一步的數(shù)據(jù)驗證其持續(xù)性，畢竟不論是美國降息和衰退預期（9月6日非農(nóng)數(shù)據(jù)，9月17-18日9月FOMC會議）、美國大選選情（9月10日第二次總統(tǒng)大選辯論），還是國內(nèi)財政政策力度和進展，都存在一定變數(shù)。我們傾向并提示這一“共振”有可能再度形成，但也需要數(shù)據(jù)和事件的催化與配合。如果未來一兩個月美國地產(chǎn)與中國財政數(shù)據(jù)都得到驗證的話，即便不改變整體中美周期趨勢，也有可能重演年初地產(chǎn)鏈與工業(yè)金屬的交易行情，出口鏈或受到大選選情的擾動，近期美國地產(chǎn)股和銅的表現(xiàn)也部分體現(xiàn)了這一點。這也是我們傾向于2019年降息周期是更可能的情形，建議交易需要適度反著想、反著做的原因。

當然，趨勢的逆轉(zhuǎn)對于中美而言都需要更大的力度，并非當前的基準情形。1）美國地產(chǎn)本輪修復幅度有限，我們測算本輪降息幅度在100bp，美債利率中樞在4%，對應房貸利率6.7%左右。同時，在高房價的抑制下，居民購房負擔能力或無法助推地產(chǎn)實現(xiàn)年初的修復幅度，近期存量掛牌和簽約指數(shù)均顯示短期購房需求的不足。我們測算2024年底成屋銷售規(guī)?；蛟?380~410 萬套左右，較2023年同比增長 2%~4%。2）中國逆轉(zhuǎn)私人信用收縮也需要更大的財政與貨幣寬松力度。我們測算需要新增4-5萬億人民幣，能夠?qū)_私人部門社融增速的下行；需要LPR降75-100bp，以解決當前融資成本過高的問題《全球市場2024下半年展望：寬松已過半場》。

圖表14：本金+付息占收入比7月大幅抬升至28%的歷史新高

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表15：我們測算2024年底成屋銷售規(guī)?；蛟?380~410萬套左右，相較于2023年同比增長 2%~4%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表16：通常領(lǐng)先成屋銷售1~2個月的二手房簽約指數(shù)7月下降至70.2，創(chuàng)2001年以來的最低水平

資料來源：NAR，中金公司研究部

圖表17：7月存量掛牌量同比增速持續(xù)提升至37%，平均成交天數(shù)也再度升至50天

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表18：新增4-5萬億元對應廣義財政赤字脈沖在年內(nèi)回升至歷輪高點，但若進度偏慢，則需要的規(guī)?；蚋?/p>

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表19：按揭利率與一線城市租金回報打平需要按揭利率下降約200bp，對應5年期LPR下行約75-100bp

資料來源：Wind，中金公司研究部

[1]https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-08-30/china-mulls-allowing-refinancing-on-5-4-trillion-in-mortgages

 

（本文僅代表作者個人觀點）