（本文作者熊園，國盛證券首席經濟學家；楊濤，國盛證券宏觀分析師）

近期消費走弱，是短期因素擾動的結果，還是未來一段時期內持續(xù)低迷的開始？本文從中日地產和消費周期的角度，就此問題進行分析。

一、近期消費走弱，消費傾向是關鍵拖累

二季度以來消費超預期走弱。年初市場對今年消費的預期是緩慢復蘇，但實際消費走勢明顯低于預期，社零同比增速由1-2月的5.5%降至3-7月的2.8%，是二季度GDP增速低于預期的重要拖累因素。結構看，1-7月限額以上社零增速2.7%，低于整體社零的3.5%，北京上海社零出現(xiàn)持續(xù)負增長，指向大企業(yè)銷售弱于小企業(yè)，一線城市消費弱于低能級城市。

消費走弱主因居民收入、消費傾向增速下降，地產對消費傾向的拖累是關鍵。2024年二季度居民人均消費支出增速5.0%、可支配收入增速4.5%、居民消費傾向同比0.5%，分別較一季度增速回落3.3、1.7、1.5個百分點。

應注意的是，歷史上看，居民收入增速一般和消費傾向增速反向變動，僅2020、2022年出現(xiàn)同向變動；這是由于消費韌性較強，收入增速下降一般會導致消費傾向被動上升。

而今年二季度居民收入明顯下滑的同時，消費傾向增速也同步回落，指向居民消費意愿有明顯走弱，是消費低于預期的關鍵拖累。

居民消費傾向為何明顯走弱？結合近期經濟環(huán)境，我們認為地產周期下行是重要原因。

二、我國地產周期和消費周期的關系

用社零增速周期項反映消費波動。社零增速的趨勢性較強，2010年以前趨于上升，2010年以后則持續(xù)下降，如果直接使用和地產波動的相關性似乎不大；這主要是由于我國經濟發(fā)展階段變化導致。通過濾波方法，將社零增速拆解為趨勢項和周期項，其中周期項可以更加敏感地反映消費波動。

理論上，地產對消費影響渠道有二：

>價格渠道，通過財富效應（正相關） 、擠出效應（負相關）影響消費意愿；

>銷售渠道，直接影響地產鏈消費（正相關） 、間接影響經濟形勢和居民收入（正相關）。以地產下行為例，理論上對消費有正反兩方面作用：通過財富效應縮水、地產鏈消費下降、經濟壓力加大等拖累消費；通過擠出效應減輕利好消費。

因此，用二手房價格、商品房銷售面積變動反映地產波動。

實際看，我國地產和消費周期的關系可分為兩大階段：

>2015年之前，地產和消費周期以反向變動為主：典型如2008-2009年金融危機期間，地產周期大幅下行，同期消費保持韌性、消費周期項逆勢上行。這背后可能是地產對消費的擠出效應占主導，當?shù)禺a周期下行，居民購房對消費的擠出減輕，消費則趨于好轉。

>2015年之后，地產和消費周期以同向變動為主：如2016-2019年，地產銷量雖然先升后降，但房價持續(xù)快速上行，同期消費周期項也同步上行。這背后可能是地產對消費的財富效應占主導，當?shù)禺a周期上行，居民財富擴張，帶動消費意愿提升。

我國地產對消費的影響發(fā)生變化，2015年棚改貨幣化是關鍵。2015年我國開始實施棚改貨幣化，推動房價快速上漲，房地產在國民經濟中的地位越發(fā)重要。

>居民財富結構看，2015年之前，地產在居民總資產的比重在45%-50%左右；2015年之后，隨著房價大漲，地產占比快速提升至60%左右。

>地方土地財政看，2015年之前，廣義土地財政收入不足10萬億；2015年之后，隨著地產和土地漲價，土地財政迅速增加，規(guī)模快速提升至20萬億左右。

地產主要通過“房價-財富效應-消費傾向”渠道影響消費。

>收入方面：我國居民收入持續(xù)增長，增速波動主要和名義GDP增速相關，和地產銷售增速相關性不大，韌性較強。這背后可能反映了政策逆周期調節(jié)的作用，如地產下行期，政策通過擴大基建投資、增加財政支出等方式平抑收入波動。

>消費傾向方面：我國居民消費傾向長期趨于回落，這和收入高增導致的被動下降有關；提取消費傾向的周期波動，可發(fā)現(xiàn)2015年以前與房價增速主要為負相關，2015年后以正相關為主。這反映了地產影響消費的主渠道可能是“房價-財富效應-消費傾向”。

以上是我國地產對消費影響的現(xiàn)狀，后續(xù)如何走，或可參考日本經驗。

三、日本地產周期和消費周期的關系

日本地產和消費周期的關系也可分為兩大階段：

>1998年之前，日本地產和消費周期以同向變動為主：1980-1998年，日本消費增速和房價增速都經歷了“先降-后升-再降”的過程。

>1998年之后，日本地產和消費周期以反向變動為主：典型如1999-2008年，日本地產周期繼續(xù)下行，但消費增速低位企穩(wěn)、跌幅沒有進一步擴大，個別年份甚至出現(xiàn)正增長，實現(xiàn)了消費對地產拖累的“脫敏”。

日本地產對消費的影響發(fā)生變化，主因有二：

>地產在日本居民財富結構中的占比下降。日本居民財富中地產+土地（日本土地可私有）的占比在1998年之前高于50%，隨著泡沫破裂房價下跌，其占比逐步降至50%以下，近年來穩(wěn)定在37%左右。

>日本核心地區(qū)的房價下跌速度放緩。1991-1998年，日本地產泡沫破裂前期，日本房價下跌較快，東京房價自高點下跌45%，年均下跌5.6%，同期居民消費傾向持續(xù)回落，指向房價下行的財富損失效應占主導。1999-2012年，日本地產泡沫破裂后期，日本房價下跌逐漸趨緩，東京房價繼續(xù)下跌23%，年均下跌1.7%，同期居民消費傾向震蕩回升，走勢和房價負相關，可能與地產擠出減輕、積壓需求釋放等有關。

四、日本地產和消費周期的關系對我國的啟示

地產的財富占比、房價下跌速度是地產對消費影響的關鍵。如上文分析，“房價下跌-財富縮水-消費傾向下降”是地產拖累消費的主要影響渠道。參考日本經驗，消費企穩(wěn)回升需要兩大條件，一是地產在居民財富的占比下降（50%以下），二是房價下跌趨于溫和（年均跌幅1-2個點），居民消費傾向和整體消費才有可能真正企穩(wěn)回升。

未來兩年內，地產對消費的拖累可能仍較為顯著。

>地產財富占比看，根據(jù)我們測算，2023年地產財富占比約57%左右，2024年可能降至55%左右，按照目前的下行斜率，至少要兩年以上的時間才能降至50%以下。

>房價下跌速度看，2024年7月一線城市二手房價同比下跌8.8%，仍在快速下跌期。假設后續(xù)跌幅逐步收窄，可能也需要兩年以上時間跌幅才能收窄至1%-2%?？紤]到我國大中城市租售比僅有2%左右，仍然偏低，實際跌幅收窄可能需要更長時間。

風險提示：海外經驗或不可比、政策力度超預期、地產景氣超預期風險

本文僅代表作者觀點。