由于長期外匯短缺，中國人對于貿(mào)易順差、外資流入有特殊偏好，順差或流入越多越好可謂根深蒂固。過去，大家對國際收支經(jīng)常項目與資本項目“雙順差”喜聞樂見。但隨著2015年“8·11”匯改后人民幣匯率形成市場化，央行基本退出外匯常態(tài)干預(yù)，逐漸演變成經(jīng)常項目順差、資本項目逆差的自主平衡。這是中國國際收支格局第一次生變，而仍有人在不停地追問“貿(mào)易順差去哪兒了”？

最近，中國國際收支格局或在第二次悄然生變。歷史上，經(jīng)常項目順差與直接投資凈流入構(gòu)成的基礎(chǔ)國際收支順差強勁，為中國抵御短期資本流動沖擊提供了有力保障。這一情形在“8·11”匯改初期，中國遭遇“資本外流—儲備下降—匯率貶值”時都沒有改變。然而，根據(jù)國家外匯管理局發(fā)布的最新國際收支初步數(shù)據(jù)，2024年二季度，基礎(chǔ)國際收支逆差307億美元，這是新冠疫情暴發(fā)以來短短三年半時間第三次逆差，前兩次分別為2020年二季度逆差427億美元和2023年三季度逆差45億美元。

基礎(chǔ)國際收支環(huán)比變化主要是因為直接投資凈流出擴大

2024年二季度，中國國際收支口徑的貨物貿(mào)易順差1647億美元，環(huán)比增加458億美元，遠大于同期服務(wù)貿(mào)易逆差617億美元，環(huán)比增加5億美元的規(guī)模；經(jīng)常項目順差549億美元，環(huán)比增加157億美元。直接投資延續(xù)了2022年三季度以來持續(xù)凈流出的局面，當季凈流出856億美元，環(huán)比增加579億美元，導(dǎo)致同期基礎(chǔ)國際收支由上季順差115億轉(zhuǎn)為逆差307億美元，順差環(huán)比減少422億美元（見圖1）。

由于2024年二季度國際收支為初步數(shù)據(jù)，故沒有關(guān)于證券投資、金融衍生品交易和其他投資等項目的細項數(shù)據(jù)。但由國際收支平衡表的等式（基礎(chǔ)國際收支差額+短期資本流動差額+儲備資產(chǎn)變動額=0）可以推出，當季短期資本流動（含凈誤差與遺漏額）由上季凈流入319億轉(zhuǎn)為凈流出172億美元，凈流入環(huán)比減少491億美元（見圖1）。

2024年二季度，正值美聯(lián)儲首次降息時間不斷延后，疊加6月底“特朗普交易”重演，非美貨幣普遍承壓。包括人民幣在內(nèi)的亞洲貨幣，在日元迭創(chuàng)近四十年來新低的情況下，也承受了較大壓力。當季，中國境內(nèi)銀行即遠期（含期權(quán)）結(jié)售匯累計逆差1421億美元，環(huán)比增長117%，逆差規(guī)模為2016年二季度以來單季最高。同期，境內(nèi)銀行間外匯市場，美元對人民幣交易價相對當日中間價經(jīng)常接近2%的漲停板位置。從國際收支角度靜態(tài)地看，當期人民幣承壓來自基本面和市場情緒兩方面的變化，其中基本面即基礎(chǔ)國際收支逆差的相對影響更大；動態(tài)地看，短期資本流動較上季逆轉(zhuǎn)的影響更大些。

直接投資變動主要是因為對外投資增加而外來投資減少

2024年二季度，中國國際收支口徑直接投資凈流出環(huán)比增加近600億美元。其中，對外直接投資凈流出708億美元，環(huán)比增加329億美元，貢獻了56.8%；外來直接投資凈流出148億美元，環(huán)比增加250億美元，貢獻了43.2%。這是直接投資連續(xù)八個季度凈流出，持續(xù)時間已經(jīng)超過了“8·11”匯改初期2016年一季度至三季度連續(xù)三個季度的凈流出；季均凈流出規(guī)模為406億美元，也超出2016年一季度至三季度季均水平61.9%（見圖2）。

進一步分析，2024年二季度，中國對外直接投資凈流出增加主要是因為對外股權(quán)投資和對外關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)往來凈流出增多。其中，對外股權(quán)投資凈流出400億美元，環(huán)比增加147億美元，貢獻了44.6%；對外關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)往來凈流出308億美元，環(huán)比增加182億美元，貢獻了55.4%（見圖3）。

當季對外股權(quán)投資凈流出規(guī)模僅排名中國史上第六位，前高為2021年四季度的457億美元。只是因為同期對外關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)往來凈流出規(guī)模排名史上第二位，僅次于2015年四季度的329億美元，推動當季對外直接投資凈流出規(guī)模創(chuàng)下歷史新高（見圖3）。對外關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)往來凈流出增加較多，反映了在中外貨幣政策分化背景下，作為低息貨幣的人民幣，其國際融資貨幣的功能逐漸發(fā)揮。同時，也反映了當本幣行使世界貨幣職能時，用本幣對外放款或投資也是資本外流。因為國際收支交易只區(qū)分交易者身份而不區(qū)分幣種，只要是居民與非居民之間的交易就屬于國際收支交易，而無論其用本幣還是外幣計價結(jié)算。

2024年二季度，中國外來直接投資時隔半年再度轉(zhuǎn)為凈流出，為史上第二次（上次為2023年三季度）。這主要是因為外來股權(quán)投資凈流入減少，外來關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)往來凈流出增加。其中，外來股權(quán)投資凈流入73億美元，僅略高于2023年三季度的51億美元，環(huán)比減少116億美元，貢獻了外來直接投資凈流入降幅的46.5%；外來關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)往來凈流出220億美元，創(chuàng)歷史新高，環(huán)比增加133億美元，貢獻了54.5%（見圖4）。同時，這也表明所有資本流動沖擊都是從流入開始的，這是擴大對外開放必須承擔的潛在風險。

國際收支口徑外來直接投資出現(xiàn)凈流出雖然比較少見，卻并非從不發(fā)生。如利用外國直接投資第一大國——美國，2014年以來就經(jīng)歷了三次季度外來直接投資凈流出，分別為2014年一季度698億美元、2018年二季度29億美元和2020年二季度531億美元。甚至2014年一季度，美國外來股權(quán)投資還出現(xiàn)了782億美元的凈流出（見圖5）。

2023年全年，中國外來股權(quán)投資凈流入717億美元，較上年減少了57.5%，凈流入額為2008年全球金融危機以來的年度新低。這部分反映了海外貨幣緊縮導(dǎo)致外國投資者融資成本提高、融資難度增加的影響。2024年以來，在美聯(lián)儲緊縮超預(yù)期的背景下，相關(guān)影響還在繼續(xù)顯現(xiàn)。上半年，中國外來股權(quán)投資凈流入262億美元，同比減少39.5%，但較一季度同比降幅收窄了2.6個百分點（見圖4）。

外來股權(quán)投資凈流入減少并非中國特例。從可比的國際收支口徑看，2024年一季度，中國外來股權(quán)投資凈流入同比下降42.1%，美國、日本、加拿大、印度、韓國、墨西哥分別下降37.2%、93.8%、112.2%、15.1%、44.9%和13.7%。而且，同為外來股權(quán)投資同比減少，中國的降幅較2023年全年有所收斂（二季度降幅又較一季度進一步收斂），美國、日本、韓國、墨西哥的降幅還在進一步擴大，加拿大更是因為外來股權(quán)投資由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，降幅超過了100%（見圖6）。

值得一提的是，根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）第六版《國際收支與國際投資頭寸手冊》，直接投資包含了關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)往來這種不穩(wěn)定的資本流動。這有違直接投資是穩(wěn)定的中長期資本流動的一般認知。若將直接投資項下的關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)往來歸入短期資本流動，僅保留股權(quán)投資，則2024年二季度，中國基礎(chǔ)國際收支順差222億美元，環(huán)比減少106億美元；短期資本流動逆差701億美元，增加807億美元。那么，前述關(guān)于當季人民幣承壓原因的研判將調(diào)整為，從國際收支角度看，有基本面和市場情緒兩方面的原因，但不論靜態(tài)還是動態(tài)地看，都主要來自后者。

追求GNP立國需要轉(zhuǎn)變一些觀念

當下討論日本經(jīng)濟時，我們經(jīng)常會在國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之外，涉及國民生產(chǎn)總值（GNP）的概念。GDP是指一個國家（或地區(qū)）所有常住單位在一定時期內(nèi)生產(chǎn)活動的最終成果；GNP是指一定時期內(nèi)本國的生產(chǎn)要素所有者所占有的最終產(chǎn)品和服務(wù)的總價值，等于GDP加上來自國外的凈要素收入（即來自居民在國外的凈要素收入減去非居民在國內(nèi)的收入）。

前述討論的一個重要結(jié)論是，雖然上世紀90年代初以來，資產(chǎn)泡沫破滅后，日本經(jīng)濟陷入了長期停滯，GDP增長較慢，但由于日本企業(yè)上世紀80年代中期以來大量出海，GNP增長更快。根據(jù)日本內(nèi)閣府的統(tǒng)計，從現(xiàn)價看，日本名義GNP從1982年起超過GDP，到2023年相當于GDP的105.8%，較1990年上升了5.2個百分點，其中，1991~2023年日本名義GNP年均增長1.04%，較同期名義GDP年均增速高出0.15個百分點；從不變價看，日本實際GNP從1986年起超過GDP，到2023年相當于GDP的103.8%，較1990年上升了2.8個百分點，其中，1991~2023年日本實際GNP年均增長0.76%，較同期實際GDP年均增速高出0.08個百分點（見圖7）。

然而，有得必有失。近年來，與前述經(jīng)濟特征相匹配的日本國際收支結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生了以下兩大變化：

一是受企業(yè)大舉海外投資、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)空心化的影響，日本貨物貿(mào)易順差變得不太穩(wěn)定，2010年以來有一半年份出現(xiàn)逆差，經(jīng)常項目順差主要來自海外投資收益。如2023年，日本貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易和經(jīng)常轉(zhuǎn)移三個項目均為逆差，靠投資收益順差扭轉(zhuǎn)乾坤，才讓當年經(jīng)常項目總體盈余，相當于名義GDP的3.6%。而且，海外投資不會造就投資收益立即大順差。1996年之前，日本投資收益順差與名義GDP之比在1%以下，1996~2004年在1%~2%，2005~2012年升至2%~3%，2013~2020年再升至3%~4%，2021年起進一步升至4%以上（見圖8）。

二是由于企業(yè)大量出海，日本國際收支口徑的直接投資1996年以來呈現(xiàn)持續(xù)年度凈流出的局面。隨著2010年以來日本貨物貿(mào)易差額變得不太穩(wěn)定，造成日本基礎(chǔ)國際收支波動較大。2012年以來的12個年份中，日本年度基礎(chǔ)國際收支有一半年份為逆差，相關(guān)年份的平均逆差為545億美元，較同期順差年份的平均順差396億美元的規(guī)模高出37.7%（見圖9）。

中國是全球僅次于日本、德國的第三大對外凈債權(quán)國。由于對外資產(chǎn)有相當一部分是追求安全第一的官方儲備資產(chǎn)運用，而對外負債主要是高成本的利用外商直接投資，中國投資收益常年為逆差，這對應(yīng)著海外凈要素收入為負。故1993年以來，除2007、2008和2014年外，其他年份的中國名義GNP均小于GDP。2023年，二者之比為99.2%，為2013年以來的新低（見圖10）。

改變這一狀況，學(xué)習(xí)借鑒日本的經(jīng)驗，需要鼓勵和支持有條件的國內(nèi)企業(yè)“走出去”。黨的二十屆三中全會審議通過的《中共中央關(guān)于進一步全面深化改革 推進中國式現(xiàn)代化的決定》明確提出，必須堅持對外開放基本國策，堅持以開放促改革，依托我國超大規(guī)模市場優(yōu)勢，在擴大國際合作中提升開放能力，建設(shè)更高水平開放型經(jīng)濟新體制。其中，特別強調(diào)，要深化對外投資管理體制改革，完善促進和保障對外投資體制機制，健全對外投資管理服務(wù)體系，推動產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈國際合作。

然而，日本經(jīng)驗也告訴我們，這一過程有可能會催生國際收支格局的調(diào)整，中國對此需做好思想和措施上的準備。否則，改變就是自尋煩惱。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家）