（本文作者中金公司研究部）

 

近期美國(guó)降息預(yù)期升溫，我們?cè)诒疚闹袑?duì)歷輪降息周期中美國(guó)住宅市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行復(fù)盤。

復(fù)盤歷輪降息周期中美國(guó)住房市場(chǎng)表現(xiàn)

（一）1970年代（滯脹及能源危機(jī)，期間多次降息，1970.3-1971.3降息527bp，1971.9-1972.2降息227bp，1973.10-1974.2降息181bp，1974.8-1976.2降息815bp）

? 降息背景：為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退而降息。1970年代美國(guó)經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)滯脹和兩次能源危機(jī)（1973及1979年）。美聯(lián)儲(chǔ)在此期間多次降息，試圖通過貨幣寬松來刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并抵御衰退，但在“走走停停”的政策下，降息的效果不明顯，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，市場(chǎng)表現(xiàn)較為無序。

? 住房市場(chǎng)表現(xiàn)：降息后樓市表現(xiàn)有所改善，其中兩輪降息結(jié)束后迎來小高峰。從1970年4月至1974年2月期間，美國(guó)通脹高企，經(jīng)濟(jì)面臨衰退，但居民可負(fù)擔(dān)性尚且可控，我們測(cè)算從1970年4月至1974年2月，月供壓力指數(shù)由19%左右上升至24%，同時(shí)受較強(qiáng)的需求支持（需求來源于人口、通脹預(yù)期、政策支持等多個(gè)方面），降息后樓市表現(xiàn)均有所改善。此外，整個(gè)1970年代前后美國(guó)樓市共經(jīng)歷了兩輪周期（約從1970年-1975年、1975年-1982年），其中1971年、1974年的兩輪降息后均迎來周期修復(fù)。

房?jī)r(jià)：由于高通脹環(huán)境，彼時(shí)名義房?jī)r(jià)呈持續(xù)上升趨勢(shì)。其中1970年初的2輪降息結(jié)束后房?jī)r(jià)上行明顯，降息結(jié)束后6個(gè)月內(nèi)名義房?jī)r(jià)年化漲幅分別達(dá)8.4%及13.4%；1973年的降息伴隨著樓市達(dá)到第一輪周期的高峰，因此1973年降息過程中房?jī)r(jià)上行明顯（年化漲幅達(dá)12.3%），其后房?jī)r(jià)上行斜率有所放緩；1974年的降息伴隨著第一輪周期的結(jié)束和第二輪周期的開啟，因此1974年降息結(jié)束后房?jī)r(jià)漲幅較高，我們統(tǒng)計(jì)降息結(jié)束后一年及三年內(nèi)名義房?jī)r(jià)年化漲幅分別達(dá)8.2%及12.3%。

住房銷量和住房建設(shè)：1971年及1974年降息結(jié)束后，新房銷量均迎來小高峰，降息后一年內(nèi)相比降息過程中新房銷量的漲幅均在28%左右；住房開工亦有相似表現(xiàn)，降息后一年內(nèi)相比降息過程中住房開工量的漲幅均超過30%。此外，住房銷售通常領(lǐng)先于房?jī)r(jià)表現(xiàn)2-3個(gè)季度。

（二）1980年代（滯脹，期間多次降息，1980.5-1983.5降息898bp，1984.9-1986.10降息579bp）

? 降息背景：為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而降息。1980年代初，美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃爾克通過大幅加息來對(duì)抗通脹，聯(lián)邦基金利率在1981年達(dá)到了接近20%的高點(diǎn)。這種政策雖然成功抑制了通脹，但也引發(fā)了經(jīng)濟(jì)衰退。1982年開始，為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)開始降息，聯(lián)邦基金利率逐步下降，至1986年降至6%左右。

? 住房市場(chǎng)表現(xiàn)：降息過程中居民可負(fù)擔(dān)性得到明顯緩解，樓市表現(xiàn)較好。從1980年4月至1986年10月，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)多次降息，美國(guó)30年固定住房抵押貸款利率也從16.3%下降至10.0%，期間居民住房可負(fù)擔(dān)性有所緩解，疊加?jì)雰撼睍r(shí)期（1946-1964年）出生人口的住房需求持續(xù)釋放，住房量?jī)r(jià)保持上行趨勢(shì)。在1986年降息結(jié)束后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)（GDP同比增速在兩年內(nèi)由4%上行至8%左右），住房市場(chǎng)亦維持較為強(qiáng)勁的表現(xiàn)，該表現(xiàn)約持續(xù)三年左右，直至儲(chǔ)貸危機(jī)。

房?jī)r(jià)：降息后名義房?jī)r(jià)在高通脹的支撐下持續(xù)上升，但實(shí)際房?jī)r(jià)漲幅偏弱，其中在降息后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)回升推動(dòng)下，1980年代中期表現(xiàn)略優(yōu)于1980年代初期表現(xiàn)。我們統(tǒng)計(jì)在1980年代初期和中期的兩輪降息過程中，名義房?jī)r(jià)年化漲幅分別達(dá)5.2%及7.5%，但實(shí)際房?jī)r(jià)年化漲幅僅為-1.5%及5.1%。

住房銷量及住房建設(shè)：彼時(shí)高通脹給消費(fèi)者帶來了一定經(jīng)濟(jì)壓力，使消費(fèi)者對(duì)利率的反應(yīng)較為敏感，降息較大程度緩解了居民購(gòu)房壓力。我們測(cè)算1980年初期降息過程中，月供壓力指數(shù)從1981年8月的高點(diǎn)49%快速下降至1986年的31%，使得住房銷量和開工量反彈較快，其中新房銷量及開工量自第一輪降息中期（1982年5月）開始顯著增加，至1983年達(dá)到約60及110萬套（折年數(shù)），其后至1989年儲(chǔ)貸危機(jī)前均維持較為強(qiáng)勁的表現(xiàn)。

（三） 1989.4-1992.12（儲(chǔ)貸危機(jī)，累計(jì)降息692bp）

? 降息背景：通脹穩(wěn)定下抵御衰退。1980年代末至1990年代初，美國(guó)經(jīng)歷了儲(chǔ)貸危機(jī)，這場(chǎng)危機(jī)導(dǎo)致了數(shù)百家儲(chǔ)蓄貸款機(jī)構(gòu)倒閉，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，當(dāng)時(shí)通脹保持相對(duì)穩(wěn)定，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)類相關(guān)指標(biāo)放緩，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)在1989-1992年間累計(jì)降息超20次，將聯(lián)邦基金利率從10%左右降至3%，固定抵押貸款利率隨之由11%降至8%。

? 住房市場(chǎng)表現(xiàn)：降息幫助穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，降息尾聲住房量?jī)r(jià)開始上行。降息一定程度上幫助穩(wěn)定了因次貸危機(jī)而下滑的房地產(chǎn)市場(chǎng)。美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在1991年觸底，至降息尾聲回升至衰退前水平。此外，本輪降息開啟了新的一輪樓市周期（約從1991-2001年），但由于降息后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較緩，降息結(jié)束后樓市表現(xiàn)亦相對(duì)溫和。特別地，次貸危機(jī)對(duì)一些區(qū)域如德克薩斯州和中西部的影響尤為嚴(yán)重，這些地區(qū)的房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)相對(duì)緩慢。相比之下，東海岸和西海岸的主要城市由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)較為多元化，復(fù)蘇較快。

房?jī)r(jià)：房?jī)r(jià)同比增速于降息中期（1991年）觸底，彼時(shí)實(shí)際房?jī)r(jià)同比跌幅擴(kuò)大至10%，1991年開啟新的一輪房地產(chǎn)周期，房?jī)r(jià)保持溫和上漲，我們統(tǒng)計(jì)降息周期結(jié)束后三年內(nèi)名義及實(shí)際房?jī)r(jià)年化漲幅僅為3.1%及0.4%。

住房銷量及住房建設(shè)：新房銷量和開工量在降息周期中后期（1991年末）開始恢復(fù)增長(zhǎng)，至三年后的1994年達(dá)到小高峰，我們測(cè)算降息周期結(jié)束后三年內(nèi)平均值較降息周期中平均值漲幅分別為16.8%及21.0%。

（四）1995.7-1996.2（墨西哥金融危機(jī)，累計(jì)降息78bp）

? 降息背景：1994年美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)了新興市場(chǎng)債務(wù)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)開啟預(yù)防式降息。90年代初經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁擴(kuò)張與通脹反彈的壓力使美聯(lián)儲(chǔ)在1994年開啟加息周期，至1995年時(shí)貨幣緊縮已明顯起效，就業(yè)、收入以及一系列指標(biāo)已有所放緩。此外，1994年12月墨西哥比索危機(jī)出現(xiàn)。墨西哥是美國(guó)主要貿(mào)易伙伴，其債務(wù)危機(jī)不但對(duì)美國(guó)銀行系統(tǒng)產(chǎn)生壓力，也在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上對(duì)美國(guó)造成沖擊。美聯(lián)儲(chǔ)意識(shí)到了內(nèi)外部危機(jī)聯(lián)動(dòng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)與溢出效應(yīng)，因此決定轉(zhuǎn)向?qū)捤?。本輪降息幫助美?guó)經(jīng)濟(jì)保持了平穩(wěn)增長(zhǎng)，并為90年代末互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期創(chuàng)造了有利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

? 住房市場(chǎng)表現(xiàn)：降息后樓市的反饋較為平淡。由于本輪危機(jī)中經(jīng)濟(jì)受到的沖擊不大，1995-1999年美國(guó)經(jīng)濟(jì)始終保持平穩(wěn)增長(zhǎng)（期間名義GDP同比增速維持在5%-6%左右），疊加降息時(shí)間短且幅度較弱，樓市的反饋相對(duì)平淡。

房?jī)r(jià)：該輪降息中住房?jī)r(jià)格表現(xiàn)較為平淡。名義房?jī)r(jià)的年化漲幅約為4%，與CPI漲幅接近。降息結(jié)束后房?jī)r(jià)表現(xiàn)基本持平，該趨勢(shì)一直持續(xù)至2000年初。

住房銷量及建設(shè)：住房銷量和住房開工量在降息后有一定改善。降息周期中新房銷量及開工量累計(jì)漲幅為6%及13%，降息周期結(jié)束后至1999年初保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，我們測(cè)算降息周期結(jié)束后三年內(nèi)平均值較降息周期中平均值漲幅分別為15.3%及6.6%。

（五）1998.3-1999.1（亞洲金融危機(jī)，累計(jì)降息88bp）

? 降息背景：1998年亞洲金融危機(jī)傳導(dǎo)至美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)開啟預(yù)防式降息。1998年亞洲金融危機(jī)主要影響了亞洲國(guó)家的經(jīng)濟(jì)，但其影響也通過金融市場(chǎng)傳導(dǎo)到全球。然而，危機(jī)對(duì)美國(guó)住房市場(chǎng)的直接影響相對(duì)有限。

? 住房市場(chǎng)表現(xiàn)：本輪降息后住房市場(chǎng)表現(xiàn)較不明顯。與墨西哥金融危機(jī)時(shí)期的降息相似，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到的影響有限，且降息持續(xù)時(shí)間短、幅度弱，因而住房市場(chǎng)表現(xiàn)的影響較不明顯。

房?jī)r(jià)：該輪降息中住房?jī)r(jià)格表現(xiàn)較為平淡，名義房?jī)r(jià)的年化漲幅約為4%。降息結(jié)束后房?jī)r(jià)表現(xiàn)基本持平，該趨勢(shì)一直持續(xù)至2000年初。

住房銷量及建設(shè)：住房銷量和住房開工量在降息后有一定改善。降息周期中銷量和開工量均值較降息前6個(gè)月內(nèi)均值上行6.0%及8.8%，但降息已處于房地產(chǎn)市場(chǎng)周期尾聲，降息結(jié)束后至2000年，銷量和開工量呈下滑趨勢(shì)。

（六）2001.1-2003.7（互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)，累計(jì)降息539bp）

? 降息背景：互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后的紓困式降息。2000年初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，美國(guó)股市大幅下跌導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)從2001年初到2003年間將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從6.5%快速下降至1.0%。

? 住房市場(chǎng)表現(xiàn)：本輪降息后樓市反饋明顯，同時(shí)開啟了美國(guó)樓市的“黃金時(shí)代”。住房銷量于降息初期即開始上行，同時(shí)開啟了信貸寬松背景下美國(guó)樓市的“黃金時(shí)代”。隨著利率下降，30年固定抵押貸款利率從2001年初的7.0%快速下降至2003年中的5.2%，刺激了購(gòu)房需求。同時(shí)該時(shí)期信貸進(jìn)一步寬松，大量房主通過再融資以獲取更低的月供，或運(yùn)用房屋凈值貸款（HELOC）提取部分房產(chǎn)凈值，次級(jí)貸款及“零首付”貸款等也越來越普遍，從而加劇了房產(chǎn)的泡沫，為2008年金融危機(jī)埋下了伏筆。

房?jī)r(jià)：房?jī)r(jià)于降息中和降息結(jié)束后維持較高的增速，降息結(jié)束后半年左右同比增速達(dá)到最大。我們統(tǒng)計(jì)降息過程中、降息結(jié)束后6個(gè)月內(nèi)、12個(gè)月內(nèi)住房名義價(jià)格年化漲幅分別達(dá)4.1%、22.9%。該房?jī)r(jià)上行趨勢(shì)一直持續(xù)至金融危機(jī)前。

住房銷量及住房建設(shè)：住房銷量略早于房?jī)r(jià)表現(xiàn)，于降息初期（2001年2月）即開始有所上行。住房開工量表現(xiàn)與住房銷量基本一致。該上行趨勢(shì)一直持續(xù)至2006年，總住房銷量及單戶住宅開工量達(dá)到歷史峰值（分別接近850萬套、180萬套，折年數(shù)）。

（七）2007.9-2009.1（次貸危機(jī)，累計(jì)降息487bp）

? 降息背景：次貸危機(jī)后的降息。2007年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)危機(jī)產(chǎn)生，大規(guī)模的房屋止贖和銀行資產(chǎn)減記，迫使美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從5.25%快速降至接近0%，這次降息旨在抵御衰退，穩(wěn)定金融市場(chǎng)和恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

? 住房市場(chǎng)表現(xiàn)：此次危機(jī)中房地產(chǎn)市場(chǎng)受到較大沖擊，降息后樓市恢復(fù)較慢。本次降息過程中30年固定抵押貸款利率從6.7%下降至5.1%，但金融危機(jī)引發(fā)信貸緊縮和消費(fèi)者信心下降，使住房市場(chǎng)陷入一段時(shí)間的低迷，直至2011年開啟一輪新的住房建設(shè)增長(zhǎng)。

房?jī)r(jià)：盡管美聯(lián)儲(chǔ)快速降息，但降息周期中房?jī)r(jià)仍持續(xù)下跌，年化跌幅達(dá)10%。直至降息結(jié)束后1個(gè)季度左右才開始緩慢上行。

住房銷量及住房建設(shè)：降息過程中住房銷量及開工量大幅下降，其中新房銷量及開工量降幅超50%。降息結(jié)束5個(gè)月后（2009年6月）成屋銷量開始恢復(fù)上行，降息結(jié)束約一年半后（2011年6月）新房銷量及開工量才開始恢復(fù)上行。

（八）2019.8-2020.4（新冠疫情，累計(jì)降息235bp）

? 降息背景：應(yīng)對(duì)疫情。2019年全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，同時(shí)受貿(mào)易局勢(shì)影響，美聯(lián)儲(chǔ)開始預(yù)防式降息；2020年初美國(guó)新冠流行，美聯(lián)儲(chǔ)開啟紓困式降息，迅速將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率降至接近0%，并實(shí)施了大規(guī)模的量化寬松政策。

? 住房市場(chǎng)表現(xiàn)：降息后樓市反應(yīng)迅速。從2019年7月至2020年12月，30年固定抵押貸款利率從3.8%下降至2.7%，較低的利率激發(fā)了強(qiáng)勁的購(gòu)房需求，疊加2008年次貸危機(jī)后供給不足，房?jī)r(jià)和銷量均于降息尾聲開始較快上行，且上漲幅度較大。其中房?jī)r(jià)的上行趨勢(shì)延續(xù)至2022年末，住房銷量上行至2020年中期的高點(diǎn)后即開始下滑。特別地，由于遠(yuǎn)程辦公的普及促使較多人搬離城市，本輪降息中核心城市周邊郊區(qū)及二線城市亦出現(xiàn)較多的建設(shè)需求。

房?jī)r(jià)：降息周期中房?jī)r(jià)表現(xiàn)不明顯，名義價(jià)格年化漲幅僅為1.7%。降息結(jié)束后一年半內(nèi)房?jī)r(jià)上行斜率加快，于2021年8月同比增速達(dá)到高點(diǎn)21.8%，與1970年代初高通脹時(shí)期的住房名義價(jià)格增速22.0%接近。我們認(rèn)為本輪房?jī)r(jià)的快速上行受多重因素驅(qū)動(dòng)，一方面低利率環(huán)境提升了居民住房可負(fù)擔(dān)性；另一方面2010年以來累積的需求受低利率刺激有所釋放；此外，疫情期間供應(yīng)鏈問題和勞動(dòng)力短缺對(duì)建設(shè)速度形成了一定限制，加劇了市場(chǎng)供不應(yīng)求的情況。該上行趨勢(shì)持續(xù)了兩年左右，由于美聯(lián)儲(chǔ)于2022年開始加息，2023年初以來住房銷售價(jià)格中位數(shù)有所下滑。

住房銷量及住房建設(shè)：與房?jī)r(jià)走勢(shì)相似，降息周期中銷量增長(zhǎng)不明顯，降息結(jié)束后快速上行。降息結(jié)束后半年左右（2020年9-10月）住房銷量達(dá)到2010年以來的峰值（其中新房及成屋銷量分別達(dá)約100及670萬套，折年數(shù)），其后有所下滑。住房開工量也在降息結(jié)束后隨著需求上升而增加，在2020年12月達(dá)到小高峰（約120萬套，折年數(shù)）。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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