(本文作者為東北證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家付鵬）

在近期舉辦的論壇和峰會上，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)問題再次成為討論的熱點(diǎn)，與之前有所不同的是，經(jīng)濟(jì)需求側(cè)的問題不再諱莫如深。中國人民銀行前行長易綱先生在9月6日的外灘金融峰會上指出，我國正面臨內(nèi)需不足的挑戰(zhàn)，尤其是在消費(fèi)和投資領(lǐng)域環(huán)節(jié)。有效需求不足的問題其實(shí)就是供需曲線的失衡，總供應(yīng)和總需求就是天平兩端，相比于目前的供給端來說，需求端的問題可能更加突出。正如中國社會科學(xué)院學(xué)部委員余永定先生所言，如果有效需求的問題能夠得以解決，那么宏觀經(jīng)濟(jì)層面其實(shí)并不存在產(chǎn)能過剩問題。

居民部門需求的減弱是導(dǎo)致當(dāng)前內(nèi)需疲軟的關(guān)鍵因素。在疫情之后，曾有部分觀點(diǎn)將需求不足問題簡化為短期的“信心不足”，并預(yù)期隨著疫情的消退，“疤痕”效應(yīng)的消失，消費(fèi)將逐步回升。然而，這種觀點(diǎn)未能充分考慮到經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變中的結(jié)構(gòu)性問題，短、中、長期的多個(gè)周期因素相互疊加，共振式地對需求產(chǎn)生了壓力，疫情只是一個(gè)觸發(fā)點(diǎn)，并非問題的核心所在。

需求問題最核心的原因之一，就在于過去十余年中居民部門杠桿率的上升，房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)與整體債務(wù)壓力相伴相行。在2009年至2018年的十年間，房地產(chǎn)市場的“異常繁榮”產(chǎn)生了顯著的群體財(cái)富效應(yīng)，這不僅促進(jìn)了居民部門消費(fèi)能力和消費(fèi)預(yù)期的擴(kuò)張，也導(dǎo)致了消費(fèi)產(chǎn)品的不斷升級。曾幾何時(shí)，中產(chǎn)階級在某種程度上也以持有的房地產(chǎn)總價(jià)值為基準(zhǔn)，而實(shí)際上，中產(chǎn)階級更應(yīng)基于薪資收入水平來決定。

早期購房者因房地產(chǎn)市場的增值而獲得賬面盈余，即財(cái)富效應(yīng)的產(chǎn)生，這使得他們能夠擴(kuò)大消費(fèi)和消費(fèi)預(yù)期。在房地產(chǎn)市場持續(xù)正向反饋的背景下，越來越多的人加入到房地產(chǎn)投資的行列。對于早期購房者而言，他們享受到了財(cái)富效應(yīng)，從而傾向于提前消費(fèi)和透支。盡管后期購房者承擔(dān)了負(fù)債，但只要市場上存在更晚入市的購房者，居民個(gè)體的資產(chǎn)負(fù)債表仍然能表現(xiàn)為凈資產(chǎn)。然而，房價(jià)的上漲若脫離了居民收入的支撐，則其可持續(xù)性存疑。隨著人口老齡化的加劇和出生率的下降，人們開始質(zhì)疑未來潛在購房者的數(shù)量。當(dāng)房地產(chǎn)投機(jī)市場達(dá)到頂峰時(shí)，早期退出的投資者實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的保值增值，而晚期入市的購房者則面臨著高杠桿和高債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)價(jià)格下跌的情況下，最后的進(jìn)入者甚至可能成為負(fù)資產(chǎn)者，而這一現(xiàn)象的范圍在不斷擴(kuò)大。全社會的總需求自此因此受到高杠桿和高債務(wù)的制約，開始急劇下降。財(cái)富效應(yīng)的減弱進(jìn)一步加速了總需求的收縮和主動(dòng)去債務(wù)對消費(fèi)的擠占，自此便形成形成了頑固的負(fù)反饋循環(huán)。

而國債收益率自2023年以來的快速下降，表明有效需求不足的問題已從居民部門擴(kuò)散至更廣泛的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，企業(yè)部門與居民部門之間的負(fù)反饋效應(yīng)變得尤為顯著。經(jīng)濟(jì)的核心矛盾成為有效需求不足后，迫使企業(yè)部門為了提高自身經(jīng)營效益而采取降低成本、裁員和提高效率的措施。然而，這些措施加劇了居民部門就業(yè)和收入的不穩(wěn)定性，導(dǎo)致居民消費(fèi)空間進(jìn)一步承壓，同樣形成了一個(gè)負(fù)反饋循環(huán)。阻止居民與企業(yè)這種聯(lián)動(dòng)式的負(fù)反饋循環(huán)，對于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和內(nèi)需顯得尤為迫切。

此外，前文提及的人口周期的影響同樣不容忽視。數(shù)年前，人口高峰期已現(xiàn)，年齡結(jié)構(gòu)整體老化，也使得社會財(cái)富在不同年齡層之間的分配產(chǎn)生了不均衡的現(xiàn)象。風(fēng)險(xiǎn)偏好往往與年齡結(jié)構(gòu)想掛鉤，最終，資金充裕者投資的意愿減弱，資金不足者的收入獲取困難，是居民部門儲蓄總額增長與居民儲蓄率下降的深層次原因的側(cè)寫。而有效需求的不足對投資也構(gòu)成了抑制，這不僅影響了政府投資，也影響了企業(yè)部門的投資，疊加年齡結(jié)構(gòu)致使的風(fēng)險(xiǎn)偏好因素，使得全社會投資行為趨于保守而非擴(kuò)張。

那么，有沒有辦法改善內(nèi)需、阻斷負(fù)反饋路徑呢？首先，通過技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)全要素生產(chǎn)率的提高來實(shí)現(xiàn)總量的擴(kuò)大與增長，毫無疑問是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長的重要抓手，但是需要注意長期結(jié)構(gòu)發(fā)展與調(diào)整和當(dāng)前短期核心矛盾之間的“時(shí)間差”問題。

技術(shù)進(jìn)步與生產(chǎn)率的提高是經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展中從根本上解決問題的方式，而有效需求不足是當(dāng)前的短期核心矛盾，其中的久期錯(cuò)配與時(shí)間差，使得當(dāng)前的需求問題是“中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變中必須經(jīng)歷的陣痛”。若單純期待技術(shù)革新來解決內(nèi)需不足的問題，可能面臨著長期的結(jié)構(gòu)性調(diào)整與短期的核心矛盾之間存在時(shí)間差異，在短期內(nèi)難以有效解決需求不足的問題。

實(shí)際上，這反映了生產(chǎn)力與生產(chǎn)關(guān)系之間的不協(xié)調(diào)，這往往是社會發(fā)展的制約因素與社會矛盾的爆發(fā)點(diǎn)。生產(chǎn)力的快速發(fā)展帶來了技術(shù)革新和生產(chǎn)效率的提高，但如果生產(chǎn)關(guān)系難以快速且及時(shí)地作出相應(yīng)的調(diào)整，就會限制生產(chǎn)力的進(jìn)一步發(fā)展。投資者通常將技術(shù)創(chuàng)新，即生產(chǎn)力的長期增長視為長期投資的重要依據(jù)，即便這并非是針對中短期經(jīng)濟(jì)問題的最適宜解決方案。正如在資產(chǎn)配置時(shí)需要綜合考慮資產(chǎn)與負(fù)債的久期，技術(shù)進(jìn)步的中長期效應(yīng)難以在短期內(nèi)顯著改善居民和企業(yè)的整體需求疲軟問題。這就如同走鋼絲，需要在長期路徑和短期矛盾之間尋求平衡。

在風(fēng)險(xiǎn)偏好整體下行的過程中，即便政府致力于推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，居民和企業(yè)部門的投資行為依然受到需求不足的限制，難以迅速作出反應(yīng)。這導(dǎo)致了傳統(tǒng)投資和新興投資均受到抑制，無法僅依靠長期目標(biāo)的新變量來解決當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)矛盾。在這個(gè)過渡期中，企業(yè)利潤率和居民收入的下降是轉(zhuǎn)型過程中不可避免的陣痛，也是必須承受的必要代價(jià)。

回到當(dāng)前有效需求不足核心問題上，現(xiàn)在迫切需要阻止居民收入下降、企業(yè)降本增效的負(fù)反饋螺旋?？梢哉f此前的收縮和負(fù)反饋的產(chǎn)生都與房價(jià)下跌和資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)退坡離不開干系，但即使我們知道房地產(chǎn)對居民部門的影響甚遠(yuǎn)，但也絕不可能再走回老路加杠桿抬房價(jià)，把問題推給未來甚至?xí)斐蛇M(jìn)一步的負(fù)反饋循環(huán)。

實(shí)際可行能做的有哪些呢？當(dāng)前居民部門資產(chǎn)負(fù)債表的收縮凸顯了財(cái)富分配的不均，居民部門承擔(dān)的債務(wù)超過了他們所獲得的收益，人口老齡化和財(cái)富傳承問題也加劇了這一矛盾。為了緩解居民部門的經(jīng)濟(jì)壓力，除了已經(jīng)出臺的家用電器補(bǔ)貼方案外，也有部分降低存量貸款利率的風(fēng)聲。

對于那些房價(jià)下跌和資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重壓縮的家庭來說來說，降低存量房貸利率是一種緩解經(jīng)濟(jì)壓力的手段，雖然減少的利息可能并不足以解決資產(chǎn)端虧損的問題，但這種措施可以緩和內(nèi)需收縮和資產(chǎn)回報(bào)過快下降的趨勢，避免產(chǎn)生更強(qiáng)烈的負(fù)面反饋。通過降低利息支出，可以在一定程度上減輕居民部門的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，從而對有效需求不足的問題起到一定的緩解作用。

然而，僅降低存量房貸利息難以解決問題，政府或許還需要調(diào)整政策策略方向，財(cái)政的手從投資基礎(chǔ)設(shè)施適度轉(zhuǎn)向?qū)γ裆I(lǐng)域的支持。通過補(bǔ)貼教育和醫(yī)療等公共服務(wù)，政府可以減輕居民的負(fù)擔(dān)，對沖居民資產(chǎn)負(fù)債表的壓力，有助于提高居民的有效需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。同時(shí)，政府在直接投資的同時(shí)也不能落下扶持民營企業(yè)，以促進(jìn)生產(chǎn)力的提升來實(shí)現(xiàn)長期的經(jīng)濟(jì)增長。

最后，對于資產(chǎn)持有者來說，減少全生命周期持有或使用成本將是轉(zhuǎn)變方向，無論是房產(chǎn)還是車輛。隨著中國進(jìn)入房地產(chǎn)存量時(shí)代，高層建筑的持有成本將成為一個(gè)重大問題，未來的房屋持有成本可能包括高昂的維護(hù)費(fèi)用和物業(yè)費(fèi)。這些成本不太可能通過提高租金來轉(zhuǎn)移給租戶，因?yàn)樽饨鹋c租戶收入掛鉤，房東的成本較難進(jìn)行轉(zhuǎn)嫁。

緩和當(dāng)前的有效需求不足的核心矛盾，等待全新結(jié)構(gòu)調(diào)整能夠帶來的新動(dòng)能，這階段的“陣痛”和“平衡”，都需要時(shí)間去化解和等待。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。