（本文作者李超，浙商證券首席經(jīng)濟學家）

本月聯(lián)儲降息50BP大踏步開啟降息周期，滿足市場的“期待”。但從經(jīng)濟韌性和歷史比較來看，降息50BP的必要性實則不高。這說明：一是本次決策依然難以排除大選年的政治擾動因素。二是從金融穩(wěn)定出發(fā)預防股市假摔。三是聯(lián)儲呵護就業(yè)市場的決心較強，不愿以“衰退”為代價換取通脹目標的回歸，在失業(yè)率上行的背景下不愿落后于曲線；

我們認為大踏步降息后，美國經(jīng)濟和通脹的韌性都將進一步提升，年內(nèi)實現(xiàn)“軟著陸”的同時也會在一定程度上約束后續(xù)的降息空間。預計年內(nèi)聯(lián)儲將降息100BP，11月、12月將分別降息25BP，符合當前點陣圖的指引；但2025年降息空間未必能如當前點陣圖顯示般達到100BP。

本次聯(lián)儲降息也給中國國內(nèi)貨幣政策留出了空間，人民幣兌美元匯率壓力明顯減輕，中國股票債券等資產(chǎn)價格外部壓力進一步減輕。

>>大踏步開啟降息周期，未來降息路徑動態(tài)變化，決策框架復雜化

利率區(qū)間方面，美聯(lián)儲降息50BP，符合會前市場定價，超過我們此前預期的25BP；聯(lián)邦基金目標利率降至4.75%-5.00%區(qū)間。縮表政策方面，聯(lián)儲持有國債的縮表速度保持在250億美元；持有MBS的縮表速度維持在每月350億美元。

關于降息指引，本月點陣圖的預測中值對年內(nèi)給出100BP的降息空間，但從點陣分布來看，聯(lián)儲官員內(nèi)部仍存較大分歧，同樣有較多官員認為年內(nèi)僅需降息75BP。2025年末預測中值則位于3.25%-3.5%，隱含本輪降息空間約200BP。對于未來的政策路徑，鮑威爾給出高度彈性化的指引：

一是在會后記者問答中，鮑威爾指出“沒有預設任何政策路徑，將逐次會議相機抉擇”。二是鮑威爾指出“降息速度可以靈活調(diào)整，既可以繼續(xù)快速降息，也可以放慢速度，不應將50BP默認為固定的降息步幅”。三是在議息聲明中，除了繼續(xù)表示當前政策在通脹和就業(yè)間走鋼絲以外，也特別指出將會綜合考慮金融市場和國際局勢的發(fā)展，這也意味著聯(lián)儲未來的政策框架進一步的復雜化。

雖然本月降息50BP滿足市場的期待，但鮑威爾高度彈性的立場并未對此后的降息路徑給出“包票”，各類資產(chǎn)在會議期間寬幅震蕩。會議期間：納指和道指先漲后跌，10年美債利率和美元指數(shù)先下后上，黃金先漲后跌。

>>失業(yè)率上修越過閾值，通脹預測下移但仍偏高，聯(lián)儲政策走鋼絲

經(jīng)濟預測方面，小幅下修年內(nèi)GDP預期。聯(lián)儲將2024年的GDP預期小幅下修至2.0%（6月預測2.1%）。

就業(yè)方面，失業(yè)率預測大幅上修至4.4%（預測前值4.0%），這也是聯(lián)儲決策相較6月點陣圖出現(xiàn)大幅調(diào)整的核心，但會后問答中鮑威爾同樣指出移民是當前失業(yè)率上升的重要影響因素。中性失業(yè)率則繼續(xù)停留在4.2%，但我們認為在綜合考慮移民的復雜影響后，這一指標未來存在調(diào)整的可能性。

通脹方面，聯(lián)儲對2024年的PCE和核心PCE預測分別下修至2.3%和2.6%，前值分別為2.6%、2.8%。失業(yè)率預測明顯上修，通脹持續(xù)向2%目標回歸也與聯(lián)儲當前走鋼絲的政策立場相吻合，當前兩大政策目標的權衡難度加大。

中性利率方面，聯(lián)儲繼3月和6月后再次上修中性利率預期至2.9%，符合我們此前判斷。進一步驗證在通脹和赤字中樞均可能抬升的情況下，中性利率或已明顯上移。我們認為年內(nèi)中性利率預期可能進一步上修至3%以上。

>>預計年內(nèi)降息100BP如點陣圖所示，但本輪降息空間未必達到200BP

一方面美國經(jīng)濟當前仍然具備韌性（詳見下文），另一方面，我們也曾于前期報告《聯(lián)儲近乎“官宣”9月降息》中比較最近三次聯(lián)儲以降息50BP開啟寬松周期的歷史，當前的經(jīng)濟增速或資產(chǎn)價格回調(diào)壓力均顯著小于對應階段，以50BP開啟降息的必要性不高。但在此背景下，聯(lián)儲依然以50BP的大踏步開始本輪周期，說明：

一是本次決策依然難以排除大選年的政治擾動因素。發(fā)布會后，同樣有記者提問“是否將政治因素納入決策考量”，雖然鮑威爾予以否認，但也說明在聯(lián)儲大踏步降息的背后，這一疑問同樣存在于美國市場。

二是從金融穩(wěn)定出發(fā)預防股市假摔。當前美國居民資產(chǎn)高度向美股集中，美股下跌可能引起資產(chǎn)價格負反饋，沖擊居民資產(chǎn)負債表，繼而放大原本“假摔”的經(jīng)濟下行風險，出現(xiàn)負面預期的自我實現(xiàn)。我們曾于前期報告《美聯(lián)儲會提前降息嗎？》中指出：如果未來美股持續(xù)下跌，我們認為聯(lián)儲可能提前降息應對金融穩(wěn)定沖擊；如果提前降息，則幅度“大概率”達到50BP及以上。

三是聯(lián)儲呵護就業(yè)市場的決心較強，不愿以“衰退”為代價換取通脹目標的回歸，會后問答中鮑威爾同樣指出將“努力實現(xiàn)軟著陸”，在此背景下，聯(lián)儲以50BP開啟降息周期，選擇在失業(yè)率連續(xù)上行的背景下優(yōu)先呵護就業(yè)市場，此后再根據(jù)通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)的變化相機抉擇。本次金融市場的搶跑定價也對聯(lián)儲形成了倒逼，如果寬松幅度不及預期，美股可能明顯調(diào)整并增加負反饋風險。

我們認為大踏步降息后，美國經(jīng)濟和通脹的韌性都將進一步提升，這也會在一定程度上約束后續(xù)的降息空間。在此背景下，我們認為年內(nèi)聯(lián)儲將降息100BP，11月、12月將分別降息25BP，符合當前點陣圖的指引；但2025年降息空間未必能如當前點陣圖顯示般達到100BP。

>>美國經(jīng)濟仍具韌性，大踏步降息將助力美國經(jīng)濟軟著陸

一是消費層面，服務業(yè)消費仍具韌性，下半年以來同比增速位于3%附近，居民資產(chǎn)負債表和就業(yè)市場韌性是重要支撐；商品消費方面，耐用品置換周期如期啟動，年初以來同比增速逐步由零值以下攀升至3%以上，預計未來置換周期將持續(xù)。

二是投資層面，從庫存投資來看，美國當前處于庫存和銷售同比增速共同抬升的主動補庫階段；從資本開支來看，核心亮點在于企業(yè)的設備投資接力廠房投資向上修復。

在此背景下，我們認為美國經(jīng)濟失速“衰退”風險極為有限，聯(lián)儲以50BP大踏步開啟降息周期后，也將進一步助力美國經(jīng)濟軟著陸。亞特蘭大聯(lián)儲GDPnow模型近期也將Q3的環(huán)比折年率預測值上修至3%（自9月以來多次上修）。

>>美股結構可能切換；美元和美債利率逐步筑底反彈

美元方面，我們認為本輪全球共振進入降息周期后（日本除外），美元將保持較高韌性。原因在于美國的財政空間相對于各大經(jīng)濟體尤其是歐洲的優(yōu)勢較為顯著，借力財政工具也可以使得貨幣寬松發(fā)揮更高的乘數(shù)效應，降息落地后美國經(jīng)濟仍將保持相對優(yōu)勢，從而助力美元維持韌性。

美債方面，考慮到年內(nèi)降息空間定價已較為充分，2025年無論特朗普或哈里斯的政策均可能增加美國再通脹壓力并約束本輪降息周期預期進一步走闊的空間（詳細請參考前期報告《哈里斯的經(jīng)濟議程包含哪些內(nèi)容？》），我們認為10年美債利率進一步大幅下行難度較大。

黃金方面，美元和美債利率企穩(wěn)后黃金短期進一步上行阻力增加；中長期來看，全球地緣不穩(wěn)定預期&美國潛在的再通脹壓力仍將利好黃金長期走勢。

美股方面，預計短期仍將維持較高波動率，但在經(jīng)濟軟著陸和貨幣寬松的共同配合下，下行風險有限。在波動過程中景氣度可能逐步從此前的科技巨頭向“美國紅利”（油氣板塊、公用事業(yè)等）和羅素2000等小盤股切換。

本次聯(lián)儲降息也給中國國內(nèi)貨幣政策留出了空間，人民幣兌美元匯率壓力明顯減輕，中國股票債券等資產(chǎn)價格外部壓力進一步減輕。

>>風險提示

美國通脹超預期惡化；美聯(lián)儲流動性風險超預期惡化

（本文僅代表作者個人觀點）