2022年以來，在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮的背景下，受中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策分化影響，人民幣對(duì)美元匯率持續(xù)承壓。隨著2024年9月份美聯(lián)儲(chǔ)大手筆降息50個(gè)基點(diǎn)，正式拉開美國貨幣寬松的帷幕，意味著前述分化趨于收斂，有助于緩解中國資本外流和匯率調(diào)整壓力。2024年7月底以來，境內(nèi)外人民幣匯率交易價(jià)止跌反彈，到9月20日均由7.30升至7.05比1附近，較年內(nèi)低點(diǎn)均反彈了3%以上。8月份，反映境內(nèi)主要外匯供求關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯結(jié)束了連續(xù)13個(gè)月的逆差，錄得順差132億美元。然而，在中外利率倒掛、股市樓市調(diào)整以及長(zhǎng)期低通脹的情況下，人民幣這種趨勢(shì)能夠延續(xù)嗎？觀察上世紀(jì)八九十年代以來的日本經(jīng)驗(yàn)，或許可以給我們提供部分答案。

日元升值是在日美長(zhǎng)期負(fù)利差情況下取得的

第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，美國占領(lǐng)軍當(dāng)局為穩(wěn)定日本經(jīng)濟(jì)、平衡財(cái)政預(yù)算、抑制通貨膨脹，制定了“道奇計(jì)劃”。該計(jì)劃的一項(xiàng)重要內(nèi)容是實(shí)施固定匯率制度，將日元對(duì)美元匯率確定為360比1。隨著日本經(jīng)濟(jì)起飛和布雷頓森林體系逐漸瓦解，上世紀(jì)70年代以來，日元震蕩升值，最高升破80，現(xiàn)在140比1附近。人們或許會(huì)想當(dāng)然地認(rèn)為，日元升值應(yīng)受益于日美正利差，但實(shí)際情形卻截然相反，絕大部分時(shí)間里日美利率都呈倒掛狀態(tài)。

10年期美債收益率是全球無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)之錨。自1986年7月有10年期日債收益率數(shù)據(jù)起，同期限日美國債收益率差就一直是負(fù)值。1985年9月底，美、日、（西）德、英、法西方五國達(dá)成廣場(chǎng)協(xié)議后，日元對(duì)美元開始快速升值。到1994年6月末首次升破100比1時(shí)，當(dāng)月月均10年期日美國債收益率差為-283個(gè)基點(diǎn)，較1986年7月月均負(fù)值擴(kuò)大了72個(gè)基點(diǎn)。到1995年4月末，日元匯率升至84比1的階段新高時(shí)，當(dāng)月月均10年期日美國債收益率差為-344個(gè)基點(diǎn)，較1994年6月月均負(fù)值又上升了62個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)2011年7月~2012年10月，日元匯率強(qiáng)勢(shì)升破80比1時(shí)，同期10年期日美國債收益率差平均為-104個(gè)基點(diǎn)，日美利率依然持續(xù)倒掛，只是負(fù)利差有所收窄。其中，2012年1月末，日元匯率升至76比1的歷史新高時(shí)，當(dāng)月月均10年期日美國債收益率差為-98個(gè)基點(diǎn)（見圖1）。

拉長(zhǎng)時(shí)間看，這一趨勢(shì)更加明顯。從1979年8月起，除1980年2月、6月和1991年5月、8月、11月、12月合計(jì)6個(gè)月份外，其他月份月均2年期日美國債收益率差均為負(fù)值。1985年9月末~1994年6月末，日元對(duì)美元由217升至98比1，同期月均2年期日美國債收益率差負(fù)值由286增至329個(gè)基點(diǎn)。到1995年4月末，日元匯率升至階段新高時(shí)，當(dāng)月月均2年期日美國債收益率差為-482個(gè)基點(diǎn)，較1994年6月月均負(fù)值又上升了153個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)2011年7月~2012年10月，日元匯率升破80比1時(shí)，同期2年期日美國債收益率差平均為-16個(gè)基點(diǎn)，日美利率依然持續(xù)倒掛，只是幅度大幅收窄。其中，2012年1月末，日元匯率升至歷史新高時(shí)，當(dāng)月月均2年期日美國債收益率差為-11個(gè)基點(diǎn)（見圖2）。

2021年以來，日元匯率年度“三連跌”，由2020年底的103跌至2023年底的141比1，同期年均2年期日美國債收益率差由54個(gè)基點(diǎn)擴(kuò)大至458個(gè)基點(diǎn)。然而，與其說這輪日元貶值是利差驅(qū)動(dòng)，還不如說是日美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策分化所致。日美負(fù)利差擴(kuò)大與日元匯率走弱是“分化”這枚硬幣的兩面。

新冠疫情暴發(fā)以來的2020~2023年，美國實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）四年復(fù)合平均增長(zhǎng)1.96%，美國實(shí)物經(jīng)濟(jì)總量早在2021年就恢復(fù)到了2019年的水平；日本實(shí)際GDP四年復(fù)合平均增長(zhǎng)0.31%，日本實(shí)物經(jīng)濟(jì)總量到2023年才恢復(fù)疫情前的水平（見圖3）。其結(jié)果是，雖然自2022年4月以來日本也遭遇了高通脹回歸，CPI通脹持續(xù)超過2%的目標(biāo)，但日本央行因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇不充分，在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮抗通脹的同時(shí)，一直堅(jiān)守負(fù)利率和收益率曲線控制（YCC），導(dǎo)致日美負(fù)利差不斷走闊。直到2024年3月，日本央行才退出負(fù)利率時(shí)代，棄守YCC。當(dāng)前市場(chǎng)擔(dān)心的是，在日美貨幣政策繼續(xù)分化，日本央行進(jìn)一步加息，而美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向更加寬松的情況下，日元利差交易反向平倉，有可能引發(fā)的日元大幅升值對(duì)全球金融市場(chǎng)的沖擊。

資產(chǎn)泡沫破裂初期和后期日元走勢(shì)總體偏強(qiáng)

1990年初日本股市泡沫破裂，經(jīng)歷了歷時(shí)231個(gè)月的兩波調(diào)整。第一波是到2003年4月28日，東京日經(jīng)225指數(shù)跌至7608，較1989年底高點(diǎn)累計(jì)下跌80%。之后，日經(jīng)225指數(shù)止跌反彈，到2007年7月9日升至18262。第二波是受2007年美國次貸危機(jī)到2008年底演變成全球金融海嘯的沖擊，日經(jīng)225指數(shù)重新下跌，跌至2009年3月10日的7055，較前高累計(jì)下跌61%（見圖4）。

1991年初日本房市泡沫破裂，經(jīng)歷了歷時(shí)73個(gè)季度的調(diào)整。根據(jù)國際清算銀行（BIS）編制的經(jīng)通脹調(diào)整的實(shí)際住宅物業(yè)價(jià)格指數(shù)，日本房?jī)r(jià)于1991年一季度見頂189，此后一路震蕩下行，到2009年二季度跌至97，累計(jì)下跌49%，其間基本沒有反彈（見圖5）。引爆次貸危機(jī)的美國房地產(chǎn)泡沫破裂歷時(shí)22個(gè)季度，美國實(shí)際住宅物價(jià)價(jià)格指數(shù)從2006年二季度~2011年三季度累計(jì)下跌39%。

然后，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)有意思的現(xiàn)象。一個(gè)是，日本兩個(gè)資產(chǎn)泡沫破裂的初期，日元匯率還在持續(xù)走強(qiáng)。到1995年4月末，日元對(duì)美元升至84比1的階段性高點(diǎn)時(shí)，東京日經(jīng)225指數(shù)較1989年底高點(diǎn)累計(jì)下跌57%，實(shí)際住宅物業(yè)價(jià)值數(shù)較1991年初高點(diǎn)累計(jì)下跌16%。另一個(gè)是，日本資產(chǎn)泡沫破裂的后期，日元匯率也走勢(shì)偏強(qiáng)。如2007年7月9日~2009年3月10日，日經(jīng)225指數(shù)累計(jì)下跌61%，同期日元匯率由123升至99比1，累計(jì)升值25%；2007年三季度~2009年二季度，日本實(shí)際住宅物業(yè)價(jià)值數(shù)累計(jì)下跌7%，同期日元匯率由123升至96比1，累計(jì)升值29%（見圖4和圖5）。

從日本的經(jīng)驗(yàn)看，匯率有可能晚于資產(chǎn)泡沫破裂見頂，卻早于資產(chǎn)泡沫破裂觸底。之所以如此，或是因?yàn)樵谫Y產(chǎn)泡沫破裂的初期，外匯市場(chǎng)的參與者沒有意識(shí)到資產(chǎn)泡沫的破裂或者泡沫破裂的危害，而在資產(chǎn)泡沫破滅的后期，外匯市場(chǎng)參與者對(duì)于泡沫的破裂及其危害已經(jīng)出現(xiàn)審美疲勞，反應(yīng)鈍化了。

另外，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)與匯率的關(guān)系，需要具體情況具體分析。對(duì)月末日經(jīng)225指數(shù)和日元匯率取自然對(duì)數(shù)后，相關(guān)性分析顯示，1990年1月~2009年3月日本股市泡沫破裂期間，日經(jīng)225指數(shù)與日元匯率為弱正相關(guān)0.297，即日元貶值，日股走高。2009年4月~2024年8月，日股觸底反彈以來，二者為高度正相關(guān)0.904，強(qiáng)烈表明日本股市不存在日元貶值、日股下跌的情況。因?yàn)槿毡窘?jīng)常賬戶盈余、企業(yè)海外資產(chǎn)多，日元貶值可以增厚經(jīng)常賬戶收益和海外資產(chǎn)估值，利好日本上市公司盈利。這正是2024年8月5日，日元利差交易反向平倉，日元大幅升值，引發(fā)“黑色下星期一”，全球股市巨震，日股向下熔斷的一個(gè)主要原因。因?yàn)樵谇笆鼋?jīng)濟(jì)特征下，日元升值利空日本上市公司盈利。

物價(jià)低增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)時(shí)期日元升值也占優(yōu)

上世紀(jì)90年代日本股市和樓市兩個(gè)資產(chǎn)泡沫先后破裂以來，日本長(zhǎng)期呈現(xiàn)物價(jià)低增長(zhǎng)〔指消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）同比正增長(zhǎng)1%以內(nèi)，包括0和1%〕甚至負(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)停滯的狀態(tài)。這被稱為日本經(jīng)濟(jì)“失去的三十年”。然而，即便物價(jià)低增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)時(shí)期，日元匯率也是雙向波動(dòng)且升值的情形略占上風(fēng)。

過去三十多年來，日本有三個(gè)時(shí)期出現(xiàn)了物價(jià)低增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)。第一個(gè)時(shí)期為1998年4月~2008年1月，日本CPI同比增速有28個(gè)月為低增長(zhǎng)，占比24%，其余90個(gè)月均為負(fù)增長(zhǎng)，合計(jì)118個(gè)月平均同比負(fù)增長(zhǎng)0.27%。其間，日元匯率由1998年7月末的低點(diǎn)145升至1999年11月末的102比1，累計(jì)升值42%；之后沖高回落，到2002年1月末跌至135比1，較前高累計(jì)下跌24%；接著又止跌反彈，到2004年12月末升至102比1，較前低累計(jì)上漲32%；然后又見頂回落，到2007年6月末最低跌至123比1，較前高累計(jì)下跌17%。到2008年1月末，日元匯率收在106，較1998年3月末的133比1累計(jì)上漲25%（見圖6）。

第二個(gè)時(shí)期為2008年12月~2013年8月，日本CPI同比增速有16個(gè)月為低增長(zhǎng)，占到28%，其他41個(gè)月均為負(fù)增長(zhǎng)，合計(jì)57個(gè)月平均同比負(fù)增長(zhǎng)0.51%。其間，日元匯率由2009年2月末的低點(diǎn)98升至2012年1月末的76比1，累計(jì)上漲28%；之后沖高回落，到2013年5月末跌至100比1，較前高累計(jì)下跌24%。到2013年8月末，日元匯率收在98，較2008年11月末的96比1累計(jì)下跌3%（見圖6）。

第三個(gè)時(shí)期為2015年4月~2017年11月，日本CPI同比增速有7個(gè)月為負(fù)增長(zhǎng)，占到22%，其他25個(gè)月均為低增長(zhǎng)，合計(jì)32個(gè)月平均同比正增長(zhǎng)0.18%。其間，日元匯率由2015年5月末的低點(diǎn)124升至2016年9月末的101比1，累計(jì)上漲22%；之后沖高回落，到2016年12月末跌至117比1，較前高累計(jì)下跌13%。到2017年11月末，日元匯率收在113，較2015年3月末的120比1累計(jì)上漲7%（見圖6）。

可見，前述三個(gè)日本物價(jià)低增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)時(shí)期，日元匯率均有漲有跌。其中，首尾兩個(gè)時(shí)期，日元匯率總體是升值的，尤其第一個(gè)時(shí)期的升值趨勢(shì)更為明顯。

綜上，日元匯率走勢(shì)的經(jīng)驗(yàn)再次印證了影響匯率的因素很多，只是不同時(shí)期不同因素在發(fā)揮主要的影響作用，即便同一因素在不同時(shí)期影響作用也不盡相同。例如，2013年4月，日本央行正式開啟量化質(zhì)化寬松貨幣政策（QQE）。到2015年5月末，日元對(duì)美元由2013年4月末的97跌至124比1，累計(jì)下跌22%，同期月均2年期日美國債收益率差由12擴(kuò)大至61個(gè)基點(diǎn)。這波日元貶值可以說是利差驅(qū)動(dòng)。但是，2016年1月底，日本央行正式引入負(fù)利率，到9月末，日元對(duì)美元卻由1月末的121升至101比1，累計(jì)上漲20%，同期月均2年期日美國債收益率差負(fù)值由93增至101個(gè)基點(diǎn)（見圖2）。因?yàn)?015年底美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)國際金融動(dòng)蕩，避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)日元升值。由此，從貨幣寬松得出本幣必然對(duì)外貶值的結(jié)論，就輕松被證偽。

美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘曾表示，對(duì)匯率問題要樹立強(qiáng)烈的謙卑心態(tài)。他甚至非常直白地指出，雖然分析師們做了大量的努力，但沒有一個(gè)模型可以比拋硬幣更有效地預(yù)測(cè)匯率的方向。國際貨幣基金組織（IMF）前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅格夫也表示，對(duì)日元、美元、歐元匯率的解釋始終是很困難的任務(wù)，即使事后看來也是如此。因此，匯率測(cè)不準(zhǔn)是必然，雙向波動(dòng)是常態(tài)。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）