（本文作者鐘正生，中國(guó)財(cái)政學(xué)會(huì)和中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，中國(guó)金融四十人論壇特邀研究員；張璐，平安證券資深宏觀分析師）

 

2024年9月19日美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息后，人民幣匯率從7.1時(shí)段步入7.0時(shí)段。9月24日中國(guó)金融領(lǐng)域系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)，人民幣匯率進(jìn)一步走升甚至破“7”。隨著人民幣升值幅度的加大，圍繞人民幣匯率走向的觀點(diǎn)分歧有所增加。本文從市場(chǎng)熱議的四個(gè)問(wèn)題著眼，談如何正確看待人民幣匯率的波動(dòng)。

問(wèn)題一

人民幣還有多大升值空間？

答：相比美元跌幅，本輪人民幣升值幅度不算大，其中可能隱含了對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和外圍環(huán)境緊張的預(yù)期。

本輪人民幣匯率從7月25日開(kāi)啟升值，由7.28一路升值到9月24日的7.04，兩個(gè)月時(shí)間升值幅度達(dá)到3.3%。但其中最主要的原因在于美元走弱，本輪美元指數(shù)下跌比人民幣升值要早大約一個(gè)月，從6月27日的106下跌到9月24日的100.4，不到三個(gè)月內(nèi)跌幅達(dá)到5.4%。人民幣走勢(shì)滯后于美元，反映了此前較濃的人民幣貶值預(yù)期；7月底人民幣最終開(kāi)啟升值，受到同期日元急升的催化。無(wú)論中間經(jīng)歷了怎樣的節(jié)奏，從根本上說(shuō)本輪人民幣升值是美元走弱下的必然，且相對(duì)于美元走弱的幅度、相對(duì)于其它新興市場(chǎng)貨幣升值幅度來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的人民幣匯率不算太強(qiáng)。

2015年“811”匯改以來(lái)，人民幣匯率與美元指數(shù)建立了總體相關(guān)性。在二者總體同向變動(dòng)的基礎(chǔ)上，才基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的變化，呈現(xiàn)出人民幣的偏強(qiáng)或偏弱。2015年8月到2016年初的核心邏輯是，匯改后人民幣補(bǔ)跌、尋找新的合理中樞。2016-2017年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在“三去一降一補(bǔ)”和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中重新煥發(fā)活力，由此（在7以內(nèi)）結(jié)束了人民幣匯率尋底的過(guò)程，并隨著美元走弱而大幅升值。直到2018年美國(guó)發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)，對(duì)中美脫鉤的擔(dān)憂促使人民幣匯率大幅貶值并最終“破7”。

2020-2021年全球疫情使得中國(guó)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)逐步凸顯，人民幣走出一輪波瀾壯闊的升值，尤其在2021年末、2022年初出現(xiàn)了美元走強(qiáng)而人民幣繼續(xù)升值的“高光時(shí)刻”。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上洋溢著對(duì)人民幣國(guó)際化的樂(lè)觀預(yù)期，人民幣“破6”的聲音也涌現(xiàn)出來(lái)。情緒反轉(zhuǎn)始于2022年4月，俄烏沖突爆發(fā)，人民幣補(bǔ)跌并跟隨美元飆升而創(chuàng)下了7.35的峰值。2023年以來(lái)，人民幣在與美元總體相關(guān)的情況下，總體偏弱運(yùn)行，主要體現(xiàn)了防疫放開(kāi)之后中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度與持續(xù)性不及預(yù)期，以及伴隨對(duì)中國(guó)“產(chǎn)能過(guò)剩”的無(wú)端指摘，國(guó)際經(jīng)貿(mào)緊張局勢(shì)升溫。

從與美元的總體相關(guān)性來(lái)看，當(dāng)前人民幣匯率還有較可觀的升值空間。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景明顯向好、國(guó)際經(jīng)貿(mào)沖突緩和，在美元當(dāng)前水平下，可以期待人民幣升至6.8-6.9附近；但如果這兩項(xiàng)壓制仍在，則當(dāng)前人民幣匯率所處位置與美元之間的關(guān)系是大體均衡的（2018年初以來(lái)美元指數(shù)和美元兌人民幣匯率的累計(jì)變動(dòng)幅度截至目前已大體相當(dāng)，人民幣略強(qiáng)一些）；如果未來(lái)國(guó)際經(jīng)貿(mào)沖突加劇，則人民幣還有相對(duì)走弱的空間。

問(wèn)題二

美聯(lián)儲(chǔ)降息的影響會(huì)有多大？

答：當(dāng)前美元指數(shù)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息計(jì)入已較充分，需要警惕中國(guó)不一定是本輪美元資金流出的主要目的地。

2023年四季度以來(lái)，美元指數(shù)主要圍繞美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期展開(kāi)波動(dòng)。按照FedWatch Tool給出的聯(lián)邦基金期貨反映的降息概率，美元指數(shù)與市場(chǎng)對(duì)降息次數(shù)的預(yù)期高度相關(guān)。本輪美元指數(shù)大幅走弱，主要是伴隨美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)走弱、通脹數(shù)據(jù)下行，使得美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期大幅上修。目前，市場(chǎng)預(yù)期2024年全年降息約125bp，也即年內(nèi)最后兩次會(huì)議將還有一次50bp和一次25bp降息；對(duì)2025上半年降息的預(yù)期約為100bp，也即每次會(huì)議降息25bp。相比于2024年9月美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖顯示的情況，市場(chǎng)預(yù)期要明顯領(lǐng)先于美聯(lián)儲(chǔ)票委的判斷。其中，9位票委認(rèn)為年內(nèi)再降息50bp即可，只有一位票委與市場(chǎng)一致，認(rèn)為應(yīng)再降75bp；對(duì)于2025年，5位票委認(rèn)為全年再降息100bp、5位認(rèn)為125bp、2位認(rèn)為150bp，也不及市場(chǎng)預(yù)期的上半年即降100bp。因此，當(dāng)前美元指數(shù)應(yīng)該說(shuō)已計(jì)入了較為充分的美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期。

從歷史上降息前后美元指數(shù)的表現(xiàn)來(lái)看，當(dāng)前美元指數(shù)下跌幅度已接近于2001年、1998年衰退式降息時(shí)的跌幅。但目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)確鑿的衰退信號(hào)，因此美元指數(shù)的下跌可能有些“過(guò)度”。9月議息會(huì)議后，鮑威爾試圖將本次大幅降息定義為一次“校準(zhǔn)”，同時(shí)不斷強(qiáng)調(diào)就業(yè)市場(chǎng)絕對(duì)水平仍然強(qiáng)勁。在1989年、1995年、2019年美聯(lián)儲(chǔ)“預(yù)防式降息”的情形下，美元指數(shù)在降息后都呈上漲。本次降息前美元大幅下跌，與市場(chǎng)預(yù)期的較大波動(dòng)有關(guān)。今年5月底時(shí)，市場(chǎng)還預(yù)期全年只有1次25bp的降息，造成強(qiáng)美元維持時(shí)間過(guò)長(zhǎng)。而當(dāng)前領(lǐng)先于美聯(lián)儲(chǔ)的市場(chǎng)降息預(yù)期亦有被校準(zhǔn)的可能。

除了降息預(yù)期的影響外，近期美元指數(shù)下跌也受到強(qiáng)勢(shì)日元的推波助瀾。在美元指數(shù)六個(gè)構(gòu)成貨幣中，歐元權(quán)重接近60%，美元指數(shù)與美元兌歐元匯率高度一致。但從2023年以來(lái)，美元指數(shù)的波動(dòng)中樞顯著高于美元兌歐元的波動(dòng)中樞，最大影響因素是大為疲軟的日元。因此，今年7月日元強(qiáng)勢(shì)回升，對(duì)于美元指數(shù)也產(chǎn)生了不容忽視的拖累。9月20日，日本央行決定按兵不動(dòng)，但植田和男表示，盡管已經(jīng)進(jìn)行了兩次加息，但日本利率可能仍低于中性利率。未來(lái)日元貨幣政策正常化的大方向不變，日元可能進(jìn)一步走強(qiáng)的前景，或?qū)褐泼涝笖?shù)。

每次美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期，都會(huì)使得資金流入新興市場(chǎng)，利好新興市場(chǎng)資產(chǎn)表現(xiàn)。中國(guó)作為新興市場(chǎng)最重要目的地，在2018年資本市場(chǎng)擴(kuò)大開(kāi)放后更加受益。海外資金涌入債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，亦成為人民幣匯率的支撐力量。然而，7月以來(lái)美元指數(shù)走弱過(guò)程中，中國(guó)的股債資金凈流入規(guī)模都較有限，而其它新興市場(chǎng)資金凈流入規(guī)模呈明顯擴(kuò)大。這與此間A股市場(chǎng)的下跌和人民幣掉期點(diǎn)的收窄（導(dǎo)致外資配置中債放緩）有關(guān)。倘若未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)資金的吸引力明顯增強(qiáng)，在美聯(lián)儲(chǔ)降息的背景下，外資再配置甚至增配中國(guó)資產(chǎn)，也會(huì)成為人民幣升值的助推器。

問(wèn)題三

如何看待所謂“囤匯盤”？

答：囤匯盤結(jié)匯是本輪人民幣升值的催化因素，但其更多是人民幣匯率波動(dòng)的結(jié)果而非原因。

本輪國(guó)內(nèi)“囤匯盤”是從2022年10月開(kāi)始逐步積累的，到今年4-7月可以說(shuō)形成了一個(gè)小高潮。我們通過(guò)剔除遠(yuǎn)期履約的收匯結(jié)匯率和付匯購(gòu)匯率觀察這一趨勢(shì)，從中可以得出三個(gè)推論：

首先，近年來(lái)處于一個(gè)“藏匯于民”的進(jìn)程中。不同于付匯購(gòu)匯率的波動(dòng)呈現(xiàn)出更明顯的方向性，收匯結(jié)匯率的波動(dòng)度較高，且近年來(lái)波動(dòng)中樞趨于下移，對(duì)人民幣匯率走向的反應(yīng)相對(duì)較小。這意味著，外貿(mào)出口企業(yè)賺取外匯后傾向于以一個(gè)更大比例將其留存下來(lái)，尤其是2020-2021年人民幣大幅升值期間，收匯結(jié)匯率并未因人民幣升值而升高，說(shuō)明企業(yè)留存外匯的主要考量可能是便利支付、出海投資等實(shí)需因素，而非全然投機(jī)因素。

其次，付匯購(gòu)匯率與人民幣匯率走向的相關(guān)性更好。人民幣匯率強(qiáng)弱更多影響的是，企業(yè)對(duì)外支付時(shí)使用自身積累的外匯、還是從銀行購(gòu)匯的決策。當(dāng)預(yù)期人民幣貶值時(shí)，企業(yè)傾向于多從銀行購(gòu)匯，從而積累更多外匯。2022年4月人民幣開(kāi)始轉(zhuǎn)為貶值，直到當(dāng)年9月實(shí)際上購(gòu)匯反應(yīng)并不大，但2022年10月人民幣進(jìn)一步貶值突破7.1時(shí)，引爆了購(gòu)匯、囤匯的意愿。

再次，囤匯決策主要與對(duì)人民幣匯率走向的“預(yù)期”有關(guān)。我們用購(gòu)匯率減結(jié)匯率，可以更綜合地展現(xiàn)囤匯意愿。從這一指標(biāo)與人民幣匯率的關(guān)系來(lái)看，囤匯意愿的變化往往明顯滯后于人民幣匯率的變化。除了上述2022年人民幣由升轉(zhuǎn)貶的例子外，再比如，2020年人民幣從6月開(kāi)始趨勢(shì)升值，但囤匯意愿到11月才大幅走低，對(duì)應(yīng)人民幣匯率下破6.7，此時(shí)大約比之前高點(diǎn)7.1下跌了6.5%?；氐奖据?ldquo;囤匯盤”，囤匯意愿不斷走高實(shí)際上是在人民幣中間價(jià)與市場(chǎng)價(jià)分離期間，由于政策層對(duì)人民幣匯率的調(diào)控，導(dǎo)致市場(chǎng)形成了“應(yīng)貶而暫未貶”的預(yù)期，從而推遲結(jié)匯、抓緊購(gòu)匯。此前2014-16年囤匯意愿的走高，也是在2015年“811”匯改前后，市場(chǎng)貶值預(yù)期非常濃烈時(shí)發(fā)生的。

本次人民幣轉(zhuǎn)升后，囤匯盤的調(diào)整是迅速的。8月付匯購(gòu)匯率就從7月的69.7%下降到59.6%，收匯結(jié)匯率從53.7%上升到55.4%，二者差值從7月的16個(gè)百分點(diǎn)下降到4.1個(gè)百分點(diǎn)。這與此前囤匯行為的長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)有關(guān)。企業(yè)對(duì)外匯的需求由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，無(wú)疑對(duì)人民幣升值起到了一定助推作用。

后續(xù)這種調(diào)整是否會(huì)更進(jìn)一步？一方面取決于市場(chǎng)對(duì)本輪人民幣升值是否具有持續(xù)性的看法。我們用囤匯意愿指標(biāo)對(duì)2022年10月-2024年7月的人民幣匯率進(jìn)行加權(quán)平均，可得出本輪囤匯盤的平均成本約在7.1661。用同樣方式對(duì)中美1年期國(guó)債利差進(jìn)行加權(quán)平均，可得出持有美元的平均收益率約為3.15%。那么，當(dāng)人民幣下破6.95時(shí)，囤匯盤會(huì)面臨整體虧損，此時(shí)若市場(chǎng)預(yù)期人民幣匯率能夠穩(wěn)定運(yùn)行在7以內(nèi)，則可能出現(xiàn)囤匯意愿瓦解和恐慌性結(jié)匯，引致人民幣匯率急升和一定程度的超調(diào)。但如果反之，由于當(dāng)前中美利差出現(xiàn)罕見(jiàn)倒掛，囤匯盤的安全墊比2008年以來(lái)任何時(shí)期都要厚，倘若市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的看法仍在7以上，那么本輪囤匯盤調(diào)整可能已經(jīng)比較充分。

另一方面，也取決于市場(chǎng)持有外匯的實(shí)際需要。2022年以來(lái)，中國(guó)企業(yè)出海勢(shì)頭迅猛，共建“一帶一路”內(nèi)含對(duì)外投資需要，相應(yīng)的勞動(dòng)力出海也會(huì)帶來(lái)服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下的外匯需求。近年來(lái)收匯結(jié)匯率的中樞下移，有這部分實(shí)需增加的影響，人民幣匯率變化只會(huì)影響其兌換節(jié)奏，而不會(huì)改變趨勢(shì)。

問(wèn)題四

人民幣匯率的核心矛盾在哪？

答：強(qiáng)勁出口能否持續(xù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)的根基能否夯實(shí)。

人民幣匯率的基本面在于跨境資本流動(dòng)。排除囤匯意愿的干擾，我們直接觀察銀行代客涉外收付款差額的分項(xiàng)情況。當(dāng)前中國(guó)跨境資本流入的最強(qiáng)支撐在于貨物貿(mào)易順差創(chuàng)新高，主要拖累在于2022年以來(lái)資本與金融項(xiàng)目從順差格局轉(zhuǎn)為逆差格局。而在資本與金融項(xiàng)目中，主要拖累是直接投資項(xiàng)目由順差格局轉(zhuǎn)為逆差格局。其中，2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息、中美利差急劇轉(zhuǎn)為倒掛過(guò)程中，證券投資項(xiàng)目出現(xiàn)大額逆差，成為這一年資本外流的主要壓力來(lái)源；2022年下半年開(kāi)始，直接投資項(xiàng)目開(kāi)始持續(xù)逆差，成為截至目前資本流出更主要的壓力來(lái)源。

首先，中國(guó)出口受到全球電子產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇的帶動(dòng)，在國(guó)內(nèi)低物價(jià)的加持下仍然存在韌性，其不確定性主要在于外圍經(jīng)貿(mào)沖突。進(jìn)入三季度以來(lái)，美國(guó)制造業(yè)景氣度出現(xiàn)回落，歐洲制造業(yè)持續(xù)不振，拖累全球制造業(yè)PMI回落，市場(chǎng)對(duì)外需放緩的擔(dān)憂增強(qiáng)，但中國(guó)出口一直保持中高增速，展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。從HS2位碼分類來(lái)看，今年以來(lái)中國(guó)出口增長(zhǎng)拉動(dòng)集中在機(jī)電、音響設(shè)備類產(chǎn)品從大幅拖累轉(zhuǎn)為大幅拉動(dòng)，此外賤金屬制品在價(jià)格優(yōu)勢(shì)支持下出口拉動(dòng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，也產(chǎn)生了重要貢獻(xiàn)。在機(jī)電產(chǎn)品中，又可觀察到增長(zhǎng)反轉(zhuǎn)主要集中在集成電路和自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備兩類產(chǎn)品?？梢?jiàn)，中國(guó)出口景氣明顯受益于AI帶動(dòng)下全球電子行業(yè)的復(fù)蘇，因而與歐美制造業(yè)景氣度之間的關(guān)聯(lián)并不那么緊密。

人民幣匯率升值會(huì)否影響出口表現(xiàn)，也是個(gè)市場(chǎng)擔(dān)憂的問(wèn)題，不少觀點(diǎn)認(rèn)為政策層可能不會(huì)容許人民幣大幅升值。我們認(rèn)為政策層對(duì)人民幣升值的認(rèn)可區(qū)間可能沒(méi)那么窄。2023年以來(lái)，隨著中國(guó)物價(jià)水平走低，人民幣實(shí)際有效匯率出現(xiàn)了持續(xù)、顯著低于名義有效匯率的罕見(jiàn)狀態(tài)，出口所謂“以價(jià)換量”還引發(fā)了歐美國(guó)家對(duì)中國(guó)“產(chǎn)能過(guò)剩”的無(wú)端指摘。國(guó)內(nèi)低物價(jià)給人民幣匯率升值提供了緩沖，使得中國(guó)出口的價(jià)格優(yōu)勢(shì)不易因人民幣升值而消減。反而人民幣匯率的“穩(wěn)中有進(jìn)”會(huì)有助于促進(jìn)形成較為有利的正向循環(huán)，加快全球資產(chǎn)再配置中國(guó)的力度和步伐。

中國(guó)出口面臨的最大威脅在于外圍經(jīng)貿(mào)政策的收緊。一是歐洲市場(chǎng)，中美經(jīng)貿(mào)戰(zhàn)以來(lái)，中國(guó)高技術(shù)制成品和汽車出口在較大程度上轉(zhuǎn)向依賴歐洲市場(chǎng)，但近來(lái)歐盟對(duì)中國(guó)光伏產(chǎn)品的反補(bǔ)貼調(diào)查、對(duì)中國(guó)新能源汽車加征關(guān)稅等，為中國(guó)出口前景蒙上陰影。二是美國(guó)可能的制裁升級(jí)，包括收緊對(duì)華關(guān)稅的原產(chǎn)地規(guī)則，打擊“繞道”出口；對(duì)以芯片為代表的高技術(shù)產(chǎn)品嚴(yán)格進(jìn)口限制，從而加大中國(guó)在高技術(shù)領(lǐng)域以時(shí)間換空間的難度，影響高技術(shù)產(chǎn)品的出口增長(zhǎng)。

其次，今年以來(lái)外商直接投資下滑與企業(yè)出海熱潮疊加，導(dǎo)致?lián)Q匯需求進(jìn)一步增強(qiáng)，成為人民幣匯率最大的壓制力量。一方面，今年1-8月中國(guó)實(shí)際使用外商直接投資累計(jì)同比下跌31.5%（以人民幣計(jì)價(jià)）。外商直接投資除了看重中國(guó)龐大市場(chǎng)外，也是為了利用中國(guó)勞動(dòng)力成本較低的優(yōu)勢(shì)，因此，外企有著更高的出口導(dǎo)向性。截至今年7月，外資企業(yè)在中國(guó)工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入中占不到20%，而外資企業(yè)在中國(guó)出口金額中的占比為27.5%。中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系收緊后，勢(shì)必影響外資看重中國(guó)勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)的程度。另一方面，中國(guó)企業(yè)面對(duì)國(guó)內(nèi)投資回報(bào)率下降，紛紛出海需求更大商機(jī)，這一趨勢(shì)或?qū)⒃谥虚L(zhǎng)期內(nèi)持續(xù)下去。但如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)勢(shì)能增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)投資回報(bào)率下行趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)，則有望減輕直接投資項(xiàng)下的資本流出壓力。

最后，證券投資項(xiàng)下的資本流入有賴于穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力。雖然中美利差至今仍深度倒掛，但借由國(guó)有大行通過(guò)外匯掉期向市場(chǎng)融出美元，使得遠(yuǎn)期人民幣匯率相比現(xiàn)價(jià)升值，外資仍有動(dòng)力通過(guò)外匯掉期操作流入中國(guó)債市。2023年10月以來(lái)截至今年6月，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有中國(guó)債券的規(guī)模持續(xù)攀升，并創(chuàng)下歷史新高，與同期境外持有中國(guó)股票的規(guī)模趨于下降形成明顯背離。外資配置中國(guó)債券集中于同業(yè)存單，因其期限較短，且比短期國(guó)債收益率更高。

外資通過(guò)外匯掉期操作，除了取得中國(guó)債券收益率外，還將獲得人民幣遠(yuǎn)期升值的收益，收益率即外匯掉期點(diǎn)/即期匯率，只要美元兌人民幣的外匯掉期點(diǎn)為負(fù)就存在正收益。我們計(jì)算外資通過(guò)外匯掉期操作投資1年期中國(guó)同業(yè)存單 (AAA) 的收益率，并與1年期美國(guó)國(guó)債收益率和AAA級(jí)企業(yè)債收益率進(jìn)行對(duì)比，可見(jiàn)，伴隨2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息，投資中債的收益率也隨之走高（得益于人民幣掉期點(diǎn)的擴(kuò)大），到2022年底，這一收益不僅高于美國(guó)國(guó)債收益率，還罕見(jiàn)地超過(guò)了美國(guó)企業(yè)債收益率。這是政策層面通過(guò)外匯掉期投放美元流動(dòng)性、從而緩釋人民貶值壓力的一種體現(xiàn)。但經(jīng)過(guò)7月底以來(lái)的人民幣急速升值，政策面調(diào)控的必要性減弱，外資投資中債的吸引力已明顯弱化，這從8月外資持有中國(guó)同業(yè)存貸的規(guī)模增幅放緩中亦可看出。

盡管通過(guò)外匯掉期吸引外資流入的動(dòng)能減弱，但外資流入中國(guó)的意愿可能隨著對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)更有信心而自發(fā)增強(qiáng)。9月24日央行宣布雙降（降準(zhǔn)50bp、降息20bp）、降低存量房貸利率、創(chuàng)設(shè)穩(wěn)股市貨幣政策工具等措施，人民幣匯率的反應(yīng)是進(jìn)一步升值近300點(diǎn)，而并未理會(huì)中美利差收窄壓力。這再次表明，人民幣匯率的根本定價(jià)邏輯是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心，尤其在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期下，無(wú)論是直接投資還是證券投資項(xiàng)目，資金都可能隨著市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)信心增強(qiáng)而涌入，鑄就強(qiáng)韌的人民幣匯率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、中美經(jīng)貿(mào)戰(zhàn)升級(jí)，美國(guó)對(duì)從中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品加征更高關(guān)稅，對(duì)從中國(guó)進(jìn)口商品啟動(dòng)更嚴(yán)格的原產(chǎn)地規(guī)則，對(duì)中國(guó)進(jìn)口高技術(shù)、尤其“卡脖子”產(chǎn)品展開(kāi)更大范圍封鎖，相應(yīng)引發(fā)中國(guó)反制，造成中美經(jīng)貿(mào)脫鉤，中國(guó)出口走弱、外資撤出，人民幣匯率貶值。

2、中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地效果不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行壓力延續(xù)，國(guó)內(nèi)投資回報(bào)率走低，使得資金外流壓力增大，人民幣匯率貶值。

3、美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息后，美國(guó)通脹回落明顯放緩，美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息，市場(chǎng)對(duì)降息路徑的預(yù)期大幅下修，造成美元走強(qiáng)，人民幣匯率貶值壓力重來(lái)。

4、全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)重大危機(jī)，資金回流美元資產(chǎn)，造成美元急劇升值，人民幣匯率隨之貶值。

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