（本文作者周浩，國泰君安國際首席經(jīng)濟學(xué)家）

美元近期的表現(xiàn)讓市場有些出乎意料。第四季度本身是美元季節(jié)性表現(xiàn)較弱的時刻，但10月以來美元卻出現(xiàn)了快速上揚。從利率角度而言，美債利率近期出現(xiàn)全面反彈，美聯(lián)儲大幅降息預(yù)期降溫，成為了美元走強的注腳。隔夜美聯(lián)儲會議紀要公布，紀要顯示，盡管最終結(jié)果僅有一位票委選擇降息25個基點，但討論中對于降息幅度有眾多的不同意見。支持降息25個基點的主要原因，是認為由于通脹一定程度上仍高企，經(jīng)濟增長保持穩(wěn)健，失業(yè)率仍處于低位，一些（some）與會者表示，他們更愿意在本次會議上將（政策利率的）目標區(qū)間下調(diào)25個基點。同時，支持降息25個基點的另一個原因是，作為降息周期的開啟，25個基點更加強調(diào)政策宣示，同時也會顯得更加穩(wěn)健。這份會議紀要公布后，本身就處于上升趨勢中的美債利率進一步上揚，2年和10年美債利率都站穩(wěn)了4%的關(guān)口。

從跨貨幣的比較來看，美元與歐元的利差有進一步擴大的跡象，與此同時，歐元雖然開始走軟，但仍然似乎不如利差預(yù)示的那么弱。從這個角度而言，歐元可能會進一步走軟。換言之，美元有進一步上行的動力。

影響美元的因素，主要來自于兩個方面，首先，是美國經(jīng)濟的表現(xiàn)顯著好于預(yù)期，尤其在9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，市場進一步調(diào)降了對年內(nèi)降息的預(yù)期。9月降息前，市場對美國經(jīng)濟陷入衰退的擔憂甚囂塵上，并以此認為美聯(lián)儲將會快速降息，但伴隨著一系列數(shù)據(jù)的公布——尤其是非農(nóng)就業(yè)和GDPNow——投資者傾向于相信美國經(jīng)濟“軟著陸”的概率開始上升。

另一個因素則是市場此前過度押注降息交易。在降息交易初期，大量的頭寸累積會帶來利率的快速下行，但這樣的交易一旦過度集中，則可能在交易反轉(zhuǎn)時帶來巨大的反噬效應(yīng)。當然，市場很難判斷交易頭寸是否過度擁擠，但從risk reward來看，越來越低的美債利率其實本身也蘊含著較低的風險回報率。尤其是考慮到2年美債利率一直無法擊破關(guān)鍵的3.5%關(guān)口，市場的失望情緒也開始蔓延，并導(dǎo)致2年美債利率直接選擇進攻4%的方向。

導(dǎo)致美債利率上行的外因則包括中東沖突帶來的原油價格上行，相信這會在美國CPI數(shù)據(jù)中有所體現(xiàn)，由于CPI是月度數(shù)據(jù)，如果本月數(shù)據(jù)高于預(yù)期，那么對市場的心理沖擊將會持續(xù)一段時間。另一個影響美元利率的外界因素，則是中國持續(xù)出臺的大規(guī)模經(jīng)濟刺激，這在一定程度上推升了市場對于reflation的預(yù)期。與此同時，港幣的利率開始出現(xiàn)顯著上行，這也會產(chǎn)生對于美元資產(chǎn)的“虹吸效應(yīng)”——因為過去數(shù)年中大量的港幣資金轉(zhuǎn)向購買美元固收產(chǎn)品，而近期港股火爆則導(dǎo)致了部分資金從美元固收產(chǎn)品撤出，這也可能成為壓倒美債的一根稻草。而對于港股而言，美國降息本來是推升股市的利好外因，但如果美元利率上行較快，港股在某個時點上也可能會面臨壓力。換言之，中美資產(chǎn)定價之間互為因果，是未來值得關(guān)注的現(xiàn)象。你的內(nèi)因，可能是我的外因，反之亦然。

（本文僅代表作者個人觀點）