（本文作者周浩，國(guó)泰君安國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

美元近期的表現(xiàn)讓市場(chǎng)有些出乎意料。第四季度本身是美元季節(jié)性表現(xiàn)較弱的時(shí)刻，但10月以來美元卻出現(xiàn)了快速上揚(yáng)。從利率角度而言，美債利率近期出現(xiàn)全面反彈，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息預(yù)期降溫，成為了美元走強(qiáng)的注腳。隔夜美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要公布，紀(jì)要顯示，盡管最終結(jié)果僅有一位票委選擇降息25個(gè)基點(diǎn)，但討論中對(duì)于降息幅度有眾多的不同意見。支持降息25個(gè)基點(diǎn)的主要原因，是認(rèn)為由于通脹一定程度上仍高企，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持穩(wěn)健，失業(yè)率仍處于低位，一些（some）與會(huì)者表示，他們更愿意在本次會(huì)議上將（政策利率的）目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，支持降息25個(gè)基點(diǎn)的另一個(gè)原因是，作為降息周期的開啟，25個(gè)基點(diǎn)更加強(qiáng)調(diào)政策宣示，同時(shí)也會(huì)顯得更加穩(wěn)健。這份會(huì)議紀(jì)要公布后，本身就處于上升趨勢(shì)中的美債利率進(jìn)一步上揚(yáng)，2年和10年美債利率都站穩(wěn)了4%的關(guān)口。

從跨貨幣的比較來看，美元與歐元的利差有進(jìn)一步擴(kuò)大的跡象，與此同時(shí)，歐元雖然開始走軟，但仍然似乎不如利差預(yù)示的那么弱。從這個(gè)角度而言，歐元可能會(huì)進(jìn)一步走軟。換言之，美元有進(jìn)一步上行的動(dòng)力。

影響美元的因素，主要來自于兩個(gè)方面，首先，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)顯著好于預(yù)期，尤其在9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)進(jìn)一步調(diào)降了對(duì)年內(nèi)降息的預(yù)期。9月降息前，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的擔(dān)憂甚囂塵上，并以此認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)快速降息，但伴隨著一系列數(shù)據(jù)的公布——尤其是非農(nóng)就業(yè)和GDPNow——投資者傾向于相信美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的概率開始上升。

另一個(gè)因素則是市場(chǎng)此前過度押注降息交易。在降息交易初期，大量的頭寸累積會(huì)帶來利率的快速下行，但這樣的交易一旦過度集中，則可能在交易反轉(zhuǎn)時(shí)帶來巨大的反噬效應(yīng)。當(dāng)然，市場(chǎng)很難判斷交易頭寸是否過度擁擠，但從risk reward來看，越來越低的美債利率其實(shí)本身也蘊(yùn)含著較低的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。尤其是考慮到2年美債利率一直無法擊破關(guān)鍵的3.5%關(guān)口，市場(chǎng)的失望情緒也開始蔓延，并導(dǎo)致2年美債利率直接選擇進(jìn)攻4%的方向。

導(dǎo)致美債利率上行的外因則包括中東沖突帶來的原油價(jià)格上行，相信這會(huì)在美國(guó)CPI數(shù)據(jù)中有所體現(xiàn)，由于CPI是月度數(shù)據(jù)，如果本月數(shù)據(jù)高于預(yù)期，那么對(duì)市場(chǎng)的心理沖擊將會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。另一個(gè)影響美元利率的外界因素，則是中國(guó)持續(xù)出臺(tái)的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，這在一定程度上推升了市場(chǎng)對(duì)于reflation的預(yù)期。與此同時(shí)，港幣的利率開始出現(xiàn)顯著上行，這也會(huì)產(chǎn)生對(duì)于美元資產(chǎn)的“虹吸效應(yīng)”——因?yàn)檫^去數(shù)年中大量的港幣資金轉(zhuǎn)向購(gòu)買美元固收產(chǎn)品，而近期港股火爆則導(dǎo)致了部分資金從美元固收產(chǎn)品撤出，這也可能成為壓倒美債的一根稻草。而對(duì)于港股而言，美國(guó)降息本來是推升股市的利好外因，但如果美元利率上行較快，港股在某個(gè)時(shí)點(diǎn)上也可能會(huì)面臨壓力。換言之，中美資產(chǎn)定價(jià)之間互為因果，是未來值得關(guān)注的現(xiàn)象。你的內(nèi)因，可能是我的外因，反之亦然。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）