2024年以來，市場對中國經(jīng)濟是否面臨更大的通縮壓力展開了討論。盡管通貨緊縮在學術(shù)上并沒有準確地定義，但基本共識是“長時期的、涉及面較為廣泛的價格下跌”，直觀的感受是價格總水平持續(xù)走低。為什么當前我國的通縮壓力持續(xù)加重是本文將要展開討論的主要內(nèi)容。尤其是近期已經(jīng)出臺了一系列刺激政策，那么抑制通縮風險，還需要做些什么？本文擬就政策思路提出相關(guān)建議。

一、當前國內(nèi)通縮壓力進一步增大

近期之所以市場對于通縮的討論較為熱烈，與國內(nèi)衡量通脹的主要宏觀指標持續(xù)低迷有關(guān)。截至2024年9月底，名義CPI同比與剔除食品及能源后的核心CPI同比處于0%-1%的低通脹區(qū)間超過1年以上；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格PPI同比則近2年處于負值區(qū)間，且在三季度跌幅有所擴大。截至2024年二季度末，GDP通脹平減指數(shù)累計同比-0.9%，國內(nèi)主要通脹指標持續(xù)總體負增長反映出商品物價水平總體處于持續(xù)下跌過程之中。

當下全球主要央行及統(tǒng)計部門對宏觀通脹指標的評估通常采用12個月均值的方式，來判斷通脹趨勢性的發(fā)展狀況。以下對國內(nèi)三個主要通脹指標進行統(tǒng)計分析：

1、CPI總體處于低水平。2024年9月，CPI同比+0.4%，連續(xù)8個月CPI同比為正，但最高當月漲幅并未超過1%，過去12個月CPI同比均值為0.1%。如此低水平的CPI均值水平在過去幾十年中國經(jīng)濟發(fā)展中較為罕見，一次是出現(xiàn)在2008年國際金融危機時期，另一次則是出現(xiàn)在1997-2003年亞洲金融危機及其初期恢復階段。

2、PPI整體處于負增長的區(qū)間。截至2024年9月底，過去12個月PPI同比為-2.2%，PPI同比均值已連續(xù)17個月處于負值區(qū)間，且持續(xù)時長跨度很可能會進一步增加。自1997年以來，PPI同比均值超過兩年以上處于負值區(qū)間共有2次，一次是1997-2000年間（30個月），另一次是2012-2017年期間（53個月）。

3、GDP平減指數(shù)收縮已超過1年。到2024年二季度末，GDP平減指數(shù)累計同比已連續(xù)5個季度處于負值區(qū)間。自1997年以來，GDP平減指數(shù)出現(xiàn)連續(xù)負值超過兩個季度僅有兩次，一次是1998年二季度至1999年四季度（7個季度），另一次則是2009年二季度至四季度（3個季度），都處在經(jīng)濟危機的收縮時期。

綜上可見，從物價下行連續(xù)時間跨度和幅度來看，此輪通縮壓力不可謂不小。當前我國GDP平減指數(shù)已連續(xù)五個季度出現(xiàn)負增長、PPI已連續(xù)5個季度以上負增長、CPI部分項目耐用消費品出現(xiàn)較大幅度負增長。例如家用器具、交通工具、通信工具等CPI分項已連續(xù)1年以上同比下跌。在PPI同比持續(xù)下跌的過程中，盡管國內(nèi)物價傳導效應(yīng)并不如海外顯著，但未來部分終端消費品物價仍有很大可能會受PPI拖累而走低。一些重要的生產(chǎn)資料在過去的兩到三年時間里已持續(xù)下跌，例如螺紋鋼、焦炭、水泥、浮法玻璃等，其累計跌幅都在40%-60%，行業(yè)虧損面積持續(xù)擴大?？傮w而言，當前工業(yè)部門符合“通貨緊縮、物價下跌”的基本特征，而終端消費市場并非處于完全通縮環(huán)境下，但存在“低通脹”向“通縮”發(fā)展的潛在可能性。

二、五重因素構(gòu)成通縮壓力

改革開放以來，國內(nèi)經(jīng)濟長期保持較高的增速，除了少數(shù)外部沖擊較為嚴重的時期，通縮的經(jīng)歷很少；而海外發(fā)達經(jīng)濟體在過去一百年時間里有比較成熟的、針對通縮的研究可供參考。經(jīng)濟學和世界經(jīng)濟史告訴人們，經(jīng)濟一旦陷入通縮將會產(chǎn)生很大的危害性。要有效地應(yīng)對通縮壓力，必須首先找出引發(fā)通縮的主要原因。我們認為，以下五點可能是導致中國這樣的大型經(jīng)濟體發(fā)生通貨緊縮的直接原因。

一是實際利率偏高。實際利率走高會抑制消費和投資，對經(jīng)濟增長和物價水平產(chǎn)生負面影響。選取10年期國債收益率與名義CPI同比之差來衡量實際利率水平，截至2024年9月末，我國實際利率為2.27%，處于過去十年以來較高水平。盡管過去幾年，主管部門宣布采取積極的財政政策和穩(wěn)健靈活的貨幣政策，引導國內(nèi)利率水平走低，包括國債收益率、銀行貸款利率、企業(yè)債發(fā)行利率等。然而，整體政策利率下行的幅度較為有限，過去12個月里，10年期國債收益率累計下降38bp，1年期LPR累計下降10bp，5年期LPR累計下降35bp。

回顧我國1997-2000年亞洲金融危機期間，為了應(yīng)對通縮，央行實施了寬松的貨幣政策。期間，存款基準利率便累計下調(diào)了522bp，銀行存款準備金率累計下調(diào)了700bp。受此影響，國內(nèi)實際利率從1998年8%-10%區(qū)間在較短時間內(nèi)降到2000年底的不到3%，實際利率大幅下調(diào)后營造了實際較為寬松和成本較低的資金環(huán)境，從而幫助國內(nèi)經(jīng)濟走出當時的通縮環(huán)境。

由于受到國際金融危機沖擊，央行在2008年采取寬松的貨幣政策，累計調(diào)降存款利率189bp，并于2008年下半年累計下調(diào)銀行存款準備金利率200bp，實際利率則快速走低并持續(xù)處于負值區(qū)間。然而，2009年央行并未對存款利率和準備金利率做進一步調(diào)降的動作，實際利率從2009年初-1.5%左右水平快速升至正值水平并于2009年底升破4%的水平，快速上升的實際利率導致國內(nèi)物價水平階段性走低，GDP平減指數(shù)累計同比在2009年二季度到四季度持續(xù)處于負值區(qū)間，推動形成了階段性通縮的局面。

2020年疫情爆發(fā)初期，為了應(yīng)對供需兩端急劇收縮的問題，央行在2020年上半年先后兩次調(diào)降貸款市場報價利率LPR（1年期累計下調(diào)30bp，5年期累計下調(diào)15bp），一次性大幅下調(diào)存款準備金率50個基點，財政部則首度宣布發(fā)行抗疫特別國債1萬億元。在積極的財政政策和寬松的貨幣政策推動下，國內(nèi)實際利率從2019年底的0.25%左右的水平，快速降至2020年三季度中旬的-0.75%，幫助CPI和PPI在較短時間先后觸底回升，全年GDP平減指數(shù)同比增長0.53%，避免出現(xiàn)持續(xù)通縮局面。

當前，國內(nèi)實際利率水平處于過去十年間的相對高位，從2023年一季度開始經(jīng)歷了一年左右的上升階段。實際利率走高增加了居民消費支出和企業(yè)投資擴張的成本，居民及企業(yè)部門信貸增速明顯放緩，抑制了國內(nèi)需求釋放。

二是政府投資性支出減少。當經(jīng)濟體面臨通縮風險上升或者處于通縮狀態(tài)，政府往往會增加財政支出以支持總需求擴張，推動物價上漲。

我國政府為了應(yīng)對2008年“百年一遇”的國際金融危機，實施了十分積極的財政政策。2007-2010年間，我國財政支出平均年化增速保持在20%以上，我國年化財政預(yù)算支出/GDP的比值從2007年初18.3%升至2010年底22.3%。其中，投資性財政支出明顯增長，交通運輸、農(nóng)林水事務(wù)、資源勘探等支出年均增速在40%-78%不等，財政持續(xù)發(fā)力及時彌補了社會總需求短缺的問題，為刺激需求和提振物價水平起到了有力的積極作用。

當下國內(nèi)財政支出能力的持續(xù)減弱。截至2024年二季度末，我國年化財政預(yù)算支出/GDP的比值為21.6%，為過去十四年來的偏低水平。盡管實施積極財政政策多年，但財政施策主要聚焦于“民生支出、社會保障及科研投入”，傳統(tǒng)投資性支出則明顯放緩。在過去兩年半時間里，交通運輸、農(nóng)林水事務(wù)財政支出年均分別為3.5%和4.4%，均處于歷史偏低水平。與此同時，受制于土地出讓收入持續(xù)下降，地方政府性基金收入增速放緩而導致地方政府性基金支出增速持續(xù)下降。截至2024年8月末，全國政府性基金支出累計同比下降21.1%；其中，國有土地出讓收入累計同比下降25.4%，均已連續(xù)三年半大幅下挫。目前部分地方政府仍處于債務(wù)化解的困難階段，實際擴大新增投資的財力有限，地方財政支持下降對各地物價產(chǎn)生了不同程度的拖累。

三是重要行業(yè)資產(chǎn)負債表衰退。根據(jù)歐文·費雪“債務(wù)——通貨緊縮”理論，在行業(yè)衰退過程中，債務(wù)和通貨緊縮是兩個最重要的變量。在經(jīng)歷了長期發(fā)展后，我國一些重要的支柱行業(yè)處于“過度負債”狀態(tài)，進而受到外部（監(jiān)管部門要求）或內(nèi)部（投資回報下降或虧損）的雙重影響進入債務(wù)償清階段，而企業(yè)在債務(wù)償清時期往往會采取資產(chǎn)“賤賣”的方式尋求生存。

當前國內(nèi)部分傳統(tǒng)支柱行業(yè)正處于深度調(diào)整階段，對商品通脹產(chǎn)生負面沖擊。其中，房地產(chǎn)、傳統(tǒng)基建和傳統(tǒng)汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整壓力最大。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈所涉及的商品存在庫存偏高、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)偏慢、營收賬款回收期較長等問題，與之相關(guān)的工業(yè)品物價承壓。截至2024年二季度末，房地產(chǎn)業(yè)宏觀杠桿率降至20.2%，兩年間累計下降2.7個百分點，距離2018年三季度末的歷史高點下挫12.4個百分點。房地產(chǎn)業(yè)宏觀杠桿率不僅降至歷史最低水平，并且在可預(yù)計的一段時間內(nèi)仍有進一步降杠桿的可能性。

在中微觀層面，為了盡快回收銷售回款改善企業(yè)現(xiàn)金流，企業(yè)往往不得不采取更為積極的“降價促銷”的方式推動傳統(tǒng)工業(yè)品庫存去化。近日，國內(nèi)汽車行業(yè)持續(xù)“價格戰(zhàn)”，引發(fā)了汽車經(jīng)銷商普遍面臨資金鏈緊繃甚至關(guān)停風險陡增的問題。近期國內(nèi)各地為了刺激消費盤活經(jīng)濟，推出了各式各樣的“以舊換新”減價優(yōu)惠政策，也帶來了一定程度的物價抑制效應(yīng)。

四是居民收入增速放緩。根據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)濟學理論，一般的工資性收入的放緩會引起收入者對價格總水平下降持歡迎態(tài)度。經(jīng)驗證明，一旦勞動者收入增速放緩成為趨勢性現(xiàn)象會對銷售企業(yè)營收帶來負面影響，并逐步形成企業(yè)對員工漲薪產(chǎn)生厭惡態(tài)度；而員工對薪資增長預(yù)期的弱化或者持悲觀情緒則會推遲購買行為，以等待將來更低的商品價格出現(xiàn)。久而久之，這種行為的反復會推動物價循環(huán)走低。截至2024年二季度末，國內(nèi)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（年化）增速為4.7%，過去兩年多時間該指標大部分時間低于5%，處于過去二十年來的低位。國內(nèi)居民收入增速放緩對物價持續(xù)形成向下壓力。

五是重要資產(chǎn)價格縮水。大類資產(chǎn)價格的縮水意味著勞動者財產(chǎn)性收入減少。有別于工資性收入對日常消費支出的影響，財產(chǎn)性收入下降將導致私人部門對各類金融風險資產(chǎn)產(chǎn)生“厭惡”情緒，并減少大額支出，包括奢侈品、高價商品以及住房購置?；仡欉^去兩年多時間里，國內(nèi)股票、房地產(chǎn)、理財產(chǎn)品等資產(chǎn)價格普遍持續(xù)下跌，全國70個大中城市二手房價格指數(shù)累計下跌10%，部分地區(qū)存量房產(chǎn)價值縮水30%-50%以上；上證綜指從3200點跌至2700點以下；人民幣匯率震蕩弱勢波動為主，美元兌人民幣大部分時間在7-7.35弱勢區(qū)間運行；銀行及金融機構(gòu)理財產(chǎn)品收益率普遍降至2%-3%低回報區(qū)間，居民部門財富效應(yīng)整體明顯減弱。鑒于對主要資產(chǎn)投資收益預(yù)期的減弱，居民部門提前還貸行為明顯增加，整體居民消費支出增速放緩，傳統(tǒng)高價汽車、白酒等商品需求顯著減弱，并拖累消費者物價水平走低。

綜上所述，從政府部門、企業(yè)部門、金融部門以及居民部門等各個角度分析，可以看出當前通縮壓力較大且還在進一步增加，有其系統(tǒng)性和深層次的原因。這一系列因素并非一夜之間形成，而是長期積累而成。找準了問題所在，就便于對癥下藥和量癥用藥，有效調(diào)理和減輕通縮壓力。

三、系統(tǒng)性應(yīng)對通縮壓力的建議

歷史經(jīng)驗表明，與溫和的通貨膨脹相比，通貨緊縮會給經(jīng)濟體帶來更多危險的潛在風險，諸如流動性陷阱、企業(yè)資產(chǎn)負債表嚴重衰退、系統(tǒng)性金融風險等問題，危害極大，必須給予高度重視，并從我國實際出發(fā)實施中長期、系統(tǒng)性、針對性的應(yīng)對策略。盡管九月下旬以來推出了一攬子經(jīng)濟刺激舉措，未來一個時期仍需持續(xù)推進擴張性的政策舉措，其主要目標任務(wù)是擴大總需求，降低融資成本，化解債務(wù)風險，提高財產(chǎn)性收入，改善經(jīng)濟預(yù)期。

第一，增加政府投資性支出，持續(xù)擴大總需求。治理通縮首推的主動性政策是增加財政支出，擴大政府有效投資。當前地方政府債券償債占發(fā)行比例逐年上升，從2018年的20%升至2024年8月底的46%，地方政府擴大投資性支出的資金規(guī)模較為有限。建議中央財政實施更為積極的政策，繼續(xù)適當?shù)丶痈軛U，赤字率可以達到4%左右，保持財政投資性支出的持續(xù)性，增加大城市公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和保障性住房建設(shè)。擴大超長期特別國債發(fā)行規(guī)模，在五年內(nèi)每年發(fā)行2萬億以上；每年實現(xiàn)地方債凈融資額占GDP比例到5%以上。通過較大增量的財政資金的注入，直接增加企業(yè)部門和居民部門的收入，引導國企和民企增加投資，提升個人消費能力。單方面增加財政消費性支出和轉(zhuǎn)移支付難以持續(xù)形成有效稅收收入，建議增加財政投資性項目的支出。

第二，持續(xù)實施適度寬松的貨幣政策，保持流動性合理充裕，有效降低實際利率水平。盡管九月下旬以來央行推出了降準降息等寬松的貨幣政策舉措，但從應(yīng)對通縮壓力的需求來看，未來一個時期仍需要通過有力度的寬松貨幣政策，進一步降低存款準備金率，釋放大量流動性，繼續(xù)下調(diào)利率水平。美聯(lián)儲開啟降息過程為我國實施適度寬松的貨幣政策提供了良好的外部環(huán)境。盡管當前國內(nèi)存款基準利率長期處于1.5%的低位，七天期逆回購利率為1.5%，但長期（5年期LPR）貸款利率仍在3.85%偏高水平，有必要在未來通過一定幅度的利率調(diào)降，明顯下降實際利率水平，降低企業(yè)融資成本。建議將貨幣政策基調(diào)調(diào)整為適度寬松，以更好地引導市場積極預(yù)期和提振信心。

第三，促進城鎮(zhèn)化發(fā)展，通過財政補貼農(nóng)民落戶來擴張其消費需求。建議增加中央財政向地方財政轉(zhuǎn)移支付力度。提升中央財政在民生領(lǐng)域向地方的轉(zhuǎn)移支付能力，建立更為堅實的農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)為城市居民后的社會保障體系，包括增加醫(yī)保、養(yǎng)老、就業(yè)、住房、子女教育等領(lǐng)域的補貼力度。目前我國尚有農(nóng)村人口4.77億，流動人口超過3.8億，農(nóng)村居民轉(zhuǎn)市民將大幅提升其消費層級，帶動城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和保障房建設(shè)投資需求的增長。農(nóng)民轉(zhuǎn)市民人口安居樂業(yè)后，工資水平和收入增長勢必有利于消費需求持續(xù)增長。參考國際貨幣基金組織（IMF）以購買力平價算對未來2030年中國GDP的測算，預(yù)計平均每年農(nóng)民轉(zhuǎn)市民將拉動GDP增速約1個百分點。由于城市整體消費品物價絕對水平高于農(nóng)村，農(nóng)民轉(zhuǎn)為市民過程推進后將有助于抑制物價總體水平持續(xù)走低。

第四，投入財政和金融資源，支持資產(chǎn)負債表衰退部門積極地化債。當前和未來一個時期，重要任務(wù)是減少傳統(tǒng)部門衰退引發(fā)的局部資產(chǎn)負債表收縮帶來的通縮影響。因為如果無法及時采取有效措施處理好債務(wù)，則可能導致這部分行業(yè)中的企業(yè)采取更為激進的降價促銷和大幅折價出售存量資產(chǎn)等行為。建議對主營明確和經(jīng)營穩(wěn)定的企業(yè)予以更多金融支持，擴大經(jīng)營性再貸款計劃，保持企業(yè)流動性平穩(wěn)運行，減少此類企業(yè)可能存在進一步大幅降價等不利于維持物價穩(wěn)定的行為。

長期以來，我國經(jīng)濟發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)包括房地產(chǎn)、建筑業(yè)、傳統(tǒng)汽車制造等，與之直接相關(guān)的初級資源品、建筑建材類、化工類等商品價格可能面臨長期承壓的狀態(tài)，誘發(fā)市場對這些商品形成長期降價預(yù)期。本輪經(jīng)濟周期性調(diào)整，房地產(chǎn)業(yè)為重災(zāi)區(qū)。建議設(shè)立全國性房地產(chǎn)穩(wěn)定基金，以改善市場預(yù)期，緩解房地產(chǎn)市場風險；首期到位資金規(guī)?？蛇_萬億，對全國大型和地方重點房企總部進行債務(wù)特別處理計劃，以增強市場信心。以中央財政出資部分作為基金初始資本金，其余資金可由政策性銀行、大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、保險公司、資產(chǎn)管理公司、民間資本等投資參股。

第五，積極推進土地制度改革，釋放宅基地交易帶來的財富增值潛力。以土地制度改革為突破口，加快步伐推進宅基地市場化流轉(zhuǎn)，使之由只有使用價值轉(zhuǎn)變?yōu)榧扔惺褂脙r值還擁有資產(chǎn)增值空間，成為持有人的資產(chǎn)。經(jīng)測算，預(yù)計每年農(nóng)民轉(zhuǎn)市民的人口規(guī)模大約在1200萬-1800萬，平均每戶約可增加財產(chǎn)性收入為10萬元-15萬元。此舉使擁有宅基地的農(nóng)民的財產(chǎn)性收入通過交易之后陡然增加，縮小城鄉(xiāng)居民收入差距，提升相當部分農(nóng)民的消費能力和消費意愿，提振消費需求。

第六，長期實施優(yōu)惠政策，降低私人部門稅負壓力。建議減稅降費側(cè)重于降低基礎(chǔ)稅率和減少胡亂罰款行為。針對個人的鼓勵消費政策選擇可適當減少短期優(yōu)惠券行為，建議增加長期性的優(yōu)惠政策，例如降低個人所得稅率。對私人企業(yè)而言，除了延續(xù)普惠性減稅降費政策外，適當減少各地不必要的監(jiān)管壓力，為市場主體“減負”。由于目前部分地方政府因財政資金不足而通過一些不當手段斂財，侵害了部分企業(yè)自主經(jīng)營權(quán)益，打擊了企業(yè)家的生產(chǎn)投資積極性。正確的理念仍是幫助企業(yè)紓困，盡快償還所欠企業(yè)的各類款項，盡量減輕企業(yè)的稅賦，盡可能延長已經(jīng)實施的稅收優(yōu)惠政策。

第七，大力支持資本市場發(fā)展，增加居民財產(chǎn)性收入。完善資本市場制度建設(shè)，增加國家主權(quán)投資基金對核心資產(chǎn)持股比例，建議每年增持1-1.5萬億元股票、債券等核心證券資產(chǎn)，推動證券市場繁榮發(fā)展，提振社會各類主體的信心。結(jié)合國內(nèi)資本市場整體信心疲弱、估值偏低等現(xiàn)實狀況，無論是短期還是長期來看，加大政策力度支持資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展勢在必行。近期一系列支持資本市場的政策舉措針對性地推出，明顯改變了股市運行的軌跡。建議從實際出發(fā)推進改革創(chuàng)新，加大完善資本市場投資者結(jié)構(gòu)，大力培育銀行系券商機構(gòu)，促進銀行業(yè)各類資源進一步流入證券業(yè)和股票市場；從供給側(cè)長期支持資本市場發(fā)展壯大，持續(xù)增加投資者的財產(chǎn)性收入，提振消費能力和意愿。

第八，構(gòu)建經(jīng)濟預(yù)期管理機制，積極改善市場預(yù)期。建議增強宏觀政策取向一致性，使各類積極的宏觀政策、非經(jīng)濟性政策同向發(fā)力、形成合力；并在政策出臺后精準宣傳解讀、科學合理地做好輿論引導，營造穩(wěn)定透明可預(yù)期的政策環(huán)境，幫助經(jīng)濟主體形成積極的預(yù)期。建議健全和完善微觀主體預(yù)期的調(diào)查統(tǒng)計和監(jiān)測體系，為政策制定提供科學依據(jù)，為市場預(yù)期提供客觀基礎(chǔ)。建立重大政策信息發(fā)布協(xié)調(diào)機制，提高政策透明度。建立健全常態(tài)化信息溝通協(xié)調(diào)機制，搭建政府與市場主體之間的溝通平臺，建立市場主體的信息反饋機制，鼓勵市場主體及時反饋自身訴求，形成雙向溝通的良性循環(huán)。建立經(jīng)濟預(yù)期管理的政策體系和機制，兼顧短期目標和中長期目標、內(nèi)部目標和外部目標，引入直接影響微觀主體預(yù)期的政策工具，優(yōu)化宏觀政策的預(yù)期傳導機制，暢通政策傳導渠道，提高預(yù)期管理效果。通過系統(tǒng)性和針對性的舉措，打破經(jīng)濟下行與價格下降（通縮預(yù)期）的負循環(huán)，化解總需求和物價的非理性預(yù)期。（作者連平系廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院院長、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事長；馬泓系廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院資深研究員）