（本文作者趙偉，申萬宏源首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

經(jīng)濟(jì)：“量”、“價(jià)”均有壓力，但新舊動(dòng)能表現(xiàn)不同。

相同點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)“量”、“價(jià)”均有壓力。2014年經(jīng)濟(jì)走弱、尤其是下半年，經(jīng)濟(jì)增速降至7.5%以下，制造業(yè)PMI明顯回落，方向與時(shí)間與今年類似。其次，2014年與今年均處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，需求側(cè)表現(xiàn)為逐步擺脫對(duì)投資驅(qū)動(dòng)的依賴，供給側(cè)表現(xiàn)為傳統(tǒng)行業(yè)增速下降，但新興行業(yè)增速上升。“價(jià)”方面，PPI同比、工業(yè)盈利增速均處于0以下。

老動(dòng)能：2014年仍支撐經(jīng)濟(jì)，但目前成為拖累。2014年地產(chǎn)走弱、但調(diào)整幅度不大，對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表影響較小，地產(chǎn)投資（10.5%）與基建投資（20.3%）仍高于GDP增速，與當(dāng)下有本質(zhì)區(qū)別。行業(yè)來看，2014年傳統(tǒng)行業(yè)增速（8%）與全行業(yè)接近，但當(dāng)下傳統(tǒng)行業(yè)表現(xiàn)明顯弱于全行業(yè)，地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)增速（1.7%）低于非地產(chǎn)相關(guān)（5.2%）。

新動(dòng)能：2014年是起步階段，當(dāng)下是發(fā)展中期。2014年制造業(yè)投資增速下行至11.2%、技改支出負(fù)增長（-6.6%），但今年表現(xiàn)強(qiáng)勁。今年新基建也替代老基建。從產(chǎn)業(yè)角度看，2014年高技術(shù)制造業(yè)在工業(yè)中占比僅10.6%，剛開始提升，目前則已達(dá)15.7%。此外數(shù)字經(jīng)濟(jì)GDP占比目前也達(dá)到8%附近，高于2014年（6.1%）。出口競爭力也不同，2014年低附加值消費(fèi)品出口強(qiáng)，當(dāng)下高附加值中間品資本品出口更強(qiáng)，船舶出口高增51%。

政策：貨幣地產(chǎn)政策均先于財(cái)政政策放松，但傳導(dǎo)機(jī)制不同。

相同點(diǎn)：貨幣地產(chǎn)政策先于財(cái)政政策放松。2014年財(cái)政收入也轉(zhuǎn)弱，一般預(yù)算收入增速下滑至6.5%、低于經(jīng)濟(jì)增速，且化債加速，2015年后置換債開始大規(guī)模發(fā)行，總額度15.4萬億。貨幣政策也明顯寬松，央行降準(zhǔn)降息且創(chuàng)設(shè)PSL、MLF等擴(kuò)大貨幣投放，與當(dāng)下類似。地產(chǎn)方面，2014年放松房貸+加碼去庫存，與當(dāng)下政策組合拳類似。

財(cái)政模式不同：2014年地方財(cái)政發(fā)力為主，當(dāng)下中央財(cái)政發(fā)力更多。2014年化債主要是降成本而不是約束融資，因而地方財(cái)政仍在擴(kuò)張，基建投資（同比20.3%）表現(xiàn)仍強(qiáng)。當(dāng)下地方財(cái)政受約束更大，中央財(cái)政發(fā)力替代地方財(cái)政。政策投向也相應(yīng)改變，由單一依賴市政類傳統(tǒng)基建，擴(kuò)展到目前新基建、設(shè)備更新、消費(fèi)品以舊換新等多手段模式。

貨幣政策傳導(dǎo)不同：地產(chǎn)金融加速器消失，供給側(cè)問題增加了需求側(cè)宏觀調(diào)控復(fù)雜性。2014年政策放松有效拉動(dòng)地產(chǎn)銷售走強(qiáng)（2015年增速由負(fù)轉(zhuǎn)正至6.5%），但當(dāng)下現(xiàn)房銷售強(qiáng)勁（同比19%），期房銷售（同比-28%）卻與利率“脫敏”，主因地產(chǎn)癥結(jié)不同。當(dāng)下風(fēng)險(xiǎn)更多是供給側(cè)房企而非需求側(cè)，房企信用收縮令竣工風(fēng)險(xiǎn)暴露，預(yù)售期房竣工率僅40%左右，導(dǎo)致居民對(duì)購置期房謹(jǐn)慎、收儲(chǔ)陷入期房現(xiàn)房兩難、貨幣乘數(shù)增速下降。

海外：海外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)均放緩，但流動(dòng)性周期不同導(dǎo)致出口、國際收支與匯率分化。

相同點(diǎn)：海外經(jīng)濟(jì)所處周期不同，但均是年中開始走弱。整體來看，從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出缺口角度而言，2014年處于后危機(jī)時(shí)代復(fù)蘇周期的中期，2024年處于尾聲。但從節(jié)奏而言，2014年與當(dāng)下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體景氣均自年中開始轉(zhuǎn)弱，制造業(yè)PMI加速回落至52以下，但發(fā)達(dá)國家內(nèi)部結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不同，彼時(shí)歐日較弱，但美國較強(qiáng)，當(dāng)下美歐走弱。

不同點(diǎn)：美國經(jīng)濟(jì)周期不同，導(dǎo)致貨幣政策周期不同。2014，美國經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇中期，美聯(lián)儲(chǔ)開始轉(zhuǎn)鷹、結(jié)束QE，2015年開啟加息。但當(dāng)下美國經(jīng)濟(jì)步入復(fù)蘇尾聲，美聯(lián)儲(chǔ)開始轉(zhuǎn)向降息。不僅如此，當(dāng)下還是全球貨幣政策從“加息潮”到“降息潮”的轉(zhuǎn)換。

對(duì)我國影響分化：出口結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不同，國際收支與匯率影響反向。2014年與當(dāng)下出口均先升后降，但結(jié)構(gòu)不同。當(dāng)下對(duì)新興國家出口增速（9.2%）好于對(duì)發(fā)達(dá)國家（7.9%），且出口模式向嵌入新興國家工業(yè)化轉(zhuǎn)型，中間品資本品出口好于消費(fèi)品。此外，2014年處于國際收支正處于一輪流出壓力的起點(diǎn)，人民幣匯率由6.1開啟貶值周期。但當(dāng)下國際收支或正處于流出壓力的終點(diǎn)，前期集中流出緩和，人民幣匯率由7.3開始逐步升值。

風(fēng)險(xiǎn)提示

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型面臨短期約束，部分新興行業(yè)過度投資，房地產(chǎn)形勢(shì)變化超預(yù)期。

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