（本文作者中金公司研究部）

核心交易主線

9月美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息提振風(fēng)險(xiǎn)偏好，在經(jīng)濟(jì)韌性和降息預(yù)期逐漸回吐的情況下，海外資產(chǎn)仍然延續(xù)順周期特征；國(guó)內(nèi)密集推出積極寬松政策，市場(chǎng)預(yù)期快速改善，助推A股大幅反彈。

美國(guó)方面，美國(guó)市場(chǎng)演繹降息預(yù)期的觸頂回落。當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月18日，美聯(lián)儲(chǔ)降息50個(gè)基點(diǎn)，超過了華爾街機(jī)構(gòu)一致預(yù)期（25bps）。首次降息幅度較大，短期內(nèi)對(duì)股市、金銅等金屬起到了提振作用。降息后一周內(nèi)，由于9月Markit制造業(yè)PMI初值仍不及預(yù)期，市場(chǎng)預(yù)期繼續(xù)加碼，成長(zhǎng)型的納指在降息后一周上漲2.9%。降息如期而至后，利率敏感的地產(chǎn)部門首先釋放出樂觀信號(hào)，9月25日公布的8月新屋銷售超預(yù)期，促使降息預(yù)期觸頂回落。隨后一周，8月JOLTs職位空缺、9月非農(nóng)就業(yè)均超預(yù)期，失業(yè)率回落至4.1%，降息預(yù)期進(jìn)一步回落。

伴隨關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的超預(yù)期回暖，市場(chǎng)繼續(xù)呈現(xiàn)順周期特征。由于經(jīng)濟(jì)開始企穩(wěn)，降息落地本身帶來的估值提振相對(duì)有限，而經(jīng)濟(jì)回暖有助于盈利改善。在此背景下，順周期板塊延續(xù)擴(kuò)張趨勢(shì)，三季度數(shù)據(jù)顯示，資本品、可選消費(fèi)品、原材料等行業(yè)資本開支保持同比上行或持續(xù)高速增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)能利用率處于高位，地產(chǎn)行業(yè)資本開支同比亦有觸底回升跡象（圖表1至圖表4）。受地產(chǎn)和勞動(dòng)力市場(chǎng)回暖的影響，10年期美債利率再度突破4%。

本輪降息開啟時(shí)居民現(xiàn)金多、負(fù)債低、地產(chǎn)空置率低，金融周期又處在上行階段，經(jīng)濟(jì)底層韌性較強(qiáng)，疊加財(cái)政貨幣雙寬松，可能促使美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)較快復(fù)蘇，強(qiáng)化海外市場(chǎng)的順周期邏輯。具體到10月份，我們預(yù)計(jì)美股在大選前一個(gè)月波動(dòng)加劇，繼續(xù)看好地產(chǎn)（鏈）、可選消費(fèi)、工業(yè)、原材料與能源板塊等順周期板塊跑贏。我們判斷美債曲線繼續(xù)陡峭化，10年期利率伴隨經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在3.9%-4.2%震蕩，大選后伴隨不確定消散、通脹及需求回升，長(zhǎng)端利率有望趨勢(shì)上行。大宗商品中，黃金有望維持強(qiáng)勢(shì)；受地緣沖突影響，油價(jià)上行壓力加??；美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性和全球結(jié)構(gòu)性需求支撐銅價(jià)在高位震蕩，大選后有望再次站上10000美元每噸。當(dāng)然，銅和油目前也更加受國(guó)內(nèi)（財(cái)政）政策影響。

美國(guó)大選短期內(nèi)可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較明顯擾動(dòng)。大選結(jié)果的不確定性往往使得股市和銅在選前三個(gè)月進(jìn)入波動(dòng)期，本輪大選前亦不例外。而選后不確定性散去，美股可能打開新一輪上行趨勢(shì)。9月以來，受罷工、颶風(fēng)處理不當(dāng)?shù)纫蛩赜绊?，哈里斯選情再度落后特朗普[2]，市場(chǎng)可能開啟新一輪“特朗普交易”，其反移民、加關(guān)稅主張對(duì)通脹的推升作用可能推動(dòng)美元和美債利率走高，而反對(duì)新能源壓制油價(jià)。

國(guó)內(nèi)方面，當(dāng)前市場(chǎng)交易主線聚焦在前期跌幅較大及政策直接利好的行業(yè)，市場(chǎng)風(fēng)格快速切換。在9月24日至9月底的第一階段，受金融政策和政治局會(huì)議積極定調(diào)的利好，A股出現(xiàn)快速普漲，市場(chǎng)交易主線集中在以下三個(gè)方向：1）前期跌幅較大的行業(yè)反彈彈性更大，如食品飲料、消費(fèi)者服務(wù)等消費(fèi)板塊，而前期表現(xiàn)相對(duì)較好的能源、公用事業(yè)和銀行板塊漲幅靠后；2）政策直接利好的行業(yè)板塊領(lǐng)漲，如非銀金融、房地產(chǎn)、建筑建材等行業(yè)漲幅較大；3）成長(zhǎng)風(fēng)格領(lǐng)漲，如計(jì)算機(jī)、電子、通信、新能源等估值較高的行業(yè)在本階段漲幅領(lǐng)先。隨后進(jìn)入10月初政策等待期的第二階段，市場(chǎng)開始回調(diào)，波動(dòng)加劇，但相比9月24日政策出臺(tái)之前仍累積了較大的漲幅。期間市場(chǎng)風(fēng)格重回穩(wěn)定，銀行、公用事業(yè)呈現(xiàn)較強(qiáng)的韌性，同時(shí)現(xiàn)金牛、紅利和央國(guó)企回撤較?。皇苷呃玫姆康禺a(chǎn)、建筑建材等行業(yè)回調(diào)程度亦較小。政策利好顯著提振市場(chǎng)情緒，但同時(shí)受政策推出節(jié)奏、美國(guó)大選和地緣風(fēng)險(xiǎn)影響，市場(chǎng)風(fēng)格在短期內(nèi)出現(xiàn)較快的切換和輪動(dòng)。

當(dāng)前市場(chǎng)修復(fù)主要由政策驅(qū)動(dòng)帶來的市場(chǎng)情緒改善和資金回流，后續(xù)財(cái)政如何發(fā)力和基本面改善是市場(chǎng)反彈可持續(xù)性的關(guān)鍵。目前貨幣政策發(fā)力，疊加金融監(jiān)管與資本市場(chǎng)改革措施，對(duì)股票市場(chǎng)的預(yù)期產(chǎn)生了積極影響。但金融周期下半場(chǎng)，需求不足矛盾突出背景下，財(cái)政擴(kuò)張對(duì)提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、緩解金融風(fēng)險(xiǎn)的重要性和必要性更為顯著。根據(jù)A股歷史上“政策底-市場(chǎng)底-經(jīng)濟(jì)底”的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，當(dāng)前政策底的信號(hào)較為明確，但仍需鞏固，特別是財(cái)政政策進(jìn)一步發(fā)力。政策底的確認(rèn)有助于市場(chǎng)預(yù)期的進(jìn)一步改善和未來經(jīng)濟(jì)底的形成，將短期由市場(chǎng)情緒和資金驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)行情演繹為中長(zhǎng)期由基本面驅(qū)動(dòng)的確定性反彈。風(fēng)格上，繼續(xù)看好自由現(xiàn)金流較穩(wěn)定、股息率較高的現(xiàn)金牛和央國(guó)企。同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”甚至“不著陸”利好外需敞口較高或增速較快的標(biāo)的，其中可選消費(fèi)、電信服務(wù)、能源資源等現(xiàn)金牛行業(yè)海外營(yíng)收占比較高（圖表11）。建議繼續(xù)關(guān)注美國(guó)順周期對(duì)A股的外溢和拉動(dòng)，具體關(guān)注兩條主線：1）反映家庭部門需求韌性的耐用品，如五金水暖、家具家居、家用設(shè)備等；2）反映設(shè)備投資和制造業(yè)周期的計(jì)算機(jī)電子設(shè)備、工業(yè)設(shè)備、化學(xué)制品、煤炭石油制品等。

10月主題：中美貨幣財(cái)政共振寬松

隨著9月美聯(lián)儲(chǔ)正式開啟降息，我們認(rèn)為中美進(jìn)入新一輪貨幣、財(cái)政共振寬松的政策周期。美國(guó)方面，我們預(yù)計(jì)降息周期或能延續(xù)至明年上半年。美聯(lián)儲(chǔ)也有望在年底結(jié)束縮表，使銀行準(zhǔn)備金規(guī)模保持在適度寬裕的狀態(tài)（約3.2萬億美元）。同時(shí)，短期來看，美國(guó)今年下半年季度財(cái)政顯著再發(fā)力；中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為美國(guó)兩黨將大概率延續(xù)功能性大財(cái)政，以扭轉(zhuǎn)四十年來最嚴(yán)重的貧富差距、同時(shí)力求復(fù)興其制造業(yè)。

國(guó)內(nèi)方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)向好趨勢(shì)不變，但內(nèi)需仍待貨幣財(cái)政協(xié)同提振。9月下旬至今，多部委陸續(xù)召開新聞發(fā)布會(huì)，推出一攬子增量政策，穩(wěn)預(yù)期、促增長(zhǎng)、提信心。10月12日，財(cái)政部在國(guó)新會(huì)上釋放更加積極的財(cái)政政策信號(hào)，指出中央仍有較大舉債空間，并加大對(duì)地方化債支持力度，以及多舉措緩解年內(nèi)財(cái)政收支壓力等，反映財(cái)政在穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的力度雙加碼[3]。

過去二十年，中美經(jīng)歷兩輪貨幣財(cái)政政策共振寬松時(shí)期，分別為2008年9月至2009年6月、2019年11月至2020年12月。

2008年至2009年，美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)亦轉(zhuǎn)向收縮，貨幣財(cái)政政策積極配合下，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著修復(fù)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)方面，實(shí)際GDP增速?gòu)?008Q1的11.5%逐季回落至2009Q1的6.4%，出口增速則從2008年10月的19%快速跌落至11月的-2.2%，并出現(xiàn)罕見的13個(gè)月出口負(fù)增長(zhǎng)。CPI同比從2008年2月的8.7%快速滑落至2009年6月的-1.7%。自2002年后，CPI和PPI再度同時(shí)轉(zhuǎn)負(fù)。政策方面，2008年貨幣政策經(jīng)歷了從年初的緊縮到下半年的寬松轉(zhuǎn)向，2008年上半年，央行5次升準(zhǔn)，下半年又4次降準(zhǔn)、5次降息。同時(shí)，財(cái)政政策也從穩(wěn)健轉(zhuǎn)為積極，推出“四萬億”刺激政策，將財(cái)政赤字規(guī)模從2008年的1800億元擴(kuò)大到2009年的9500億元，推出“汽車下鄉(xiāng)”、“家電下鄉(xiāng)”等促銷費(fèi)政策，以及進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施。市場(chǎng)方面，大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在2009年出現(xiàn)明顯反彈，實(shí)際GDP增速在2009年底重回11.9%的雙位數(shù)水平，CPI、PPI和出口增速均回正，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速達(dá)到30.4%，創(chuàng)1994年以來新高，新增人民幣貸款9.6萬億元，比上一年增加96%。伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)，在盈利和估值的共同推動(dòng)下，A股大幅反彈，相較底部，上證指數(shù)累計(jì)上漲71%。標(biāo)普500、黃金和CRB商品指數(shù)均實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，自底部分別上漲25%、28%和18%。

2019年至2020年，加新冠疫情，全球經(jīng)濟(jì)承壓，中美開啟新一輪的貨幣和財(cái)政雙寬松，A股美股V型反轉(zhuǎn)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)方面，2019年，在降速換擋的大背景下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步回落，2019年實(shí)際GDP增速回落至6%以下，出口增速?gòu)?018年的10%回落至0.5%，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速-3.3%，繼2015年后再度負(fù)增，PMI在2019年4-10月連續(xù)6個(gè)月處于榮枯線以下。疊加2020年新冠疫情爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退，2020Q1國(guó)內(nèi)GDP首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。政策方面，為緩解國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行于2019年11月調(diào)降MLF利率5bp，并在2020年新冠疫情爆發(fā)后兩次下調(diào)MLF累計(jì)30bp。財(cái)政政策延續(xù)了2008年以來積極的定調(diào)，2020財(cái)政政策的總基調(diào)從2019年的“加力提效”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;更加積極有為”，并發(fā)行1萬億元抗疫特別國(guó)債，并進(jìn)一步減費(fèi)降稅，調(diào)降制造業(yè)等行業(yè)的增值稅率。市場(chǎng)方面，在強(qiáng)有力的疫情管控和經(jīng)濟(jì)刺激措施下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)迅速反彈，2020年底，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)恢復(fù)甚至超過疫情前水平，Q4實(shí)際GDP增速回升至6.4%，PMI回升至52附近，創(chuàng)2018年以來新高，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先海外復(fù)蘇，帶動(dòng)出口增速重回20%。國(guó)內(nèi)疫情得到較好管控，經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，帶動(dòng)A股大幅反彈，相較底部，上證指數(shù)累計(jì)上漲26%。標(biāo)普500、黃金和CRB商品指數(shù)均實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，自底部分別上漲45%、30%和43%。

核心量化模型

宏觀交易因子

利用大類資產(chǎn)價(jià)格構(gòu)建因子模擬組合，可以反映市場(chǎng)交易隱含的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（PMI）、通脹（PPI）、流動(dòng)性（M2-社融）預(yù)期。具體來看，增長(zhǎng)方面，9月大類資產(chǎn)價(jià)格綜合反映出的增長(zhǎng)預(yù)期相比8月有邊際改善，預(yù)期未來12個(gè)月PMI同比（12M MA）將回到榮枯線以上，其中滬深300在9月的大幅反彈對(duì)增長(zhǎng)預(yù)期的改善貢獻(xiàn)較大；通脹方面，8月PPI同比相比7月進(jìn)一步走弱，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)通脹預(yù)期出現(xiàn)整體水平的下調(diào)，整體呈現(xiàn)震蕩走弱，但邊際上有所改善，其中可選消費(fèi)板塊和銅價(jià)的反彈對(duì)通脹改善貢獻(xiàn)較大；流動(dòng)性方面，9月預(yù)期未來流動(dòng)性相比8月進(jìn)一步收緊，未來12個(gè)月在-1%附近震蕩，其中小盤股整體表現(xiàn)不佳對(duì)流動(dòng)性收緊預(yù)期貢獻(xiàn)較大。從宏觀交易主線來看，反映流動(dòng)性因子的資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期波動(dòng)較大，成為影響近期市場(chǎng)交易的主要宏觀因素。

估值與資金

市場(chǎng)估值方面，傳統(tǒng)估值中，截至9月底，滬深300的PE估值為13.3倍，位于過去10年69%分位數(shù)，略低于向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差；滬深300的ERP為5.4%，位于過去10年63%分位數(shù)，仍略高于10年歷史均值水平；標(biāo)普500的PE估值為27.3倍，位于過去10年93%分位數(shù)，高于向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差；標(biāo)普500的ERP為-0.15%，位于過去10年5%分位數(shù)，低于10年向下一倍標(biāo)準(zhǔn)差；另外，根據(jù)股票在金融資產(chǎn)（包括權(quán)益、債券、現(xiàn)金）中的配置比例作為股票估值的資產(chǎn)配置估值模型（Aggregate Investor Allocation to Equities，AIAE），對(duì)股票未來收益具有較好的領(lǐng)先性。截至9月底，國(guó)內(nèi)股票在金融資產(chǎn)中的配置比例約為18%，處于2016年以來最低水平，在均值回歸趨勢(shì)下，未來隨著股票配置比例的向上修復(fù)，長(zhǎng)期來看，A股未來收益率有望趨勢(shì)上行；截至2季度，美國(guó)股票在金融資產(chǎn)中的配置比例約為50%，處于90年代年以來90%分位數(shù)水平，意味著長(zhǎng)期來看，美股未來收益率有趨勢(shì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。

資金配置方面，當(dāng)前外資配置A股在全球股票中的配置比例約為3.6%，為2015年以來約19%分位數(shù)水平；從主動(dòng)基金相比被動(dòng)基金配置占比來看，外資對(duì)A股仍處于低配水平；9月外資整體流入A股，其中主要是被動(dòng)資金，主動(dòng)資金在9月末和10月初的兩周由此前的凈流出轉(zhuǎn)為連續(xù)兩周凈流入。當(dāng)前外資配置美股在全球股票中的配置比例約為65%，為2015年以來約99%分位數(shù)水平；從主動(dòng)基金相比被動(dòng)基金配置占比來看，外資對(duì)美股仍處于超配水平；9月外資整體流入美股，其中主要是被動(dòng)資金，主被動(dòng)資金在9月最末一周由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，但隨后在10月第一周再度轉(zhuǎn)為凈流入。

綜合上述估值與資金配置指標(biāo)，當(dāng)前A股從估值和資金配置的十年歷史分?jǐn)?shù)水平來看，整體處于較低水平，具有較高的配置價(jià)值；美國(guó)股市估值和資金配置水平均處于較高水平。其他國(guó)家方面，印度和日本股市估值和資金配置水平也處于較高水平；德國(guó)股市估值和資金配置水平相對(duì)合理。

股債打分卡

0月最新打分卡顯示，積極政策推出帶來的市場(chǎng)情緒提振、增長(zhǎng)邊際改善、以及央行降準(zhǔn)降息和美聯(lián)儲(chǔ)降息下國(guó)內(nèi)外利率回落，均對(duì)A股收益形成利好，通脹則對(duì)A股帶來一定拖累；而降息周期下，宏觀因子對(duì)債券整體同樣較為利好。整體而言，10月宏觀因子模型結(jié)果顯示更利好A股。

[1]http://www.scio.gov.cn/live/2024/34941/index.html

[2]https://www.270towin.com/

[3]http://www.scio.gov.cn/live/2024/34941/index.html

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