債市調(diào)整還在持續(xù)，10月23日，國債期貨繼續(xù)全線收跌。

接受第一財(cái)經(jīng)采訪的業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在基本面尚未發(fā)生明顯變化的情況下，市場資金面的變化主要受預(yù)期和情緒干擾，一方面是股債蹺蹺板效應(yīng)，另一方面則是增量政策預(yù)期。

在諸多增量政策猜測中，日前，一份“發(fā)行2萬億元特別國債設(shè)立股市平準(zhǔn)基金”的建議，成為擾動(dòng)市場的一大焦點(diǎn)。一位機(jī)構(gòu)人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，平準(zhǔn)基金對(duì)A股來說具有重要的積極意義，但規(guī)模能否直接給到2萬億、是不是要通過發(fā)行特別國債都還存疑。該人士認(rèn)為，短期內(nèi)，特別國債可能要首先支持國有大行補(bǔ)充資本。

對(duì)于債市的未來走勢，機(jī)構(gòu)間仍存分歧。不少分析認(rèn)為，做多力量趨弱，此輪震蕩將會(huì)持續(xù)較長時(shí)間。中信證券FICC分析師丘遠(yuǎn)航認(rèn)為，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注全國人大確定的增量政策規(guī)模是否超預(yù)期，若符合預(yù)期，債市仍有反彈機(jī)會(huì)。

股債蹺蹺板效應(yīng)持續(xù)

10月23日，A股三大股指漲跌不一，滬指漲0.52%站上3300點(diǎn)，深成指漲0.16%，創(chuàng)業(yè)板指跌0.53%，北證50指數(shù)漲4.24%，滬深京三市成交額連續(xù)16個(gè)交易日突破1萬億元，達(dá)到19648億元，相比上一日再放量40億元。

債市則繼續(xù)下挫，國債期貨收盤全線下跌，30年期主力合約跌0.45%，10年期主力合約跌0.18%，5年期主力合約跌0.11%，2年期主力合約跌0.04%。同日，10年期國債活躍券、30年期國債活躍券收益率分別上行0.25BP、1BP，報(bào)2.14%、2.3525%。

債市的回調(diào)已持續(xù)月余時(shí)間，其中國債回調(diào)自9月末開始，信用債則自8月已開始回調(diào)。9月24日和10月12日召開的國新辦新聞發(fā)布會(huì)是重要的政策釋放節(jié)點(diǎn)，一系列刺激政策提振市場信心，也帶動(dòng)更多資金轉(zhuǎn)向股市，尤其在國慶節(jié)前股市大漲背景下，債基、理財(cái)贖回的擔(dān)憂也籠罩著債市。不過，信用債市場近期因化債預(yù)期有所提振，利率債則在國慶節(jié)后隨著股市回調(diào)一度重拾溫和牛市勢頭。

但自上周以來，股債蹺蹺板效應(yīng)下，債市的反向調(diào)整進(jìn)一步加劇，10月22日，利率債則在股市收盤后繼續(xù)加速調(diào)整，30年期國債活躍券收益率全天上行3.5BP，超出市場預(yù)期，當(dāng)日以銀行二永債為代表的投資級(jí)信用債調(diào)整也比較劇烈，部分二永債調(diào)整幅度達(dá)8BP，部分城投債也未能幸免。

綜合機(jī)構(gòu)和市場觀點(diǎn)，近兩日債市陷入較大波動(dòng)是受到多重因素影響，其中包括近期新一輪存款利率集中調(diào)整、同業(yè)存單利率居高不下預(yù)示流動(dòng)性壓力、股市平準(zhǔn)基金建議再起等。

“目前主要是情緒因素，股債蹺蹺板現(xiàn)象這幾天很明顯。”丘遠(yuǎn)航對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，當(dāng)前利率債的影響因素主要是兩方面，一是股債蹺蹺板，二是增量財(cái)政政策的預(yù)期。

“信用債在利率債調(diào)整基礎(chǔ)上又加了一個(gè)流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閲鴳c假期前后整個(gè)市場調(diào)整的時(shí)候，信用債跌得是比較多的。主要就是因?yàn)橛汹H回或者預(yù)防性贖回帶來的信用債拋售，折價(jià)會(huì)更明顯，因此調(diào)整力度比利率債更大。”丘遠(yuǎn)航分析說。

展望長期趨勢，在不少市場分析人士看來，本輪債券市場調(diào)整將是長期的，原因也是多方面的。一方面，隨著宏觀政策轉(zhuǎn)向，債市做多的邏輯已發(fā)生本質(zhì)變化，當(dāng)前處于從高預(yù)期到實(shí)際落地的窗口期；另一方面，隨著特別國債的增發(fā)、大規(guī)模債務(wù)限額的提升等落地，資產(chǎn)荒在一定時(shí)間內(nèi)會(huì)逐步得到緩解。

從配置端來看，綜合考慮銀行同業(yè)資金成本、理財(cái)市場趨勢，部分機(jī)構(gòu)對(duì)于接下來債市的配置力量并不樂觀。但德邦證券固收分析師呂品認(rèn)為，隨著存款利率和存量房貸利率雙雙下調(diào)，較低的存款利率會(huì)提高較低風(fēng)險(xiǎn)的債券類資產(chǎn)性價(jià)比（理財(cái)、短債基等），通過存款搬家提升債券配置需求，尤其利好短端債券品種。此外，LPR（貸款市場報(bào)價(jià)利率）調(diào)降后，相比于長期限貸款，長端債券性價(jià)比也將進(jìn)一步凸顯，基于房貸利率與30年國債利率的領(lǐng)先關(guān)系，長端利率中樞下行空間進(jìn)一步打開。

呂品認(rèn)為，剔除短期權(quán)益市場“蹺蹺板”影響后，當(dāng)前債市利率可能仍然偏高更多是當(dāng)前貨幣政策寬松而資金不松，寬貨幣短期并未進(jìn)入市場導(dǎo)致的。“因此中期來看，債券利率擾動(dòng)后可能回歸本身邏輯，在下一輪降準(zhǔn)降息中進(jìn)行再定價(jià)，呈現(xiàn)股債雙牛。”他在近期報(bào)告中表示。

丘遠(yuǎn)航則認(rèn)為，當(dāng)前債市的供需層面并未發(fā)生明顯變化，在情緒主導(dǎo)的情況下，接下來影響債市最核心的因素仍是即將召開的全國人大常委會(huì)會(huì)議，最終確定的增量財(cái)政政策規(guī)模是否會(huì)超出預(yù)期是關(guān)鍵。“如果落地之后符合預(yù)期，債市還是有反彈的機(jī)會(huì)的。”他說。

當(dāng)前來看，市場對(duì)財(cái)政刺激預(yù)期積極，但對(duì)其力度和落地效果仍有較大分歧。法詢金融固收組在近期一則報(bào)告中指出，目前越來越多的信號(hào)表明，財(cái)政刺激的力度可能會(huì)超市場預(yù)期，并提到了近期包括部分隱債清零的省份在內(nèi)，多地陸續(xù)開始發(fā)行特殊再融資債券等信號(hào)。報(bào)告認(rèn)為：“一旦財(cái)政刺激超預(yù)期，10年國債收益率應(yīng)該也要比這個(gè)中樞（2.1%）高一個(gè)臺(tái)階。”

“（目前）政策似乎仍然不是一次性全方位大規(guī)模發(fā)力的狀態(tài)。即使發(fā)力，市場或許也仍需觀察驗(yàn)證后續(xù)的傳導(dǎo)效果。”天風(fēng)證券固收分析師孫彬彬則認(rèn)為，除非財(cái)政刺激力度足夠超預(yù)期，否則債市并無短期直接反轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

平準(zhǔn)基金預(yù)期再升溫

在諸多可能“超預(yù)期”的增量政策預(yù)期中，近日市場的關(guān)注點(diǎn)聚焦到“股市平準(zhǔn)基金”上，這也被認(rèn)為是周二債市大幅回調(diào)的一個(gè)重要原因，背景源于中國社科院當(dāng)日發(fā)布的一份報(bào)告。

據(jù)媒體報(bào)道，10月22日，中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所發(fā)布2024年第三季度宏觀金融分析報(bào)告《存量與增量并重：宏觀經(jīng)濟(jì)治理思路創(chuàng)新》，其中在提升資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性方面提到幾個(gè)建議：一是加快推動(dòng)中長期資金入市，例如，適度增加保險(xiǎn)公司資金投資股市的比例，提高地方社?；鹜ㄟ^全國社保理事會(huì)代管從而間接入市的資金比例。二是加強(qiáng)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利與央行買賣國債協(xié)調(diào)配合，實(shí)現(xiàn)貨幣市場與資本市場之間有效聯(lián)動(dòng)，央行可在必要時(shí)向股市提供低成本的流動(dòng)性支持。三是發(fā)行2萬億元特別國債支持設(shè)立股市平準(zhǔn)基金，通過對(duì)藍(lán)籌龍頭股以及ETF的低買高賣來促進(jìn)市場穩(wěn)定。

此前，針對(duì)平準(zhǔn)基金問題，央行行長潘功勝曾在9月24日國新辦新聞發(fā)布會(huì)后透露“正在研究”，這一消息也一度引起A股集體反攻。而繼10月12日財(cái)政部相關(guān)負(fù)責(zé)人釋放積極信號(hào)后，央視新聞22日?qǐng)?bào)道稱，國家發(fā)改委表態(tài)，目前近一半增量政策已出臺(tái)實(shí)施，其余增量政策也將加快出臺(tái)。

一系列信息再度引起市場的猜測。事實(shí)上，自今年年初A股陷入深度調(diào)整，加上1月國務(wù)院常務(wù)會(huì)議再提加大中長期資金入市力度，建議設(shè)立股市平準(zhǔn)基金的呼聲就此起彼伏，關(guān)于資金來源和籌集方式、形式和規(guī)模設(shè)定的討論不斷。而9月底，中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長張明在接受第一財(cái)經(jīng)專訪時(shí)曾提出過上述建議。

今年以來，已有不少專家學(xué)者公開為設(shè)立股市平準(zhǔn)基金建言獻(xiàn)策。比如，中國政法大學(xué)商學(xué)院原院長劉紀(jì)鵬在今年5月召開的第18屆中國投資年會(huì)上表示，財(cái)政部應(yīng)該給銀行發(fā)一筆特別國債作為股市的平準(zhǔn)基金；清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長、金融學(xué)講席教授田軒也曾建議，應(yīng)加快推出萬億級(jí)的平準(zhǔn)基金。

如今，隨著宏觀政策整體轉(zhuǎn)向、市場對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期變化、市場波動(dòng)加大，適時(shí)配合設(shè)立平準(zhǔn)基金的建議再次引起廣泛關(guān)注。不過，有機(jī)構(gòu)人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，作為一項(xiàng)穩(wěn)定市場的重要工具，股市平準(zhǔn)基金的推出無疑對(duì)A股有著積極重要的意義，但是否會(huì)直接達(dá)到2萬億元存疑。

縱觀全球，美國、日本、韓國、中國香港、中國臺(tái)灣等國家和地區(qū)都曾采取過類似股市平準(zhǔn)基金的救市措施。在多位受訪人士看來，平準(zhǔn)基金的設(shè)立非常必要，當(dāng)下我們已經(jīng)具備設(shè)立的條件，而根據(jù)中信證券此前結(jié)合市場實(shí)踐測算，平準(zhǔn)基金的規(guī)模多在總市值的3%至6%之間，對(duì)應(yīng)規(guī)模預(yù)計(jì)在2萬億元至4萬億元的區(qū)間。

中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷此前在接受第一財(cái)經(jīng)采訪時(shí)就表示，可以通過財(cái)政部發(fā)行特別國債，專項(xiàng)用于穩(wěn)定資本市場，規(guī)模初期可在1萬億元，總規(guī)?？梢栽O(shè)計(jì)為3萬億元，其中財(cái)政部的1萬億元份額作為劣后基金。特別國債的發(fā)行可以由央行認(rèn)購，以避免帶來流動(dòng)性的收緊。其余2萬億元資金可以向銀行、券商、保險(xiǎn)、社?；?、企業(yè)年金、職業(yè)基金等中長期投資機(jī)構(gòu)募集。（詳見報(bào)道《平準(zhǔn)基金呼聲再起，如何設(shè)立引發(fā)熱議》）

不過，上述機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，考慮到短期內(nèi)特別國債將用于為國有大行注資，再額外發(fā)行用于設(shè)立平準(zhǔn)基金的可能性不大，“需要有個(gè)先后順序”。