(本文作者趙偉，申萬(wàn)宏源首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大時(shí)，我國(guó)常推出一攬子增量政策，2008年的“四萬(wàn)億”計(jì)劃即為典例。對(duì)比“四萬(wàn)億”計(jì)劃與當(dāng)前一攬子增量政策異同，或可為理解當(dāng)前持續(xù)推出的增量政策提供參考。

當(dāng)前增量政策類似過(guò)往哪個(gè)階段？2008年的“四萬(wàn)億”計(jì)劃或可提供經(jīng)驗(yàn)參考

9月下旬以來(lái)，我國(guó)宏觀政策持續(xù)加碼。9月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)加大財(cái)政貨幣逆周期調(diào)節(jié)下，金融推出新“三支箭”，包括降準(zhǔn)降息、降低房貸利率、創(chuàng)設(shè)穩(wěn)定股市工具；財(cái)政近期增量舉措包括支持地方化債、支持商業(yè)銀行補(bǔ)充核心資本，支持房地產(chǎn)市場(chǎng)、加大民生保障等。

2008年我國(guó)曾推出“四萬(wàn)億”計(jì)劃，對(duì)比“四萬(wàn)億”計(jì)劃與當(dāng)前一攬子增量政策，或可為理解當(dāng)前持續(xù)推出增量政策提供經(jīng)驗(yàn)參考。2008年的“四萬(wàn)億”計(jì)劃，以擴(kuò)大內(nèi)需為主，結(jié)合消費(fèi)和投資的雙重拉動(dòng)，覆蓋了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、民生工程、生態(tài)環(huán)境建設(shè)和災(zāi)后重建等多領(lǐng)域。

“四萬(wàn)億”計(jì)劃如何籌集、落地？財(cái)政貨幣協(xié)同，以地方財(cái)政、融資等為主，重點(diǎn)投向基建

資金來(lái)源方面，“四萬(wàn)億”計(jì)劃中，地方財(cái)政及地方融資平臺(tái)、社會(huì)投資約七成，中央財(cái)政投資占比約三成。“四萬(wàn)億”計(jì)劃中，新增地方財(cái)政及地方融資平臺(tái)、社會(huì)投資等其他投資2.82萬(wàn)億元；因此，計(jì)劃期間，地方政府債務(wù)杠桿率顯著上升，由2008年的11%攀升至2010年的16%，地方融資平臺(tái)公司帶息債務(wù)增速2009年高達(dá)100%。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為“四萬(wàn)億”計(jì)劃主要支持領(lǐng)域、投資占比超7成。據(jù)國(guó)家發(fā)改委對(duì)“四萬(wàn)億“投資測(cè)算，基建領(lǐng)域投資近2.9萬(wàn)億元、占比72%，包括鐵路、公路等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城市電網(wǎng)改造約1.5萬(wàn)億元，災(zāi)后恢復(fù)重建約1萬(wàn)億元，農(nóng)村民生工程和基礎(chǔ)設(shè)施約3700億元。

政策發(fā)力方式來(lái)看，“四萬(wàn)億”計(jì)劃以財(cái)政擴(kuò)張的政策措施為主，貨幣政策加大配合力度，產(chǎn)業(yè)支持政策亦緊隨其后。為了配合“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃，2008年下半年，中國(guó)人民銀行多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率，釋放流動(dòng)性，降低融資成本；2009年，國(guó)常會(huì)進(jìn)一步推出了十大產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃，包括汽車、鋼鐵、紡織、裝備制造、船舶等領(lǐng)域。

一攬子增量政策，這次不一樣？以化債為首、中央加大支持，重心或傾向民生、消費(fèi)等

與“四萬(wàn)億”計(jì)劃時(shí)期相比，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境呈現(xiàn)出顯著不同，尤其在債務(wù)壓力方面。“四萬(wàn)億”計(jì)劃的財(cái)政支出加碼和信貸加速擴(kuò)張，有效地穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)也導(dǎo)致了地方政府、企業(yè)及居民的杠桿率攀升。截至2024年上半年，地方政府顯性杠桿率和企業(yè)和居民的杠桿率分別達(dá)33.2%、174.3%及63.5%，較2008年底分別提升超22、79、46個(gè)百分點(diǎn)。

化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)背景下，本輪增量政策資金來(lái)源或較“四萬(wàn)億”計(jì)劃有明顯區(qū)別。近年，地方債務(wù)付息壓力明顯增量，專項(xiàng)債尤為明顯。較大的債務(wù)壓力，一方面使地方政府加杠桿空間或相對(duì)有限，另一方面或掣肘增量政策落地效果。因此，近期財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)介紹的增量政策中，化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為首要政策，且后續(xù)大規(guī)模增量資金的加碼可能主要來(lái)源于中央。

同時(shí)，隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩，人口結(jié)構(gòu)明顯變化，一攬子增量政策支持重心或相較“四萬(wàn)億”計(jì)劃有所改變。當(dāng)前我國(guó)人口陷入負(fù)增長(zhǎng)，城鎮(zhèn)化速度亦放緩，傳統(tǒng)基建投資可能難以再度成為財(cái)政穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要工具。參考日本財(cái)政支出經(jīng)驗(yàn)，隨著老齡化程度加深、生育率下滑，后續(xù)財(cái)政政策或持續(xù)加大養(yǎng)老、育兒等社會(huì)保障類支出力度。

風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，政策超預(yù)期。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）