我國有很多宏觀經(jīng)濟(jì)問題需要厘清，但往往面臨“雞生蛋”“蛋生雞”的矛盾。比如，大幅降息，但機(jī)構(gòu)認(rèn)為降息會(huì)使金融業(yè)受到很大影響。但如果不降息，經(jīng)濟(jì)如何才能向好？

我將從中長期角度分析以下問題：當(dāng)前的低利率環(huán)境究竟是短期還是長期情況？如果是長期情況，我們應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？銀行業(yè)應(yīng)該如何生存？

我的結(jié)論主要有三點(diǎn)：第一，結(jié)構(gòu)性因素是引起低利率環(huán)境的必要條件，也是長期決定性因素，但不是充分條件。我國一些結(jié)構(gòu)性因素疊加低通脹水平，共同導(dǎo)致了當(dāng)前的低利率環(huán)境。

第二，息差是資產(chǎn)利率與負(fù)債利率的差值。如果二者同步下調(diào)，那么利率下行或低利率環(huán)境并不必然導(dǎo)致息差縮窄。但名義利率是有下限的，且下限未必為0。如果名義利率降無可降，息差收窄的壓力就會(huì)比較明顯。在此前提下，唯一比較明確的解決方式就是提高名義價(jià)格水平，保持溫和的通脹。從相對(duì)較低的通脹環(huán)境到溫和的通脹環(huán)境，能夠?yàn)槲覀兇蜷_各種空間。

第三，中國是否要錨定一個(gè)通脹目標(biāo)值，比如像其他國家瞄準(zhǔn)2%或更高的通脹水平？我覺得這是很好的制度安排。但從短期來看，名義GDP目標(biāo)也許才更適合我國的宏觀調(diào)控模式。

結(jié)構(gòu)性因素是低利率環(huán)境的必要條件

為什么中國低利率環(huán)境會(huì)長期存在？如果把中國很多基本面數(shù)據(jù)放到全球數(shù)據(jù)集里做回歸，可以看到類似基本面情況下其他國家的大致利率水平，也可以了解中國的基本面在幾十個(gè)國家中處于什么水平。

根據(jù)測算，過去20年，我國中性利率或均衡利率（經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)態(tài)增長時(shí)的實(shí)際利率水平）基本處于長期下行趨勢，從4%左右下降到2023年低于0，下降幅度高達(dá)500個(gè)基點(diǎn)。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種趨勢？可以從不同角度進(jìn)行分析：

一是企業(yè)資本回報(bào)率。全球金融危機(jī)后，我國上市公司的資本回報(bào)率明顯下降，比如資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE），導(dǎo)致中性利率持續(xù)下行。

二是增量資本產(chǎn)出比（ICOR），指為獲得單位產(chǎn)出需要投入的資本量。資本產(chǎn)出比越高，意味著資本邊際產(chǎn)出越低。過去20年，我國增量資本產(chǎn)出比呈現(xiàn)持續(xù)上行趨勢，意味著邊際產(chǎn)出要投入的資本量越來越多。

從宏觀角度，我國資本邊際回報(bào)率、企業(yè)資本回報(bào)率下降和利率下降是有對(duì)應(yīng)關(guān)系的。這些走勢下行受多種因素驅(qū)動(dòng)，其中最顯著的驅(qū)動(dòng)因素有兩個(gè)：

一是儲(chǔ)蓄率。近些年我國宏觀儲(chǔ)蓄率始終維持在40%~45%的水平，儲(chǔ)蓄率很高。在其他條件相同的情況下，高儲(chǔ)蓄率勢必會(huì)向下壓低利率。二是人口。近些年我國人口結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，處于快速老齡化過程中，這也給利率造成很大下行壓力。

通常而言，有下行壓力就會(huì)有對(duì)沖下行壓力的因素，其中之一就是勞動(dòng)生產(chǎn)率。如果勞動(dòng)生產(chǎn)率明顯提升，則有助于拉高利率。但近些年我國勞動(dòng)生產(chǎn)率基本不變，對(duì)沖下行壓力的因素也無法快速抬高利率，最終導(dǎo)致利率整體結(jié)構(gòu)性下行。

但實(shí)際利率結(jié)構(gòu)性下行并不代表名義利率一定很低。我國名義利率很低的原因之一，是近些年較低的通脹水平。

2022年以來，我國官方CPI基本保持不變。從統(tǒng)計(jì)角度，我國CPI統(tǒng)計(jì)已基本和國際接軌，但在自住房租金估算上有所差異。我國官方CPI按照成本法而非市場法計(jì)價(jià)（我國自住房租金按買房成本或建筑成本計(jì)價(jià)，是推算出來的成本價(jià)而非市場交易出來的市場價(jià)）。近些年由于房地產(chǎn)市場調(diào)整，租金水平下降很多，但這方面因素并未體現(xiàn)在官方CPI中。

我們用相對(duì)市場化的指標(biāo)替代了官方CPI中的自住房租金部分，調(diào)整后得出的CPI數(shù)據(jù)自2021年以來明顯下行，這也是我國通脹水平較低的體現(xiàn)（詳見CF40研究·簡報(bào)《當(dāng)通脹遭遇房價(jià)》與《重新思考CPI和真實(shí)利率》）。

官方CPI和調(diào)整后CPI的數(shù)據(jù)并無準(zhǔn)確程度之分，但給定不同宏觀經(jīng)濟(jì)熱度和價(jià)格水平熱度會(huì)有不同感受。調(diào)整后的CPI數(shù)據(jù)和房地產(chǎn)市場周期更為緊密。房地產(chǎn)周期自2021年下半年開始調(diào)整，這意味著盡管過去幾年名義利率顯著下調(diào)，比如房貸利率從6%左右下調(diào)到3%左右，新增貸款利率從5%多下調(diào)到3%多，但考慮到價(jià)格比較疲軟，名義利率減去價(jià)格指數(shù)后得到的真實(shí)利率下降并不大。

我們用人民銀行公布的新增貸款利率減去以調(diào)整后CPI計(jì)算的價(jià)格變動(dòng)得出真實(shí)利率水平。數(shù)據(jù)顯示，過去兩三年我國真實(shí)利率在快速上升，僅在今年略有下調(diào)（詳見CF40研究·簡報(bào)《當(dāng)通脹遭遇房價(jià)》與《重新思考CPI和真實(shí)利率》）。

因此，盡管名義利率處于歷史低點(diǎn)，但實(shí)際貸款利率其實(shí)處于歷史的相對(duì)高點(diǎn)。換句話說，雖然名義利率被壓得很低，但由于有低通脹因素的作用，實(shí)際利率仍然很高，名義利率仍有繼續(xù)下行的壓力。

解決息差收窄的唯一方法是溫和通脹

如果存貸款利率同時(shí)下調(diào)，影響并不會(huì)很大。但人民銀行公布的1年期存款利率最后一次下調(diào)是在2015年，此后一直維持在1.5%。根據(jù)人民銀行的解釋，我國已經(jīng)完成存款利率市場化。因此盡管官方利率未下調(diào)，但并不意味著存款利率沒有調(diào)整。

但存款利率是有下限的，不可能無限下調(diào)。由于銀行間競爭關(guān)系、自律機(jī)制的自我管理、政治性和人民性考慮等多種因素，我們很難接受存款利率降為0或者為負(fù)的情況。

由于資產(chǎn)端利率快速下行，比如1年期、5年期貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）、市場回購利率等大幅下調(diào)，但負(fù)債端利率下調(diào)空間有限，因此息差問題變得非常突出。

一方面，受長期結(jié)構(gòu)性因素作用，我國實(shí)際利率無法很快回升，甚至還有長期下行壓力；另一方面，我國負(fù)債端利率存在下限。這導(dǎo)致息差大幅收窄，對(duì)金融機(jī)構(gòu)造成沖擊。當(dāng)前背景下，我們唯一能做的就是提高名義利率，具體有兩個(gè)方面：實(shí)際利率和實(shí)際通貨膨脹率。但實(shí)際利率受結(jié)構(gòu)性因素影響，短期內(nèi)很難上升，甚至?xí)３衷谳^低水平。因此，只能在通貨膨脹率上動(dòng)腦筋。

試想，如果實(shí)際通貨膨脹率從負(fù)2%上升到正2%，從非常低的通脹水平上升到相對(duì)溫和的通脹水平，那么在不改變實(shí)際利率的情況下，名義利率可以有400個(gè)基點(diǎn)的上調(diào)空間，達(dá)到5%左右。這樣，當(dāng)前面臨的很多約束和壓力都可以得到釋放。

名義GDP增速目標(biāo)更適合我國宏觀調(diào)控模式

如何提高名義價(jià)格？如何提高預(yù)期通貨膨脹率？是否實(shí)行通脹目標(biāo)制就可以走出當(dāng)前的低利率環(huán)境？

我認(rèn)為中國無法實(shí)行通脹目標(biāo)制。僅靠央行設(shè)置通脹目標(biāo)就能達(dá)到通脹目標(biāo)，這是非常理想化的。國外央行實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)往往需要一整套的制度安排，包括央行獨(dú)立性、央行使命、政策傳導(dǎo)機(jī)制等，目前我國并不完全具備上述條件。

以價(jià)格為例，當(dāng)前中國真正管理價(jià)格的部門不是人民銀行，發(fā)改委物價(jià)司也有此職能。價(jià)格受不同部門管理的情況下，央行很難通過貨幣政策來傳導(dǎo)價(jià)格，央行也不可能將貨幣政策主要目標(biāo)錨定通貨膨脹，這樣央行的工作會(huì)很難做。

名義GDP增速目標(biāo)是更適合我國的宏觀調(diào)控模式。多年來我國宏觀調(diào)控都有GDP預(yù)期目標(biāo)，但是實(shí)際GDP增速，比如2024年的GDP目標(biāo)是5%。這對(duì)地方政府來說也易于把握，可以將任務(wù)從省到市到縣進(jìn)行分解。這樣盡管有些地區(qū)增速低于全國、有些地區(qū)增速高于全國，但大部分與全國一樣，就可以大體實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。

核心是要從實(shí)際GDP目標(biāo)制向名義GDP目標(biāo)制轉(zhuǎn)換，將名義GDP而非實(shí)際GDP增速作為預(yù)期目標(biāo)。比如，T年中國GDP總量是130萬億元，T+1年要瞄定7%的名義GDP增速目標(biāo)，就要實(shí)現(xiàn)139萬億元的GDP總量。

以名義GDP增速為目標(biāo)的好處在于，它包含了通脹目標(biāo)和逆周期調(diào)節(jié)兩重含義。如果合意增長是5%，合意通脹是2%，那么對(duì)應(yīng)的名義GDP增速就是7%。如果實(shí)際增長變慢，比如實(shí)際GDP增速只有4%，那么實(shí)現(xiàn)7%的名義GDP增速就必須把通脹拉到3%。這就意味著要進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，在財(cái)政、貨幣政策等宏觀層面采取寬松政策，通過拉高通脹的方式實(shí)現(xiàn)名義GDP增速目標(biāo)。而如果明年實(shí)際增速達(dá)到6%，那么實(shí)現(xiàn)7%的名義增速目標(biāo)就要把通脹降到1%（詳見CF40研究·簡報(bào)《假設(shè)暫時(shí)轉(zhuǎn)向以名義GDP增速為目標(biāo)》）。

由此可見，以名義GDP增速作為調(diào)控目標(biāo)具有很強(qiáng)的逆周期含義，即經(jīng)濟(jì)比較低迷時(shí)，要把通脹拉高；在經(jīng)濟(jì)比較旺盛時(shí)，要把通脹調(diào)低。而且名義GDP目標(biāo)制和我國體制比較接近。為實(shí)現(xiàn)名義GDP增速目標(biāo)分解各項(xiàng)任務(wù)，各級(jí)政府也更容易理解和實(shí)現(xiàn)。

具體政策方面：第一，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)意義上的積極財(cái)政政策，不能僅是態(tài)度積極，實(shí)際支出增速和財(cái)政赤字也要跟得上。第二，雖然利率是制約息差的因素之一，但息差收窄本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)原因而非政策原因所致。應(yīng)進(jìn)一步降低利率，不能太顧忌息差。第三，房地產(chǎn)仍是拖累中國經(jīng)濟(jì)很重要的因素。目前房地產(chǎn)已經(jīng)超跌，具備止跌回穩(wěn)的條件（詳見CF40研究·簡報(bào)《如何實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)》），這需要更強(qiáng)有力的政策才能實(shí)現(xiàn)。

（作者系中國金融四十人研究院執(zhí)行院長）

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