（本文作者中金公司研究部）

 

2024年前四個月、以及九月中旬以來，在美國經(jīng)濟需求較強、美債利率大幅上升的背景下，黃金突破關(guān)鍵點位、屢創(chuàng)新高。所以我們認為市場往往基于“美國經(jīng)濟衰退”和“利率趨勢下行”來推黃金的主流邏輯可能并不牢靠。此外，“去美元化”的敘事也是市場推黃金的另一個主流邏輯，但中短期難以證實或證偽、亦不好跟蹤。

在“新宏觀范式”下，我們堅定看好金價和美債利率的長期趨勢上漲。在本報告中，我們試圖尋找自1971年美元和黃金脫鉤以來，黃金定價不變的邏輯。

金價與實際利率：似是而非

從2006年以來，10年期美債實際利率（Tips）與金價顯著負相關(guān)，基于此市場往往用Tips來定價黃金，邏輯是“10年期實際利率是持有黃金的機會成本”。然而，我們認為這個說法有待商榷。

從實證來看，如圖表1所示，自從1971年美元與黃金脫鉤以來，隨后的三十年間金價與實際利率沒有顯著相關(guān)性。此外，2022年加息以來，金價更是與實際利率一同大幅上漲，呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性。

 

 

從微觀邏輯來看，實際上，對于需求占比較高的黃金持有者來說，他們持有黃金的機會成本并非實際利率，或者說，他們是否持有黃金并不太取決于實際利率，比如工業(yè)用金、央行購金等。后文看到，之所以2003年后金價逐漸開始與實際利率顯著負相關(guān)、金融屬性得以強化，一個很重要的原因是2003年推出了黃金ETF投資，其持有黃金的機會成本是10年期美債實際利率。2022以來，伴隨實際利率大幅上漲，黃金ETF需求大幅下降，利率不敏感的央行購金成為了金價最終定價者。那么，誰又決定央行購金？央行購金潛在的空間有多大？我們將在第三章做詳細探討。

在本報告中，我們試圖從宏觀邏輯和微觀機制兩個角度，尋找自1971年以來黃金定價不變的邏輯。

宏觀：通脹與財政，推升名義金價

作為貨幣，黃金和其他形式的貨幣存在兌換關(guān)系，這影響了黃金定價的宏觀邏輯。黃金是國際市場普遍接受的支付手段，且存量和增量均有限，受國家信用擴張的影響相對較小。因此，對標可比的另一種全球支付手段——美元，持有黃金的特點是抗通脹（貨幣貶值）和抗國家信用風(fēng)險（政府信用擴張）。這也決定了黃金跨越范式的兩個底層宏觀邏輯，即通脹與財政。圖表2顯示，自從1971年美元與黃金脫鉤以來，黃金三輪牛熊均伴隨通脹與赤字率的趨勢起落。

 

 

通脹是黃金的助推器。自布雷頓森林體系解體以來，黃金與美國CPI通脹同比存在明顯的同升同降關(guān)系。對比不同通脹環(huán)境可見，高通脹（CPI同比>4%）時期和通脹波動上行時期，金價表現(xiàn)更好（圖表3）。美國歷史上的通脹中樞長期較高時期對應(yīng)著金價的大幅抬升，例如1970年代、2000年至金融危機期間、以及疫情以來。而大幅去通脹或通脹中樞長期低位的時期如1980-2000年期間，以及金融危機后“大停滯”時期，金價往往承壓（圖表4）。通脹本質(zhì)上是美元對內(nèi)貶值，反映美元供過于求，具有一定貨幣屬性的黃金相對美元升值。

 

 

 

 

財政赤字率是金價的另一個宏觀錨。美國財政持續(xù)擴張加劇利息償付壓力，透支美元信用。作為真正的無國家信用風(fēng)險資產(chǎn)，黃金的配置價值相應(yīng)提升。自1971年美元與黃金脫鉤以來，財政擴張期基本對應(yīng)了金價的大幅抬升期，而財政緊縮往往對應(yīng)黃金長熊。這一相關(guān)性并非僅由通脹導(dǎo)致，事實上該規(guī)律對剔除通脹因素的實際金價更加適用（圖表5）。

 

 

微觀：央行購金與投資需求，推升實際金價

通脹和財政邏輯是如何實現(xiàn)的呢？作為投資標的，黃金和美元的區(qū)別是，黃金僅是一種貴金屬，而美元對應(yīng)的是美元資產(chǎn)。從微觀操作上來說，黃金價格受供需變化的影響，而需求者的邏輯往往是對美元資產(chǎn)的對沖。

通脹和財政邏輯是如何作用在金價的呢？作為投資標的，黃金僅是一種貴金屬，而美元對應(yīng)的是美元資產(chǎn)。從微觀操作上來說，黃金價格受供需變化的影響，而需求的邏輯很大程度上來自對美元資產(chǎn)的對沖。

根據(jù)國際黃金協(xié)會的分類，黃金的供給側(cè)包括：礦端開采、礦主對沖供應(yīng)[1]，和廢金屬再利用，需求側(cè)包括：珠寶需求[2]、工業(yè)用金、金條投資（包括官方鑄造和私人金條投資）、黃金ETF投資，和央行黃金儲備。這其中，又可將工業(yè)用金、金條投資、黃金ETF與央行四項歸類為實物黃金需求，以區(qū)別珠寶性的黃金需求。整體來看，黃金供給側(cè)相對穩(wěn)定，標普預(yù)期2024年金礦供給量約3220噸，至2027年升至3422噸，而需求側(cè)波動相對更大。

 

 

 

 

歷史上來看，實物黃金需求和金礦供給的比值與剔除通脹影響的實際金價呈現(xiàn)同步關(guān)系，即供不應(yīng)求推動實際價格上行（圖表8）。與宏觀邏輯一致的是，長期來看，實物黃金需求/金礦供給與財政赤字亦呈現(xiàn)較高的同步性，反映黃金需求很大程度上遵循這一投資邏輯。具體來看，工業(yè)用金更偏生產(chǎn)性，規(guī)模穩(wěn)定且偏?。▓D表7），我們重點討論兩類需求對金價的推動作用，分別是各央行購金和投資性黃金需求（黃金ETF+金條投資）。

 

 

 

 

全球央行購金是實際金價結(jié)構(gòu)性變化的主要因素。圖表10所示，全球央行購金/金礦產(chǎn)量在1970年代、2000年-2010年以及2022年以來的明顯抬升，對應(yīng)了實際金價的系統(tǒng)性抬升，而購買量停滯或減少的1980-2000年以及2010-2016年期間，實際金價表現(xiàn)偏弱。全球央行購金對美元信用較為敏感，央行購金量的階段性增加往往對應(yīng)了美國聯(lián)邦赤字率的擴張期（圖表11）。事實上，美國介入越戰(zhàn)后持續(xù)的財政赤字大幅抬升，加速了美元國際信用逐漸削弱，全球央行拋售美元買入黃金，也正是1971年美元黃金解綁和整個1970年代黃金價格大牛市的開端[3]

 

 

 

 

黃金的投資需求更多遵循對沖美元資產(chǎn)回報的邏輯。黃金對標長久期的抗通脹安全資產(chǎn)，因此我們看到，10年期美債實際利率與投資需求/金礦供給呈負相關(guān)（圖表12）。從2010年到2021年，黃金投資需求主導(dǎo)了實際金價（圖表13）。進一步細分，在投資需求中金條投資的邏輯相對復(fù)雜，既包含了金融邏輯驅(qū)動的私人實物黃金投資，也包括了非金融邏輯的官方金幣需求和獎牌等需求，而對利率更敏感的是黃金ETF需求。黃金ETF創(chuàng)立于2003年，顯著受實際利率影響，即金融屬性較強（圖表14）。其持倉量波動較大，2007年至今規(guī)模在1000-4000噸間震蕩。在2010-2021年間，黃金ETF主導(dǎo)實物需求的季度波動（圖表15），這也是這段時期金價與實際利率負相關(guān)的主要原因。

自2022年以來，美債進入結(jié)構(gòu)性熊市，實際利率大幅趨勢上升，壓制了黃金的投資需求尤其黃金ETF（圖表13和圖表14）。同時，全球央行加速購金支撐起黃金總需求，進而持續(xù)推升金價。因此，過去三年，全球央行購金正在取代黃金ETF，成為黃金最重要的定價者。

 

 

 

 

 

 

 

 

往前看，在新宏觀范式下，美債利率中樞維持高位，除非黃金ETF管理人策略框架與時俱進（即不僅盯著實際利率），黃金ETF增量需求恐有限。但與此同時，在兩黨共識性重回大財政理念的背景下，疊加地緣格局重塑，我們預(yù)計央行購金空間將進一步打開。定量來看，根據(jù)World Gold Council數(shù)據(jù)顯示，最近兩年的央行購金主要來自于中國、印度、土耳其、俄羅斯等發(fā)展中國家。其中，中國央行的黃金儲備占央行資產(chǎn)比例僅為5%左右，遠低于發(fā)展中經(jīng)濟體的加權(quán)平均比例20%，和非美發(fā)達經(jīng)濟體的加權(quán)平均比例53%（圖表16）。因此，發(fā)展中經(jīng)濟體央行購金大概率將是未來金價最重要定價者。

綜上，我們認為通脹、財政、央行購金有望共同推動金價繼續(xù)趨勢上漲。

 

 

亦敵亦友：與AI賽跑

我們注意到，今年以來，金價與美國AI股的正向相關(guān)性明顯上升，這背后可能出于對沖的考慮。在未來一兩年AI敘事在美國難以證實或證偽的情況下，兩者可能仍維持較高相關(guān)性。但是，往前看，黃金長期最終的風(fēng)險是AI。

回首1990年代可以幫助我們尋找到蛛絲馬跡。

1990年代，美國迎來了信息技術(shù)的浪潮，特別是在1995-2000年期間，美國GDP實際增速達到4%，年化全要素生產(chǎn)率TFP增速達到1.07%，而同期通脹率下滑至1.7%，財政赤字率持續(xù)收窄并最終實現(xiàn)盈余。這段時期黃金年化回報-6.2%，僅優(yōu)于1980-1985年沃爾克去通脹時期的黃金大熊市。基于技術(shù)革新的生產(chǎn)效率大幅提升提振了美國綜合國力，鞏固了美元信用，全球央行持續(xù)加速賣出黃金（圖表11）增持美元資產(chǎn)，黃金陷入1971年以來第二波大熊市。

 

 

從規(guī)律上看，美國全要素生產(chǎn)率高增速的時期，往往也對應(yīng)制造業(yè)效率的提升。這體現(xiàn)在自奧巴馬政府頒布《重振美國制造業(yè)框架》[4]以來，美國各屆政府持續(xù)對制造業(yè)回流和再工業(yè)化的重視與扶持。往前看，如果美國能夠通過AI技術(shù)成功實現(xiàn)再工業(yè)化并顯著提升全要素生產(chǎn)率，這將緩解通脹和財政赤字壓力，鞏固美元信用，黃金牛市可能終結(jié)。

但也要看到，美國再工業(yè)化的成本較高，需要財政和產(chǎn)業(yè)政策的持續(xù)發(fā)力。制造業(yè)建筑、設(shè)備均較陳舊，持續(xù)投資的周期可能較長（參見《布局美國設(shè)備投資重啟：總量篇》）。如果AI、芯片、新能源等相關(guān)高端制造業(yè)投資并未切實帶來效率提升，而僅僅是帶來了過度且無效的資本開支以及資本市場估值抬升，則債務(wù)難以為繼、通脹壓力加劇，黃金可能將迎來真正綻放的“黃金時代”。

[1]指金礦主為保證金價價格穩(wěn)定做的跨期對沖操作

[2]主要為亞洲國家如中國和印度購買首飾的需求

[3]Duncan, R. (2011). The dollar crisis: Causes, consequences, cures. John Wiley & Sons.

[4]https://obamawhitehouse.archives.gov/sites/whitehouse.gov/files/images/NEC_Manufacturing_Report_October_2016.pdf

本文僅代表作者觀點。