（本文作者梁中華，海通證券宏觀首席分析師；應(yīng)鎵嫻，海通證券宏觀分析師；賀媛，海通證券宏觀分析師）

 

11月11日，央行公布2024年1-10月社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為27.06萬(wàn)億元，比上年同期少4.13萬(wàn)億元；社融存量同比繼續(xù)回落至7.8%。1-10月人民幣貸款增加15.69萬(wàn)億元，推算得到10月人民幣貸款新增5000億元，同比少增2384億元。我們解讀如下：

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社融增速繼續(xù)回落

政府債同比少增，擾動(dòng)社融增速。根據(jù)1-10月數(shù)據(jù)推算，10月新增社融1.29萬(wàn)億元，同比少增4483億元，社融存量增速繼續(xù)小幅回落至7.8%。其他分項(xiàng)從同比的角度看，和前幾個(gè)月的情況變化不大，但10月的政府債融資同比少增了5142億元，從前幾月社融的支撐項(xiàng)變?yōu)榱送鹊耐侠垌?xiàng)。我們認(rèn)為，這主要和去年同期基數(shù)偏高有關(guān)，去年同期由于地方政府特殊再融資債集中發(fā)行、萬(wàn)億國(guó)債增發(fā)，基數(shù)是明顯偏高的；今年10月政府債凈融資1.05萬(wàn)億元，規(guī)模相較8月、9月邊際縮減，但也不算低。往后看，年內(nèi)還有2萬(wàn)億元化債供給發(fā)行，加上政府債原有凈供給還有7000億元左右，預(yù)計(jì)11-12月政府債凈供給月均規(guī)模高達(dá)1.3-1.4萬(wàn)億元，有望帶動(dòng)社融增速反彈。

10月投向?qū)嶓w的人民幣貸款近3000億元、企業(yè)債融資約1015億元，分別同比少增1849億元和163億元，仍指向?qū)嶓w部門有效需求偏弱，有待提振。非標(biāo)融資方面，10月非標(biāo)融資減少1443億元，同比少減約1130億元，主要是未貼現(xiàn)匯票同比少減了1138億元。

整體來(lái)看，10月社融同比少增，而少增主要來(lái)自政府債券，高基數(shù)的影響較大。9月24日以后一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策的效果有所顯現(xiàn)，尤其是居民部門信貸上；但整體來(lái)看，融資需求仍有繼續(xù)修復(fù)空間。

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居民信貸邊際改善

10月新增人民幣貸款5000億元，較9月季節(jié)性回落，且仍處在歷史同期低位，同比去年10月少增約2384億元。

分項(xiàng)上，居民部門信貸同比多增，結(jié)束了連續(xù)8個(gè)月同比負(fù)增的狀態(tài)，而企業(yè)部門分項(xiàng)融資均繼續(xù)同比少增；穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果在居民部門有所顯現(xiàn)。

居民部門：新一輪政策效果有所顯現(xiàn)。10月居民中長(zhǎng)貸新增1100億元，同比多增393億元，較前兩個(gè)月明顯改善。受益于9月下旬以來(lái)核心城市的房地產(chǎn)政策密集調(diào)整，10月房地產(chǎn)銷售表現(xiàn)明顯改善（30大中城市商品房成交面積同比降幅收窄至-3.8%，9月同比增速-32.4%），對(duì)居民融資表現(xiàn)形成托底。

10月居民短貸新增490億元，同比多增1543億元，結(jié)束了今年2月以來(lái)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的局面，或指向在多地消費(fèi)品以舊換新政策的支持下，居民消費(fèi)也出現(xiàn)階段性回暖。

從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，新一輪地產(chǎn)優(yōu)化政策效果仍在延續(xù)，11月以來(lái)新房和二手房銷售熱度未明顯減弱，預(yù)計(jì)短期仍將托底居民融資表現(xiàn)，可以繼續(xù)跟蹤接下來(lái)的地產(chǎn)銷售和居民融資情況。

企業(yè)部門：需求仍待提振。10月企業(yè)信貸新增1300億元，同比少增3863億元，仍有待進(jìn)一步提振。其中中長(zhǎng)貸增加1700億元、短貸減少1900億元，均同比少增，票據(jù)融資也同比少增1482億元。我們認(rèn)為，盡管政策發(fā)力下，預(yù)期有所提振，但有效需求不足繼續(xù)對(duì)企業(yè)融資表現(xiàn)形成制約，加之季末銀行集中投放動(dòng)力也趨弱。后續(xù)仍需觀察政策發(fā)力效果，尤其是財(cái)政端的政策。

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M1、M2同比明顯改善

貨幣方面，10月M2同比繼續(xù)回升至7.5%，較9月上行0.7個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，一方面，財(cái)政支出明顯加快，成為M2的重要推動(dòng)力（10月財(cái)政存款同比少增7748億元）；另一方面，9月的趨勢(shì)延續(xù)，即隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，股票市場(chǎng)活躍度持續(xù)，資金從理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品回流也在支撐M2表現(xiàn)。

同時(shí)，10月的M1同比反彈，降幅收窄1.3個(gè)百分點(diǎn)至-6.1%，而此前M1同比已經(jīng)連續(xù)8個(gè)月回落。我們認(rèn)為，其中，除了財(cái)政支出發(fā)力以外，政策調(diào)整下地產(chǎn)銷售的明顯回暖、房企資金面改善起到了重要的作用。

總體上，10月社融同比少增，而少增主要來(lái)自政府債券，高基數(shù)的影響較大。9月24日以后一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策的效果有所顯現(xiàn)，尤其是居民部門信貸上；但整體來(lái)看，融資需求仍有繼續(xù)修復(fù)空間。

我們認(rèn)為，往后看，貨幣政策、財(cái)政政策等仍會(huì)繼續(xù)支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。貨幣政策會(huì)保持穩(wěn)健寬松基調(diào)，未來(lái)政策利率、存款利率調(diào)整或?qū)u進(jìn)式進(jìn)行，支撐融資需求。財(cái)政周期序幕也已開啟，財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)力量的加碼會(huì)是未來(lái)的趨勢(shì)，尤其是中央財(cái)政還有較大的發(fā)力空間。不過(guò)我們認(rèn)為，這一輪經(jīng)濟(jì)周期和以往不同，等待內(nèi)需的穩(wěn)定改善還需要耐心。信貸融資作為前瞻指標(biāo)，仍需要密切關(guān)注跟蹤。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策力度不及預(yù)期、房地產(chǎn)走勢(shì)的不確定性

 

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）