（本文作者劉剛，中金公司研究部策略分析師、董事總經(jīng)理）

 

摘要

上周中國(guó)與海外市場(chǎng)呈現(xiàn)分化走勢(shì)。美股在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫等因素影響下大幅反彈，與之相反的是，A股在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與政策預(yù)期相對(duì)疲弱情況下走弱。這一背景下，港股走出獨(dú)立于A股又區(qū)別于海外的震蕩走勢(shì)也就不難理解，反映其“中國(guó)資產(chǎn)+外國(guó)資本”的特征，也與我們持續(xù)提示港股好于A股的觀點(diǎn)一致。

本周即將召開(kāi)的美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議無(wú)疑是全球投資者的焦點(diǎn)。對(duì)包括港股在內(nèi)的中國(guó)市場(chǎng)而言，觀察美聯(lián)儲(chǔ)降息最主要的影響邏輯是外圍寬松效果如何傳導(dǎo)進(jìn)來(lái)，也即國(guó)內(nèi)政策在這一環(huán)境下如何應(yīng)對(duì)。如果國(guó)內(nèi)寬松力度強(qiáng)于美聯(lián)儲(chǔ)，將給市場(chǎng)帶來(lái)更大提振。反之，如果幅度有限，也是當(dāng)前現(xiàn)實(shí)約束下更可能的情形，那么美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響可能就是邊際和局部的。近期公布的8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明內(nèi)需依然疲弱，仍需要包括貨幣寬松在內(nèi)的更多政策支持。9月美聯(lián)儲(chǔ)降息有望為央行打開(kāi)政策空間，但幅度或許有限，期待“強(qiáng)刺激”也不現(xiàn)實(shí)。

港股因?yàn)閷?duì)外部流動(dòng)性敏感，以及聯(lián)系匯率安排下香港跟隨降息的緣故，其彈性較A股更大。在行業(yè)層面，對(duì)利率敏感的成長(zhǎng)股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融資占比較高的板塊、港股本地分紅甚至地產(chǎn)等，以及受益于美國(guó)降息拉動(dòng)地產(chǎn)需求的出口鏈條，也可能會(huì)在邊際上受益。但整體上，在看到更大力度的財(cái)政支持前，寬幅區(qū)間震蕩的結(jié)構(gòu)性行情依然是主線。

 

降息如何影響港股？

市場(chǎng)走勢(shì)回顧

在經(jīng)歷了此前一周的回調(diào)后，港股市場(chǎng)上周整體震蕩盤(pán)整。主要指數(shù)中，恒生科技指數(shù)小幅下跌0.2%，恒生指數(shù)收跌0.4%，MSCI中國(guó)與恒生國(guó)企分別下跌0.4%和0.6%。板塊上，受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，成長(zhǎng)板塊如醫(yī)療保健（+1.7%）與可選消費(fèi)（+1.5%）領(lǐng)漲，相反能源（-6.6%）、房地產(chǎn)（-6.1%）與公用事業(yè)（-5.0%）等老經(jīng)濟(jì)板塊表現(xiàn)不佳。

圖表：上周MSCI中國(guó)指數(shù)小幅收跌，其中醫(yī)療保健與可選消費(fèi)領(lǐng)漲，但能源與地產(chǎn)領(lǐng)跌

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

 

市場(chǎng)前景展望

上周中國(guó)與海外市場(chǎng)呈現(xiàn)分化走勢(shì)。美股在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫等因素影響下大幅反彈，標(biāo)普500指數(shù)單周上漲4%，納斯達(dá)克更是大漲6%。與之相反的是，A股在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與政策預(yù)期相對(duì)疲弱情況下走弱，上證指數(shù)下跌2.2%，再度接近2,700點(diǎn)關(guān)口。這一背景下，港股走出獨(dú)立于A股又區(qū)別于海外的震蕩走勢(shì)也就不難理解了，反映其“中國(guó)資產(chǎn)+外國(guó)資本”的特征，也與我們持續(xù)提示港股好于A股的觀點(diǎn)一致。這一情形在板塊上尤為明顯，例如與國(guó)內(nèi)基本面更相關(guān)的能源及房地產(chǎn)等領(lǐng)跌，而對(duì)利率敏感的醫(yī)療保健與可選消費(fèi)領(lǐng)漲。此外，市場(chǎng)十分關(guān)注的阿里巴巴（9988.HK）上周正式納入港股通交易[1]，在南向投資者的青睞下（南向資金上周大幅買(mǎi)入164億港元）整體上漲3.7%。長(zhǎng)期看，我們參照騰訊等可比標(biāo)的當(dāng)前港股通的持股比例測(cè)算，納入港股通長(zhǎng)期有望帶來(lái)約1,500億港元的增量資金。

本周即將召開(kāi)的美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議無(wú)疑是全球投資者的焦點(diǎn)。即便市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)在9月開(kāi)啟降息早已形成共識(shí)，但此次降息到底是25bp還是50bp依然還有變數(shù)，當(dāng)前CME利率期貨也顯示市場(chǎng)預(yù)期降息25bp或50bp的概率均為50%。上周美國(guó)公布的8月核心CPI高于預(yù)期，尤其是房租大幅升至1月以來(lái)新高，也給降息幅度帶來(lái)變數(shù)，不同資產(chǎn)如納斯達(dá)克，工業(yè)金屬、黃金等同漲也表明除了降息交易這個(gè)明確的方向外，對(duì)增長(zhǎng)預(yù)期依然“混亂”。考慮到當(dāng)前美國(guó)并非深度衰退且寬松在一些環(huán)節(jié)如地產(chǎn)已經(jīng)開(kāi)始起效，我們認(rèn)為25bp仍是基準(zhǔn)。

對(duì)包括港股在內(nèi)的中國(guó)市場(chǎng)而言，觀察美聯(lián)儲(chǔ)降息最主要的影響邏輯是外圍寬松效果如何傳導(dǎo)進(jìn)來(lái)，也即國(guó)內(nèi)政策在這一環(huán)境下如何應(yīng)對(duì)?？紤]到中美利差與匯率的約束，美聯(lián)儲(chǔ)降息將為國(guó)內(nèi)提供更多的寬松窗口和條件，這也是當(dāng)前相對(duì)較弱的增長(zhǎng)環(huán)境和依然偏高的融資成本所需要的。因此，如果國(guó)內(nèi)寬松力度強(qiáng)于美聯(lián)儲(chǔ)，將給市場(chǎng)帶來(lái)更大提振。反之，如果幅度有限，也是當(dāng)前現(xiàn)實(shí)約束下更可能的情形，那么美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響可能就是邊際和局部的。以2019年降息周期為例，A股和港股大幅反彈恰恰是2019年初鮑威爾表示停止加息的1-3月，而非正式降息的7-9月。究其原因，在2019年初鮑威爾表示停止加息時(shí)，中國(guó)也決定降準(zhǔn)，內(nèi)外部形成共振。相反，4月后政策重提“貨幣政策總閘門(mén)”與美聯(lián)儲(chǔ)寬松反向，因此即便美聯(lián)儲(chǔ)7月正式降息，A股和港股也整體維持震蕩。

圖表：以2019年為例，1-3月國(guó)內(nèi)政策寬松市場(chǎng)大幅反彈，但4月后即便美聯(lián)儲(chǔ)降息依然市場(chǎng)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：當(dāng)前中國(guó)實(shí)際利率與自然利率之差明顯高于美國(guó)，若國(guó)內(nèi)貨幣政策發(fā)力更大有望起到對(duì)市場(chǎng)提振作用

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

?近期公布的8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明內(nèi)需依然疲弱，仍需要包括貨幣寬松在內(nèi)的更多政策支持。除了8月出口超預(yù)期外，價(jià)格、信貸需求、消費(fèi)投資等增長(zhǎng)各環(huán)節(jié)都趨弱。8月社零同比增長(zhǎng)2.1%，增速較7月下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)；1-8月固定資產(chǎn)投資同比3.4%，同樣較1-7月3.6%放緩；地產(chǎn)拿地、銷(xiāo)售與投資也均維持弱勢(shì)。與此同時(shí)，8月居民和企業(yè)貸款需求同比回落，中長(zhǎng)期貸款分別同比少增402億元與1544億元；社融增速?gòu)?月的8.2%降至8.1%，同比少增981億元，主要是依然政府融資貢獻(xiàn)，非政府部門(mén)融資增速?gòu)?月的6.6%降至6.4%，居民部門(mén)下滑更快從7月的3.8%下降至3.5%，這些都體現(xiàn)了私人部門(mén)需求疲弱甚至仍在“去杠桿”的現(xiàn)實(shí)。此外M1增速?gòu)?月-6.6%降至-7.3%，也表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)的收縮。在此背景下，政府加杠桿和支出擴(kuò)大就將成為一個(gè)有效且重要的補(bǔ)充。8月政府融資增速?gòu)?月15.4%升至15.8%，連續(xù)4個(gè)月回升，為2023年12月以來(lái)高點(diǎn)。如果后續(xù)支出也能繼續(xù)擴(kuò)大（7月財(cái)政支持同比多增2957億元，創(chuàng)去年12月以來(lái)新高），則有望對(duì)市場(chǎng)和增長(zhǎng)提供支撐。

圖表：8月社融同比增速小幅走弱至8.1%，而M2增速較7月持平

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：其中居民部門(mén)社融明顯走弱，而政府部門(mén)社融支撐明顯

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：從廣義財(cái)政赤字角度，7月同比抬升創(chuàng)去年12月以來(lái)新高

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

?不過(guò)，近期國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)中，央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾明確指出，目前金融機(jī)構(gòu)平均法定存款準(zhǔn)備金率還有一定下降空間，但受“存款搬家”以及銀行凈息差收窄幅度等因素影響，短期降息可能仍面臨約束[2]，因此9月美聯(lián)儲(chǔ)降息有望為央行打開(kāi)政策空間，但幅度或許有限，期待“強(qiáng)刺激”也不現(xiàn)實(shí)，中金宏觀組也判斷普降LPR的可能性較低[3]。

只不過(guò)，從海外寬松如何傳導(dǎo)的思路考量，港股因?yàn)閷?duì)外部流動(dòng)性敏感，以及聯(lián)系匯率安排下香港跟隨降息的緣故，其彈性較A股更大。此外，港股盈利相對(duì)更好、估值和倉(cāng)位出清更為徹底，也支撐港股的相對(duì)表現(xiàn)。同理，在行業(yè)層面，對(duì)利率敏感的成長(zhǎng)股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融資占比較高的板塊、港股本地分紅甚至地產(chǎn)等，以及受益于美國(guó)降息拉動(dòng)地產(chǎn)需求的出口鏈條，也可能會(huì)在邊際上受益。雖然簡(jiǎn)單的對(duì)比歷史經(jīng)驗(yàn)的平均規(guī)律并不可取，但平均來(lái)看，降息初期港股往往大幅反彈跑贏A股，上漲概率也更高。

圖表：降息初期港股反彈明顯跑贏A股，上漲概率也更大角度

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

操作上，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息臨近，我們依然提示港股彈性大于A股，如果美聯(lián)儲(chǔ)降息超預(yù)期，尤其是中國(guó)央行降息超預(yù)期，將帶來(lái)更大彈性。行業(yè)層面，短期內(nèi)受益于分母端邏輯的成長(zhǎng)板塊可能有更高彈性，如半導(dǎo)體、汽車(chē)（含新能源）、媒體娛樂(lè)、軟件、生物科技等。受益于香港降息的本地分紅等也值得關(guān)注。但整體上，在看到更大力度的財(cái)政支持前，寬幅區(qū)間震蕩的結(jié)構(gòu)性行情依然是主線。總結(jié)而言，當(dāng)前10年美債利率降至3.6%已將降息預(yù)期計(jì)入的較為充分，若風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回到去年中，對(duì)應(yīng)恒生指數(shù)約18,500-19,000；若盈利在此基礎(chǔ)上增長(zhǎng)10%，對(duì)應(yīng)恒生指數(shù)點(diǎn)位21,000。我們?nèi)匝永m(xù)我們?cè)谙掳肽暾雇械呐渲眠壿?，推薦結(jié)構(gòu)性行情下的三個(gè)方向：整體回報(bào)下行（穩(wěn)定回報(bào)的高分紅和高回購(gòu)，即充?，F(xiàn)金流的“現(xiàn)金牛”；短期分紅內(nèi)部可能出現(xiàn)港股本地分紅、低波分紅和周期分紅的分化）、局部加杠桿（行業(yè)具有一定景氣度，或者受益于政策支持的科技成長(zhǎng)），局部漲價(jià)（天然壟斷板塊，公用事業(yè)等）。

具體來(lái)看，支撐我們上述觀點(diǎn)的主要邏輯和本周需要關(guān)注的變化主要包括：

1）8月國(guó)內(nèi)CPI同比微升，但PPI明顯放緩。8月CPI同比從0.5%微升至0.6%，PPI同比從-0.8%再度放緩至-1.8%，均弱于市場(chǎng)預(yù)期（0.7%和-1.4%）。CPI同比改善的0.1ppt中，受夏季高溫和局地強(qiáng)降雨影響，鮮菜、鮮果價(jià)格同比從7月的3.3%和-4.2%上升至21.8%和4.1%，對(duì)CPI同比較上月多貢獻(xiàn)0.6ppt。相反，非食品消費(fèi)品與服務(wù)價(jià)格普遍放緩，核心CPI同比降至2021年4月以來(lái)新低。相比而言，全球需求回落之下國(guó)際大宗商品價(jià)格承壓，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力仍有一定時(shí)滯，8月PPI同比降幅從7月的-0.8%走闊至-1.8%。

圖表：8月CPI受食品價(jià)格走高影響小幅抬升，但PPI大幅回落

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

2）社融增速小幅回落，非政府部門(mén)下滑更快。8月社融增速小幅回落，從7月的8.2%小幅下降至8.1%，這主要依靠政府債融資的支撐。政府部門(mén)融資增速?gòu)?月的15.4%升至15.8%，其中8月政府債凈融資為1.61萬(wàn)億元，相比去年同期多增4371億元。相反，非政府部門(mén)社融增速?gòu)?月的6.6%降至6.4%，而居民部門(mén)融資增速下滑更快從7月3.8%降至3.5%。8月M1同比降幅走闊至7.3%（vs.7月-6.6%），部分反映企業(yè)盈利待改善。

3）出口超預(yù)期修復(fù)，而進(jìn)口低于市場(chǎng)預(yù)期。8月以美元計(jì)價(jià)的出口同比+8.7%（vs.7月+7.0%）超預(yù)期改善。其中對(duì)歐盟和新興市場(chǎng)邊際改善較多，而具體產(chǎn)品上，手機(jī)、汽車(chē)和船舶等機(jī)電產(chǎn)品邊際改善較多。雖然8月全球制造業(yè)PMI持續(xù)收縮，但在外需整體邊際放緩的背景下，8月出口增長(zhǎng)再度超預(yù)期可能受到7月臺(tái)風(fēng)擾動(dòng)后部分需求在8月集中釋放以及歐盟加征關(guān)稅預(yù)期下企業(yè)提前加速等因素可能是支撐8月出口的主因。相比而言，8月進(jìn)口同比上升0.5%（vs. 7月+7.2%）并低于市場(chǎng)預(yù)期，體現(xiàn)出國(guó)內(nèi)需求偏弱的跡象。

圖表：8月出口超預(yù)期修復(fù)，而進(jìn)口則明顯回落

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

4）社零增速回落，固定資產(chǎn)投資增速放緩。8月社零總額同比增長(zhǎng)2.1%，增速較7月下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)。汽車(chē)零售額同比降幅達(dá)7.3%，為年內(nèi)新低?？傮w而言，消費(fèi)品“以舊換新”政策仍待進(jìn)一步落地見(jiàn)效。固定資產(chǎn)投資方面，8月PPI降幅擴(kuò)大對(duì)名義投資增速有所加大。1-8月固定資產(chǎn)投資同比+3.4%（vs.1-7月+3.6%）。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資仍然偏弱，降幅持平1-7月。而基建和制造業(yè)投資仍然支撐整體投資增速，但邊際上增速皆有所下降。

圖表：8月社零增速回落，固定資產(chǎn)投資增速放緩

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

5）本周南向資金持續(xù)流入，海外主動(dòng)資金繼續(xù)流出。具體看，來(lái)自EPFR的數(shù)據(jù)顯示，本周海外主動(dòng)型基金繼續(xù)流出海外中資股市場(chǎng)，流出規(guī)模約為2.5億美元，相較于此前一周的2.1億美元有所增加，已連續(xù)70周流出。與此同時(shí)，海外被動(dòng)型資金轉(zhuǎn)為流出1.0億美元（此前一周流入1.7億美元）。南向資金本周延續(xù)流入，流入規(guī)模達(dá)125.3億港幣，相較此前一周流入92.7億港幣有所擴(kuò)大。值得一提的是，市場(chǎng)矚目的阿里巴巴上周正式納入港股通交易，并獲得南向投資者廣泛青睞。上周南向資金累計(jì)流入阿里巴巴164.2億港元，排名第一。

圖表：海外主動(dòng)資金持續(xù)流出海外中資股市場(chǎng)

資料來(lái)源：EPFR，Wind，中金公司研究部

重點(diǎn)關(guān)注事件

9月18日美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議，9月20日中國(guó)LPR。

[1]https://www.alibabagroup.com/document-1769951994501398528

[2]http://www.pbc.gov.cn/rmyh/3963412/3963426/5450350/index.html

[3]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=349592&entrance_source=ReportList

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）