（本文作者劉剛，中金公司研究部策略分析師、董事總經(jīng)理）

 

摘要

上周中國與海外市場呈現(xiàn)分化走勢。美股在美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫等因素影響下大幅反彈，與之相反的是，A股在國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)與政策預(yù)期相對疲弱情況下走弱。這一背景下，港股走出獨立于A股又區(qū)別于海外的震蕩走勢也就不難理解，反映其“中國資產(chǎn)+外國資本”的特征，也與我們持續(xù)提示港股好于A股的觀點一致。

本周即將召開的美聯(lián)儲FOMC會議無疑是全球投資者的焦點。對包括港股在內(nèi)的中國市場而言，觀察美聯(lián)儲降息最主要的影響邏輯是外圍寬松效果如何傳導(dǎo)進來，也即國內(nèi)政策在這一環(huán)境下如何應(yīng)對。如果國內(nèi)寬松力度強于美聯(lián)儲，將給市場帶來更大提振。反之，如果幅度有限，也是當(dāng)前現(xiàn)實約束下更可能的情形，那么美聯(lián)儲降息對中國市場的影響可能就是邊際和局部的。近期公布的8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明內(nèi)需依然疲弱，仍需要包括貨幣寬松在內(nèi)的更多政策支持。9月美聯(lián)儲降息有望為央行打開政策空間，但幅度或許有限，期待“強刺激”也不現(xiàn)實。

港股因為對外部流動性敏感，以及聯(lián)系匯率安排下香港跟隨降息的緣故，其彈性較A股更大。在行業(yè)層面，對利率敏感的成長股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融資占比較高的板塊、港股本地分紅甚至地產(chǎn)等，以及受益于美國降息拉動地產(chǎn)需求的出口鏈條，也可能會在邊際上受益。但整體上，在看到更大力度的財政支持前，寬幅區(qū)間震蕩的結(jié)構(gòu)性行情依然是主線。

 

降息如何影響港股？

市場走勢回顧

在經(jīng)歷了此前一周的回調(diào)后，港股市場上周整體震蕩盤整。主要指數(shù)中，恒生科技指數(shù)小幅下跌0.2%，恒生指數(shù)收跌0.4%，MSCI中國與恒生國企分別下跌0.4%和0.6%。板塊上，受益于美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，成長板塊如醫(yī)療保?。?1.7%）與可選消費（+1.5%）領(lǐng)漲，相反能源（-6.6%）、房地產(chǎn)（-6.1%）與公用事業(yè)（-5.0%）等老經(jīng)濟板塊表現(xiàn)不佳。

圖表：上周MSCI中國指數(shù)小幅收跌，其中醫(yī)療保健與可選消費領(lǐng)漲，但能源與地產(chǎn)領(lǐng)跌

資料來源：FactSet，中金公司研究部

 

市場前景展望

上周中國與海外市場呈現(xiàn)分化走勢。美股在美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫等因素影響下大幅反彈，標普500指數(shù)單周上漲4%，納斯達克更是大漲6%。與之相反的是，A股在國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)與政策預(yù)期相對疲弱情況下走弱，上證指數(shù)下跌2.2%，再度接近2,700點關(guān)口。這一背景下，港股走出獨立于A股又區(qū)別于海外的震蕩走勢也就不難理解了，反映其“中國資產(chǎn)+外國資本”的特征，也與我們持續(xù)提示港股好于A股的觀點一致。這一情形在板塊上尤為明顯，例如與國內(nèi)基本面更相關(guān)的能源及房地產(chǎn)等領(lǐng)跌，而對利率敏感的醫(yī)療保健與可選消費領(lǐng)漲。此外，市場十分關(guān)注的阿里巴巴（9988.HK）上周正式納入港股通交易[1]，在南向投資者的青睞下（南向資金上周大幅買入164億港元）整體上漲3.7%。長期看，我們參照騰訊等可比標的當(dāng)前港股通的持股比例測算，納入港股通長期有望帶來約1,500億港元的增量資金。

本周即將召開的美聯(lián)儲FOMC會議無疑是全球投資者的焦點。即便市場對于美聯(lián)儲將會在9月開啟降息早已形成共識，但此次降息到底是25bp還是50bp依然還有變數(shù)，當(dāng)前CME利率期貨也顯示市場預(yù)期降息25bp或50bp的概率均為50%。上周美國公布的8月核心CPI高于預(yù)期，尤其是房租大幅升至1月以來新高，也給降息幅度帶來變數(shù)，不同資產(chǎn)如納斯達克，工業(yè)金屬、黃金等同漲也表明除了降息交易這個明確的方向外，對增長預(yù)期依然“混亂”?？紤]到當(dāng)前美國并非深度衰退且寬松在一些環(huán)節(jié)如地產(chǎn)已經(jīng)開始起效，我們認為25bp仍是基準。

對包括港股在內(nèi)的中國市場而言，觀察美聯(lián)儲降息最主要的影響邏輯是外圍寬松效果如何傳導(dǎo)進來，也即國內(nèi)政策在這一環(huán)境下如何應(yīng)對?？紤]到中美利差與匯率的約束，美聯(lián)儲降息將為國內(nèi)提供更多的寬松窗口和條件，這也是當(dāng)前相對較弱的增長環(huán)境和依然偏高的融資成本所需要的。因此，如果國內(nèi)寬松力度強于美聯(lián)儲，將給市場帶來更大提振。反之，如果幅度有限，也是當(dāng)前現(xiàn)實約束下更可能的情形，那么美聯(lián)儲降息對中國市場的影響可能就是邊際和局部的。以2019年降息周期為例，A股和港股大幅反彈恰恰是2019年初鮑威爾表示停止加息的1-3月，而非正式降息的7-9月。究其原因，在2019年初鮑威爾表示停止加息時，中國也決定降準，內(nèi)外部形成共振。相反，4月后政策重提“貨幣政策總閘門”與美聯(lián)儲寬松反向，因此即便美聯(lián)儲7月正式降息，A股和港股也整體維持震蕩。

圖表：以2019年為例，1-3月國內(nèi)政策寬松市場大幅反彈，但4月后即便美聯(lián)儲降息依然市場呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：當(dāng)前中國實際利率與自然利率之差明顯高于美國，若國內(nèi)貨幣政策發(fā)力更大有望起到對市場提振作用

資料來源：Wind，中金公司研究部

?近期公布的8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明內(nèi)需依然疲弱，仍需要包括貨幣寬松在內(nèi)的更多政策支持。除了8月出口超預(yù)期外，價格、信貸需求、消費投資等增長各環(huán)節(jié)都趨弱。8月社零同比增長2.1%，增速較7月下滑0.6個百分點；1-8月固定資產(chǎn)投資同比3.4%，同樣較1-7月3.6%放緩；地產(chǎn)拿地、銷售與投資也均維持弱勢。與此同時，8月居民和企業(yè)貸款需求同比回落，中長期貸款分別同比少增402億元與1544億元；社融增速從7月的8.2%降至8.1%，同比少增981億元，主要是依然政府融資貢獻，非政府部門融資增速從7月的6.6%降至6.4%，居民部門下滑更快從7月的3.8%下降至3.5%，這些都體現(xiàn)了私人部門需求疲弱甚至仍在“去杠桿”的現(xiàn)實。此外M1增速從7月-6.6%降至-7.3%，也表明企業(yè)經(jīng)營性活動的收縮。在此背景下，政府加杠桿和支出擴大就將成為一個有效且重要的補充。8月政府融資增速從7月15.4%升至15.8%，連續(xù)4個月回升，為2023年12月以來高點。如果后續(xù)支出也能繼續(xù)擴大（7月財政支持同比多增2957億元，創(chuàng)去年12月以來新高），則有望對市場和增長提供支撐。

圖表：8月社融同比增速小幅走弱至8.1%，而M2增速較7月持平

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：其中居民部門社融明顯走弱，而政府部門社融支撐明顯

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：從廣義財政赤字角度，7月同比抬升創(chuàng)去年12月以來新高

資料來源：Wind，中金公司研究部

?不過，近期國新辦新聞發(fā)布會中，央行貨幣政策司司長鄒瀾明確指出，目前金融機構(gòu)平均法定存款準備金率還有一定下降空間，但受“存款搬家”以及銀行凈息差收窄幅度等因素影響，短期降息可能仍面臨約束[2]，因此9月美聯(lián)儲降息有望為央行打開政策空間，但幅度或許有限，期待“強刺激”也不現(xiàn)實，中金宏觀組也判斷普降LPR的可能性較低[3]。

只不過，從海外寬松如何傳導(dǎo)的思路考量，港股因為對外部流動性敏感，以及聯(lián)系匯率安排下香港跟隨降息的緣故，其彈性較A股更大。此外，港股盈利相對更好、估值和倉位出清更為徹底，也支撐港股的相對表現(xiàn)。同理，在行業(yè)層面，對利率敏感的成長股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融資占比較高的板塊、港股本地分紅甚至地產(chǎn)等，以及受益于美國降息拉動地產(chǎn)需求的出口鏈條，也可能會在邊際上受益。雖然簡單的對比歷史經(jīng)驗的平均規(guī)律并不可取，但平均來看，降息初期港股往往大幅反彈跑贏A股，上漲概率也更高。

圖表：降息初期港股反彈明顯跑贏A股，上漲概率也更大角度

資料來源：Wind，中金公司研究部

操作上，隨著美聯(lián)儲降息臨近，我們依然提示港股彈性大于A股，如果美聯(lián)儲降息超預(yù)期，尤其是中國央行降息超預(yù)期，將帶來更大彈性。行業(yè)層面，短期內(nèi)受益于分母端邏輯的成長板塊可能有更高彈性，如半導(dǎo)體、汽車（含新能源）、媒體娛樂、軟件、生物科技等。受益于香港降息的本地分紅等也值得關(guān)注。但整體上，在看到更大力度的財政支持前，寬幅區(qū)間震蕩的結(jié)構(gòu)性行情依然是主線?？偨Y(jié)而言，當(dāng)前10年美債利率降至3.6%已將降息預(yù)期計入的較為充分，若風(fēng)險溢價回到去年中，對應(yīng)恒生指數(shù)約18,500-19,000；若盈利在此基礎(chǔ)上增長10%，對應(yīng)恒生指數(shù)點位21,000。我們?nèi)匝永m(xù)我們在下半年展望中的配置邏輯，推薦結(jié)構(gòu)性行情下的三個方向：整體回報下行（穩(wěn)定回報的高分紅和高回購，即充?，F(xiàn)金流的“現(xiàn)金牛”；短期分紅內(nèi)部可能出現(xiàn)港股本地分紅、低波分紅和周期分紅的分化）、局部加杠桿（行業(yè)具有一定景氣度，或者受益于政策支持的科技成長），局部漲價（天然壟斷板塊，公用事業(yè)等）。

具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和本周需要關(guān)注的變化主要包括：

1）8月國內(nèi)CPI同比微升，但PPI明顯放緩。8月CPI同比從0.5%微升至0.6%，PPI同比從-0.8%再度放緩至-1.8%，均弱于市場預(yù)期（0.7%和-1.4%）。CPI同比改善的0.1ppt中，受夏季高溫和局地強降雨影響，鮮菜、鮮果價格同比從7月的3.3%和-4.2%上升至21.8%和4.1%，對CPI同比較上月多貢獻0.6ppt。相反，非食品消費品與服務(wù)價格普遍放緩，核心CPI同比降至2021年4月以來新低。相比而言，全球需求回落之下國際大宗商品價格承壓，國內(nèi)穩(wěn)增長發(fā)力仍有一定時滯，8月PPI同比降幅從7月的-0.8%走闊至-1.8%。

圖表：8月CPI受食品價格走高影響小幅抬升，但PPI大幅回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

2）社融增速小幅回落，非政府部門下滑更快。8月社融增速小幅回落，從7月的8.2%小幅下降至8.1%，這主要依靠政府債融資的支撐。政府部門融資增速從7月的15.4%升至15.8%，其中8月政府債凈融資為1.61萬億元，相比去年同期多增4371億元。相反，非政府部門社融增速從7月的6.6%降至6.4%，而居民部門融資增速下滑更快從7月3.8%降至3.5%。8月M1同比降幅走闊至7.3%（vs.7月-6.6%），部分反映企業(yè)盈利待改善。

3）出口超預(yù)期修復(fù)，而進口低于市場預(yù)期。8月以美元計價的出口同比+8.7%（vs.7月+7.0%）超預(yù)期改善。其中對歐盟和新興市場邊際改善較多，而具體產(chǎn)品上，手機、汽車和船舶等機電產(chǎn)品邊際改善較多。雖然8月全球制造業(yè)PMI持續(xù)收縮，但在外需整體邊際放緩的背景下，8月出口增長再度超預(yù)期可能受到7月臺風(fēng)擾動后部分需求在8月集中釋放以及歐盟加征關(guān)稅預(yù)期下企業(yè)提前加速等因素可能是支撐8月出口的主因。相比而言，8月進口同比上升0.5%（vs. 7月+7.2%）并低于市場預(yù)期，體現(xiàn)出國內(nèi)需求偏弱的跡象。

圖表：8月出口超預(yù)期修復(fù)，而進口則明顯回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

4）社零增速回落，固定資產(chǎn)投資增速放緩。8月社零總額同比增長2.1%，增速較7月下滑0.6個百分點。汽車零售額同比降幅達7.3%，為年內(nèi)新低?？傮w而言，消費品“以舊換新”政策仍待進一步落地見效。固定資產(chǎn)投資方面，8月PPI降幅擴大對名義投資增速有所加大。1-8月固定資產(chǎn)投資同比+3.4%（vs.1-7月+3.6%）。房地產(chǎn)開發(fā)投資仍然偏弱，降幅持平1-7月。而基建和制造業(yè)投資仍然支撐整體投資增速，但邊際上增速皆有所下降。

圖表：8月社零增速回落，固定資產(chǎn)投資增速放緩

資料來源：Wind，中金公司研究部

5）本周南向資金持續(xù)流入，海外主動資金繼續(xù)流出。具體看，來自EPFR的數(shù)據(jù)顯示，本周海外主動型基金繼續(xù)流出海外中資股市場，流出規(guī)模約為2.5億美元，相較于此前一周的2.1億美元有所增加，已連續(xù)70周流出。與此同時，海外被動型資金轉(zhuǎn)為流出1.0億美元（此前一周流入1.7億美元）。南向資金本周延續(xù)流入，流入規(guī)模達125.3億港幣，相較此前一周流入92.7億港幣有所擴大。值得一提的是，市場矚目的阿里巴巴上周正式納入港股通交易，并獲得南向投資者廣泛青睞。上周南向資金累計流入阿里巴巴164.2億港元，排名第一。

圖表：海外主動資金持續(xù)流出海外中資股市場

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

重點關(guān)注事件

9月18日美聯(lián)儲FOMC會議，9月20日中國LPR。

[1]https://www.alibabagroup.com/document-1769951994501398528

[2]http://www.pbc.gov.cn/rmyh/3963412/3963426/5450350/index.html

[3]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=349592&entrance_source=ReportList

（本文僅代表作者個人觀點）