（明明為中信證券首席經(jīng)濟學家）

8月社融同比增速8.1%，較上月下滑0.1個百分點。其中，政府債和人民幣貸款分別為最大的支撐項和拖累項。8月人民幣貸款新增9,000億元，同比少增4,600億元，連續(xù)四個月同比少增，結構上來看票據(jù)融資延續(xù)高增，居民端，月度環(huán)比改善但絕對水平仍處低位。整體看，8月信貸投放延續(xù)上月總量同比少、結構待優(yōu)化的特征，實體有效信貸需求仍待挖掘。8月M2同比增速與上月一致，保持在6.3%，M1同比增速繼續(xù)下降至-7.3%，M1-M2剪刀差進一步擴大，資金活化程度不足，企業(yè)投資生產(chǎn)的意愿依然有待政策進一步刺激。向后看，在去年基數(shù)走高的背景下，政府債對社融的支撐作用或減弱，疊加央行防空轉，我們認為到年底之前社融增速還可能會小幅下滑。

▍事項：央行發(fā)布2024年8月份金融信貸數(shù)據(jù)。

其中，新增信貸0.90萬億元（去年同期1.36萬億元）；新增社會融資總額3.03萬億元（去年同期3.13萬億元）；社融存量同比增長8.1%（上月8.2%）；M2同比增長6.3%（上月6.3%）。對此，我們點評如下：

▍信貸：總量仍處低位，結構尚待優(yōu)化。

央行口徑下，8月人民幣貸款新增9,000億元（2020-2023年8月平均新增12,775億元），與Wind一致預期值基本匹配，同比少增4,600億元，連續(xù)四個月同比少增。拆分來看：企業(yè)端，票據(jù)延續(xù)高增。8月企業(yè)短貸/中長貸/票據(jù)融資分別-1,900/+4,900 /+5,451億元，分別同比多減1,499/少增1,544/多增1,979億元，8月票據(jù)融資延續(xù)上月高增態(tài)勢；居民端，月度環(huán)比改善但絕對水平仍處低位。8月居民短貸/中長貸分別+716 /+1,200億元，同比分別少增1,604/少增402億元，居民信貸投放較上月改善明顯，但8月單月投放1,900億元的絕對水平仍處低位（2020-2023年8月平均新增5,668億元）。整體看，8月信貸投放延續(xù)上月總量同比少、結構待優(yōu)化的特征，實體有效信貸需求仍待挖掘。

▍社融：8月新增社融3.03萬億元，同比少增981億元，政府債和人民幣貸款分別是最大的支撐項和拖累項。

2024年8月，新增社融規(guī)模錄得3.03萬億元，社融增速較7月下滑0.1個百分點至8.1%。1）信貸方面，社融口徑下的新增人民幣貸款為1.0萬億元，同比少增2,971億元，人民幣貸款仍是社融的主要拖累項。2）企業(yè)債方面，8月企業(yè)債融資為1,692億元，同比少增1,096億元。企業(yè)債發(fā)行較少的原因和8月企業(yè)債發(fā)行利率走高有關，8月末1Y、3Y和10Y的AAA企業(yè)債較7月末累計分別上行12.0bps、15.2bps和18.3bps。3）股票方面，8月新增股票融資131億元，同比少增905億元，IPO和再融資繼續(xù)保持較慢的節(jié)奏。4）非標方面，8月新增末貼現(xiàn)銀行承兌匯票為651億元，同比少增478億元。8月新增委托貨款環(huán)比減少但新增信托貨款環(huán)比增加，兩者分別錄得25億元和484億元。5）政府債方面，8月政府債凈融資額為1.61萬億元，同比多增4,371億元，政府債仍是社融的重要支撐。8月政府專項債發(fā)行明顯加速，新增了7,965億元，較去年同期高出2,019億元，不過其中接近31%的專項債并未披露“一案兩書”。我們猜測這部分可能被用于化債，即這部分專項債資金可能未流入到基建投資中。盡管今年剩余政府債額度較多，但是考慮基數(shù)大幅走高的因素，后續(xù)幾個月政府債對社融的支撐或會減弱。按今年財政預算計劃測算，年內尚有 3.32 萬億元政府債額度，規(guī)?？捎^。但去年 9 月份地方開始發(fā)行特殊再融資債以及四季度新增了 1 萬億國債，使得去年9-12月實際發(fā)行了 4.64 萬億元政府債，比今年9-12月的剩余額度多1.32萬億元?；诖?，我們認為，政府債對于9-12月社融增速的支撐作用或減弱，疊加央行治理資金空轉，到年底之前社融增速可能還會小幅下滑。

▍存款：M1同比增速繼續(xù)下探。

2024年8月M2同比增速與上月一致，保持在6.3%，M1同比增速繼續(xù)下降至-7.3%，M1-M2剪刀差進一步擴大。今年以來，存款利率改革下，“高息攬儲”持續(xù)受限，企業(yè)“脫實向虛”以及部分地區(qū)利用存貸款“沖時點”的現(xiàn)象明顯減少，金融擠水分導致貨幣供應增速下滑。隨著存款“手工補息”整改沖擊逐漸消退，疊加基數(shù)影響，M2同比增速有所趨穩(wěn)。但同時我們也注意到，M1增速仍在下滑，M2-M1剪刀差擴大，資金活化程度不足，企業(yè)投資生產(chǎn)的意愿依然有待政策進一步刺激。預計未來貨幣供應增速很難快速回升。

▍風險因素：

逆周期政策力度不及預期， 企業(yè)融資需求惡化，存款搬家現(xiàn)象強化。

本文僅代表作者觀點。