（本文作者趙偉申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；陳達(dá)飛首席宏觀分析師；李欣越高級(jí)宏觀分析師）

9月底以來，美元指數(shù)快速上升，人民幣匯率再度承壓。相較上半年，本輪貶值過程中人民幣有何積極信號(hào)，后續(xù)匯率的潛在演繹？本文分析，可供參考。

熱點(diǎn)思考：貶值之中的“積極信號(hào)”

（一） 近期匯率市場的新變化？美元大幅走強(qiáng)，人民幣再度承壓

近期，美元指數(shù)大幅走高，人民幣匯率明顯承壓。9月24日以來，美元指數(shù)由100.4快速走高至106.7、大漲6.3%，一度創(chuàng)下了2023年10月31日以來的新高。美元的大幅走強(qiáng)，使得商品、匯率均明顯走弱，銅金油齊跌，日元、韓元分別貶值7.2%、4.8%；人民幣匯率也再度承壓，離岸、在岸人民幣匯率分別貶值3.1%、2.8%，離岸匯率一度貶破7.25關(guān)口。

強(qiáng)勢(shì)美元的背后有兩大推手：美國經(jīng)濟(jì)的韌性與特朗普交易。第一，9月24日以來，美國花旗意外指數(shù)由-13.8點(diǎn)大幅走強(qiáng)至38.7點(diǎn)，市場對(duì)2025年底前的降息預(yù)期由7.6次大幅降至3.7次，美債收益率快速上行，支撐美元指數(shù)走強(qiáng)。第二，特朗普關(guān)稅、減稅等政策均有著典型的“強(qiáng)美元”屬性，選舉落地后，市場對(duì)“意外”繼續(xù)定價(jià)，美元指數(shù)也延續(xù)上行。

（二） 人民幣匯率的積極信號(hào)？逆周期調(diào)節(jié)未至，但人民幣韌性已現(xiàn)

相較上半年的匯率貶值，本輪貶值主因美元壓制，人民幣韌性更強(qiáng)。1月1日-7月22日，美元升值2.9%，在岸人民幣貶值2.4%。二者幅度大致相當(dāng)。而9月26日以來，美元快速升值6.1%，在岸人民幣僅走弱3.1%、韌性更強(qiáng)。從兌一籃子貨幣的走勢(shì)來看，9月20日以來，CFETS、BIS、SDR籃子下的人民幣匯率指數(shù)分別走強(qiáng)2.1%、2.2%和1.0%，均有一定幅度改善。

大幅逆周期調(diào)節(jié)未現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期提振后結(jié)售匯率的改善，或是人民幣相對(duì)韌性的關(guān)鍵。1）近期中間價(jià)與市場價(jià)僅小幅背離，逆周期因子未大幅重啟。2）利用掉期的套息收益僅0.25%，掉期點(diǎn)未現(xiàn)明顯偏離。對(duì)逆周期調(diào)節(jié)的相對(duì)淡化，或體現(xiàn)了央行對(duì)匯率自我調(diào)節(jié)更強(qiáng)的信心。這或緣于9月以來經(jīng)濟(jì)預(yù)期催化下結(jié)售匯率的改善：10月結(jié)匯率55.3%，高于前8月平均的52.6%。

（三）后續(xù)匯率的可能演繹？短期壓力或已緩和，中期壓力相對(duì)可控

短期來看，人民幣貶值壓力或暫告段落。第一，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，“低懸念下勝選”選舉落地后交易一般延續(xù)約10個(gè)交易日。第二，大選落地以來，美德利差僅小幅走闊7bp，但美元指數(shù)卻大幅走高1.5%、或存一定超調(diào)。第三，10月美國制造業(yè)PMI已現(xiàn)疲態(tài)，前期金融條件收緊的沖擊或繼續(xù)顯現(xiàn)。第四，歷史回溯來看，11、12月的年終結(jié)匯潮中，人民幣匯率多有支撐。

中期而言，關(guān)稅等政策沖擊下匯率的壓力仍需關(guān)注、但或相對(duì)可控。中性情形下，特朗普可能在百日新政后，發(fā)起新一輪對(duì)華貿(mào)易戰(zhàn)，預(yù)計(jì)在2025年三、四季度生效；參照上一輪經(jīng)驗(yàn)，人民幣貶值壓力或提前1-2個(gè)季度顯現(xiàn)。但一方面，2023年以來的貿(mào)易順差中，我國積累了更多“待結(jié)匯資金”、規(guī)模約1239億美元；另一方面，宏觀政策有望加碼，或?qū)?duì)沖部分沖擊。

風(fēng)險(xiǎn)提示

地緣政治沖突升級(jí)；美國經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)再次轉(zhuǎn)“鷹”。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）