債券投資近期機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。一方面，財(cái)政部公布化債方案，再度提振信用債市場的情緒，城投債收益率普遍走低；另一方面，機(jī)構(gòu)開始關(guān)注利率債供給和匯率問題，股票分流效應(yīng)仍存，長債利率先下后上，10年期國債收益率過去一周累計(jì)下行1BP（基點(diǎn)）至2.09%。

近期數(shù)據(jù)顯示，10月社零增速反彈至4.8%，家電、家具和汽車板塊受政策支撐明顯活躍度提升。但政策短期進(jìn)入真空期，A股的“政策刺激交易”暫時(shí)停歇，降準(zhǔn)預(yù)期開始再度升溫，這對債市意味著什么？年底如何把握債市行情？

對此，施羅德基金固定收益投資總監(jiān)、基金經(jīng)理單坤在接受第一財(cái)經(jīng)采訪時(shí)表示，“債牛”仍在，但由于股債蹺蹺板效應(yīng)加強(qiáng)，疊加債券供給增加、年底資金面擾動的外部影響，更傾向于以短久期信用債打底，短端利率可能受益于11月底或12月可能出現(xiàn)的降準(zhǔn)，而長債更易受到擾動。同時(shí)，在化債利好下，城投債“惜售”，優(yōu)質(zhì)的城投債仍存在配置價(jià)值，但考慮到流動性問題和性價(jià)比，信用下沉并非優(yōu)選。

短債打底、避免過度信用下沉

財(cái)政部此前公布的化債方案再度提振信用債市場的情緒。第一財(cái)經(jīng)采訪資管機(jī)構(gòu)債券投資人士了解到，城投債出現(xiàn)“惜售”的情況，機(jī)構(gòu)甚至開始“卷”美元城投債。但不同于去年由特殊再融資債掀起的城投債行情，此次機(jī)構(gòu)并不敢盲目信用下沉，9月由股票分流帶來的信用債大幅回撤的挑戰(zhàn)仍存。

今年以來，新基金發(fā)行規(guī)模顯著回暖。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至三季度末，年內(nèi)已成立870只新基金，合計(jì)募集規(guī)模達(dá)到8810.69億元，而去年同期新基金合計(jì)募集規(guī)模為7514.23億元。其中，純債型基金發(fā)行數(shù)量為145只，募集規(guī)模近3190億元，占比42%。進(jìn)入四季度，純債型基金發(fā)行熱度不減，目前仍有近10只產(chǎn)品正在發(fā)行。

當(dāng)前的債市策略與前幾個(gè)季度有所區(qū)別，比起壓住長債博取資本利得，短久期、高質(zhì)量成為關(guān)鍵詞。

單坤對記者分析稱，就投資組合而言，主要聚焦于中高等級信用債、利率債及存單等固定收益品種。8月時(shí)，市場對政策刺激的預(yù)期升溫，9月政策刺激落地，這兩個(gè)節(jié)點(diǎn)都導(dǎo)致信用債出現(xiàn)較大的短期波動，這些波動給流動性帶來挑戰(zhàn)。目前市場已逐步恢復(fù)，機(jī)構(gòu)進(jìn)一步認(rèn)識到信用債的風(fēng)險(xiǎn)核心是流動性，而非信用本身，因而在選擇投資標(biāo)的時(shí)更傾向于有更高流動性和收益率的債券。

另一名保險(xiǎn)資管的債券投資經(jīng)理對記者表示：“8月開始的信用債流動性風(fēng)險(xiǎn)還是令市場較為警惕，當(dāng)前存在債基工具化的趨勢，理財(cái)子公司感覺到情況有變就會事先贖回債基，債基就不得不拋售信用債，這會加劇信用債的流動性問題。”

投資策略的調(diào)整也隨之而來。單坤表示，比起長債，當(dāng)前相對更偏好二級資本債，因其流動性更強(qiáng)且收益率相對較高，適合長期持有。同時(shí)，為避免流動性壓力，投資者傾向于持有期限較短的城投債，即便收益率稍低，也能通過持有到期來規(guī)避市場流動性風(fēng)險(xiǎn)。

他也提及，信用債收益率后續(xù)進(jìn)一步下行空間或相對有限，但核心邏輯是，在“支持性貨幣政策”下，資金中樞上移概率有限，且信用債目前仍屬于稀缺品種，其中城投債上半年凈融資同比已由正轉(zhuǎn)負(fù)，而化債政策加碼，進(jìn)一步利好中短期城投債。同時(shí)，新發(fā)基金規(guī)模仍同比增長，對于信用債需求仍較大。

標(biāo)普信評方面此前也對記者表示，這次化債政策更加積極，更多著眼于地方長期發(fā)展，用發(fā)展的方式化解債務(wù)。同時(shí)，額度分配值得關(guān)注，或?qū)?jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)區(qū)域有更多的傾斜。特別是東部部分省份將提前化解完畢隱性債務(wù)，在經(jīng)濟(jì)增長方面更多發(fā)力。相比之下，2023年至今發(fā)行的超過1.7萬億元特殊再融資債主要來自負(fù)債率較高的省份，而東部經(jīng)濟(jì)大省發(fā)行金額不大。

看股做債、降準(zhǔn)預(yù)期仍高

與上半年不同，當(dāng)時(shí)市場需要關(guān)注的變量僅是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和監(jiān)管對長債的態(tài)度，如今股市則是一個(gè)核心變量，8月開始股債蹺蹺板效應(yīng)逐漸強(qiáng)化。

展望未來，單坤表示，債券基金經(jīng)理最為關(guān)注的是兩大方面——風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化（股市熱度的變化），以及財(cái)政刺激政策的具體細(xì)節(jié)（影響債券供應(yīng)量的變化）。

利好的一點(diǎn)在于，機(jī)構(gòu)當(dāng)前對年底降準(zhǔn)的預(yù)期升溫。9月24日的國新辦會議上，央行提出一攬子政策，目前尚未落地的是“今年年內(nèi)還將視市場流動性的狀況，可能擇機(jī)進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25~0.5個(gè)百分點(diǎn)”?；诖?，不少市場分析預(yù)期11月下半月將是降準(zhǔn)的第一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

單坤稱，年末降準(zhǔn)的相對較大，而且跨年資金面可能出現(xiàn)擾動，收益率攀升時(shí)或提供布局的機(jī)會。他也認(rèn)為，考慮到美聯(lián)儲仍有降息空間，中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)也需要貨幣政策寬松支持，仍有望看到國內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松，那么債券收益率曲線可能不會出現(xiàn)明顯上移，而更有可能趨向牛陡，短端利率繼續(xù)下降的確定性相對更高。

此外，未來幾年地方政府債務(wù)化解的核心目標(biāo)之一是保持利率穩(wěn)定，利率的上漲會無形中增加地方政府的付息成本。同時(shí)，地方政府債券的主要購買方是商業(yè)銀行，而非基金公司等市場主體。如果未來中央通過發(fā)行特別國債來補(bǔ)充商業(yè)銀行資本金，政策工具箱中的措施（如降息和降準(zhǔn)）也傾向于為商業(yè)銀行騰挪更多資源，以支持其購買地方債。這些措施是推動地方債務(wù)化解的重要一步。

不過，未來A股的變化仍是債券基金經(jīng)理的最大關(guān)注點(diǎn)之一，股票的分流效應(yīng)也讓機(jī)構(gòu)保持警惕。尤其是在今年國慶節(jié)前，上證綜指一度突破3600點(diǎn)，債市大幅調(diào)整，理財(cái)、債基面臨贖回，債基工具化的趨勢也突出了信用債流動性風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性。

10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯回暖，也引發(fā)債券圈的關(guān)注。10月社零增速反彈至4.8%，家電、家具和汽車受以舊換新政策的支撐而明顯好轉(zhuǎn)，“雙11”活動提前導(dǎo)致10月化妝品增速高達(dá)40.1%。10月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)有明顯改善，11月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)顯示，30城商品房銷售面積維持正增長，一二三線城市銷售均改善。11月乘用車銷售延續(xù)改善趨勢。

盡管如此，房地產(chǎn)開工和投資增速分別從9月的-19.9%和-9.4%降至10月的-26.7%和-12.3%。新房竣工增速仍深陷負(fù)增長，10月為-20.1%，雖較9月的-31.4%有所回升。多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，房地產(chǎn)的好轉(zhuǎn)可能要持續(xù)至少3~6個(gè)月，開發(fā)商才可能增加拿地、增加開工，否則仍將處于去庫存階段。因此，政策支持的持續(xù)至關(guān)重要。

在這一背景下，中金公司表示，在經(jīng)濟(jì)基本面尚未確認(rèn)拐點(diǎn)之前，短端、長端利率并不存在上升的風(fēng)險(xiǎn)。到明年年底，預(yù)計(jì)一年期存單收益率可能降至1%~1.3%附近，10年期國債收益率可能降至1.7%~1.9%附近。