(本文作者明明，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

如何看待“化債”對(duì)資本市場(chǎng)影響2015年以來(lái)，我國(guó)已經(jīng)歷三輪地方政府債務(wù)化解過程，而歷輪化債過程均對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生深刻影響。往后看，化債仍是2025年影響信用市場(chǎng)的重要因素，而近期地方置換債的落地意味著第四輪化債的開啟。我們以史為鑒，復(fù)盤過去三輪化債過程中的股債表現(xiàn)，以此尋找蛛絲馬跡，為臨近年底時(shí)期的資產(chǎn)配置提供借鑒參考：在化債初期，由于市場(chǎng)對(duì)于地方債供給增加的預(yù)期，信用利差與債市利率往往短暫調(diào)整，而后市場(chǎng)博弈央行降準(zhǔn)降息等寬貨幣政策，同時(shí)調(diào)整后的信用市場(chǎng)具有配置性價(jià)比，此時(shí)信用利差走勢(shì)往往由調(diào)整轉(zhuǎn)為收窄。對(duì)于信用資產(chǎn)配置而言，市場(chǎng)正面臨由寬貨幣至寬信用的轉(zhuǎn)變，短期內(nèi)建議以流動(dòng)性較優(yōu)的短久期國(guó)股行二永債為主，同時(shí)可關(guān)注短端化債重點(diǎn)區(qū)域城投以增厚收益；中長(zhǎng)期來(lái)看，可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期，關(guān)注2-3年期城投配置機(jī)會(huì)，同時(shí)可關(guān)注銷售數(shù)據(jù)改善后的中高等級(jí)國(guó)有地產(chǎn)債配置性價(jià)比。

▍復(fù)盤化債過程中的股債走勢(shì)。

2015年以來(lái)，我國(guó)已經(jīng)歷三輪地方化債過程，股債市場(chǎng)則均對(duì)化債產(chǎn)生重大反應(yīng)：2015年，地方政府通過發(fā)行置換債的方式置換隱債，2015-2018年期間置換債的規(guī)模超過10萬(wàn)億元，整體而言，化債對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)的影響較多體現(xiàn)在年初時(shí)間段。2015年一季度權(quán)益市場(chǎng)呈上行態(tài)勢(shì)，全年計(jì)算機(jī)、消費(fèi)、通信等行業(yè)漲幅較高，周期類行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)一般。對(duì)于信用債而言，2015年利差走勢(shì)主要受化債增強(qiáng)供給與央行寬貨幣節(jié)奏影響，整體呈收窄態(tài)勢(shì)。

2019年，化債模式由第一輪的“全國(guó)統(tǒng)化”轉(zhuǎn)為“縣域精化”模式。從形式看，本輪化債以建制縣發(fā)行置換債為主，化債對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)的影響主要體現(xiàn)在一季度與四季度。在縣域化債和地方債額度提前下達(dá)等信號(hào)釋放后，權(quán)益市場(chǎng)呈上漲態(tài)勢(shì)，食品飲料、電子、家電等行業(yè)漲幅較高，鋼鐵與建筑等行業(yè)漲幅較為靠后。信用債方面，利差呈現(xiàn)先下后上的“U”形行情，全年信用事件夾雜其中擾動(dòng)利差。

2023年的“一攬子”化債覆蓋全國(guó)大多數(shù)省份，從形式上看，以發(fā)行地方政府特殊再融資債為主?；瘋呗涞睾?，權(quán)益市場(chǎng)的下跌有所企穩(wěn)，地產(chǎn)刺激政策一度推動(dòng)權(quán)益市場(chǎng)上漲，但由于市場(chǎng)預(yù)期偏弱，權(quán)益市場(chǎng)整體維持下跌態(tài)勢(shì)。分行業(yè)看，通信、傳媒、煤炭等行業(yè)漲幅相對(duì)較高，而受行業(yè)景氣度下行影響，房地產(chǎn)、消費(fèi)者服務(wù)等行業(yè)跌幅較大。對(duì)于信用利差而言，9月上旬市場(chǎng)對(duì)于化債與地方債供給增加的預(yù)期增強(qiáng)，信用利差調(diào)整；10月地方政府特殊再融資債集中發(fā)行，信用利差呈波動(dòng)態(tài)勢(shì)，此后略有走闊。

▍債券市場(chǎng)與信用利差均經(jīng)歷調(diào)整。

2024年9月以來(lái)，受穩(wěn)增長(zhǎng)政策與股債蹺蹺板效應(yīng)影響，債市利率有所上行。具體而言，9月中下旬至10月，國(guó)債利率上行后企穩(wěn)，國(guó)開債利率小幅波動(dòng)，信用債收益率則因流動(dòng)性擾動(dòng)而出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)。10月中下旬以來(lái)，國(guó)債利率呈下行態(tài)勢(shì)，國(guó)開債利率相對(duì)保持穩(wěn)定，信用債收益率則仍呈波動(dòng)態(tài)勢(shì)，雖較10月初的收益率高點(diǎn)有所下行，但仍高于2024年8月的低點(diǎn)。分板塊看，城投方面，在化債政策持續(xù)落地與特殊再融資債再次出發(fā)的背景下，城投債市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)抗跌，利差上行幅度略低于同等級(jí)的信用債；地產(chǎn)債方面，高等級(jí)地產(chǎn)債利差由此略有收窄，5年期品種相對(duì)抗跌；而中低等級(jí)地產(chǎn)債利差走闊幅度處于各板塊最高水平；煤鋼債方面，煤炭債利差與整體信用債近似，高等級(jí)鋼鐵債利差上行幅度低于煤炭債，低等級(jí)鋼鐵債利差調(diào)整幅度相對(duì)較大；二永債方面，銀行二永債利差整體走闊，調(diào)整幅度低于其他信用板塊，主要源于11月以來(lái)二永債利差下行幅度較大，修復(fù)此前調(diào)整幅度。

▍如何理解各類債券板塊性價(jià)比。

2024年11月以來(lái)，同業(yè)存單、金融債等成交活躍的品種周度換手率已有所抬升；從收益率變化角度看，2020年以來(lái)，經(jīng)歷四季度的調(diào)整之后，臨近年底時(shí)期，同存、銀行二級(jí)債等成交較活躍的品種收益率與利差率先下行，而后則過渡至非金融信用債品類。短期而言，資金面與債市供給的預(yù)期對(duì)于債券利率或產(chǎn)生一定擾動(dòng)，而中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著市場(chǎng)對(duì)于央行寬貨幣政策預(yù)期的進(jìn)一步走強(qiáng)和配置需求提升，債券市場(chǎng)走勢(shì)仍可樂觀看待，可關(guān)注同業(yè)存單、二級(jí)債等活躍品種，待利差壓縮后可關(guān)注非金融信用債增厚收益的性價(jià)比。期限方面，在債市利率未明確呈現(xiàn)出下行態(tài)勢(shì)前，建議保持資產(chǎn)流動(dòng)性，以短久期2年以內(nèi)品種為宜，避免因拉長(zhǎng)久期而出現(xiàn)角度幅度的波動(dòng)。

▍信用板塊投資策略。

回顧2015年以來(lái)三輪化債背景下的信用利差走勢(shì)，在化債初期，由于市場(chǎng)對(duì)于地方債供給增加的預(yù)期，信用利差與債市利率往往短暫調(diào)整，而后市場(chǎng)博弈央行降準(zhǔn)降息等寬貨幣政策，同時(shí)調(diào)整后的信用市場(chǎng)具有配置性價(jià)比，此時(shí)信用利差走勢(shì)往往由調(diào)整轉(zhuǎn)為收窄。

2024年10月下旬以來(lái)，3年期與5年期的中長(zhǎng)端城投等級(jí)利差則延續(xù)走闊態(tài)勢(shì)，即使在11月化債額度落地后，中長(zhǎng)端城投等級(jí)利差仍未出現(xiàn)明顯的收斂，我們認(rèn)為主要由兩方面因素驅(qū)動(dòng)：一方面，在2024年資產(chǎn)荒驅(qū)動(dòng)下，中長(zhǎng)端等級(jí)利差本身處于歷史較低水平，9月以來(lái)的調(diào)整逐步回歸至風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)；另一方面，中長(zhǎng)久期低等級(jí)債市場(chǎng)流動(dòng)性較弱，而9月以來(lái)機(jī)構(gòu)配置更為注重資產(chǎn)流動(dòng)性，因此長(zhǎng)端等級(jí)利差走闊。

對(duì)于信用資產(chǎn)配置，市場(chǎng)正面臨由寬貨幣至寬信用的轉(zhuǎn)變，短期內(nèi)建議以流動(dòng)性較優(yōu)的短久期國(guó)股行二永債為主，同時(shí)可關(guān)注短端化債重點(diǎn)區(qū)域城投以增厚收益；中長(zhǎng)期來(lái)看，待供給預(yù)期對(duì)于債市沖擊過去后，可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期，關(guān)注2-3年期城投配置機(jī)會(huì)，同時(shí)可關(guān)注銷售數(shù)據(jù)改善后的中高等級(jí)國(guó)有地產(chǎn)配置機(jī)會(huì)。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

央行貨幣政策超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期；境內(nèi)監(jiān)管政策收緊；個(gè)體信用事件沖擊導(dǎo)致融資環(huán)境惡化等。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）