(本文作者明明，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

2024年8月以來(lái)，信用市場(chǎng)再現(xiàn)取消與推遲發(fā)行高峰。我們認(rèn)為取消發(fā)行是多方因素共振的結(jié)果，其一是發(fā)債主體主動(dòng)進(jìn)行融資成本管理，其二是發(fā)債主體保護(hù)自身對(duì)于未來(lái)市場(chǎng)的 “定價(jià)權(quán)”，避免因高融資成本釋放“負(fù)面印象”，其三是地方債供給放量引起市場(chǎng)偏謹(jǐn)慎。而11月以來(lái)，信用取消發(fā)行已有邊際放緩。往后看，在信用利率抬升時(shí)期，取消與推遲發(fā)行規(guī)模往往邊際增加，因此供給壓力下，短期內(nèi)取消與推遲發(fā)行規(guī)?；蜻呺H抬升。而后若央行降準(zhǔn)等寬貨幣政策落地，則取消與推遲發(fā)行規(guī)模或邊際回落。企業(yè)融資成本方面，債市資產(chǎn)荒格局已得到緩解，機(jī)構(gòu)投資者無(wú)需過(guò)度下沉以增厚收益，因此對(duì)于中低等級(jí)主體而言，若資金市場(chǎng)流動(dòng)性有所波動(dòng)，融資成本仍存抬升的可能。

▍2024年取消發(fā)行有何變化。

2024年以來(lái)有兩輪取消與推遲發(fā)行高峰，分別為2024年3月與2024年8月。2024年3月，取消發(fā)行的信用債規(guī)模為724.20億元，為2024年以來(lái)的單月最高規(guī)模；2024年8月-10月，信用債取消與推遲發(fā)行規(guī)模共計(jì)為1155.58億元。對(duì)于2024年3月的取消與推遲發(fā)行，與過(guò)去三輪高峰出現(xiàn)在債券市場(chǎng)調(diào)整時(shí)期有所不同的是，3月信用市場(chǎng)利率處于下行區(qū)間，而取消與推遲發(fā)行規(guī)模邊際增長(zhǎng)。本輪取消與推遲發(fā)行或源于資產(chǎn)荒下，發(fā)行人預(yù)期未來(lái)信用市場(chǎng)利率呈下行態(tài)勢(shì)，在自身流動(dòng)性不緊張的情況下，延后發(fā)行更能壓降融資成本，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。對(duì)于2024年8-10月的取消與推遲發(fā)行，需注意的是，本輪取消發(fā)行的高峰并非出現(xiàn)在利率處于較高水平的10月，而是出現(xiàn)在信用利率階段性反轉(zhuǎn)的8月。8月中下旬相對(duì)集中出現(xiàn)取消發(fā)行事件，或源于8月全月信用債利率均呈上行態(tài)勢(shì)，主體取消發(fā)行的意愿更強(qiáng)，而在9月與10月，信用利率均出現(xiàn)階段性下行行情，因此取消與推遲發(fā)行規(guī)模相對(duì)較低。

▍本輪取消發(fā)行有何特征。

從主體評(píng)級(jí)角度看，近年來(lái)AA+及以上的中高等級(jí)規(guī)模占比呈增加態(tài)勢(shì)，2024年3月與8月，AAA評(píng)級(jí)規(guī)模占比均超過(guò)70%，而當(dāng)月新發(fā)信用債中AAA評(píng)級(jí)占比則為65%，發(fā)行人不再如過(guò)去般因監(jiān)管或資質(zhì)等因素“被動(dòng)”取消發(fā)行，而是根據(jù)外部市場(chǎng)因素和自身水平因時(shí)制宜地“主動(dòng)”取消。從行業(yè)角度看，2017年以來(lái)歷輪取消與推遲發(fā)行的主體中，城投行業(yè)與資本貨物行業(yè)占比較高，整體合計(jì)占比超過(guò)50%，而其他行業(yè)則波動(dòng)較大。對(duì)于2024年3月與8月的高峰中，城投債占比低于20%，以資本貨物行業(yè)為主；而9月與10月中，城投債占比則提升至40%以上，高于2024年以來(lái)新發(fā)城投債占新發(fā)信用債的30%，中低等級(jí)占比也出現(xiàn)明顯上升，或源于9月之后城投信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)有所增強(qiáng)，中低等級(jí)城投債發(fā)行利率抬升。

▍信用取消發(fā)行復(fù)盤。

2017年以來(lái)，信用市場(chǎng)經(jīng)歷多輪取消與推遲發(fā)行高峰，歷輪取消與推遲發(fā)行成因各不相同，但均與債券市場(chǎng)利率走勢(shì)存在一定相關(guān)性。2017年至2023年，信用債市場(chǎng)共經(jīng)歷三輪信用取消與推遲發(fā)行高峰，分別為2017年3-4月、2020年11-12月、2022年11月，歷次取消與推遲發(fā)行成因各不相同。此外，歷次取消與推遲發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)時(shí)，均與發(fā)行人對(duì)于當(dāng)前利率走勢(shì)的判斷息息相關(guān)：2017年3-4月，央行上調(diào)OMO利率，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖沖擊債市，債市利率上升，取消與推遲規(guī)模增加；2020年11-12月，超預(yù)期信用時(shí)間使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，信用融資難度與成本均有所增加，取消與推遲發(fā)行規(guī)模提高；2022年11月-12月，理財(cái)贖回潮引起債券市場(chǎng)劇烈調(diào)整，市場(chǎng)波動(dòng)之下較多發(fā)行人選擇取消與推遲發(fā)行。

▍哪些企業(yè)融資成本抬升。

11月以來(lái)，不同等級(jí)主體發(fā)債利率分化，AA(2)及以上等級(jí)的主體發(fā)行利率邊際下行，下行幅度在3-11bps左右，其中高等級(jí)主體發(fā)行利率下行幅度相對(duì)較大，AA-與A+等級(jí)主體發(fā)行利率則仍保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，已接近年初發(fā)行利率的水平。從行業(yè)層面看，11月后少數(shù)行業(yè)平均發(fā)行利率上行，其中城投、多元金融、商業(yè)服務(wù)等行業(yè)平均發(fā)行利率上升幅度較大，上行幅度在4-15bps左右。對(duì)于城投債，在9月以來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)定價(jià)增強(qiáng)與流動(dòng)性擔(dān)憂增加的背景下，中低等級(jí)城投二級(jí)市場(chǎng)估值利率有所上行，傳導(dǎo)至一級(jí)發(fā)行利率，抬升融資成本。對(duì)于多元金融，利率升高的主體主要集中于融資租賃行業(yè)，11月以來(lái)中低等級(jí)主體發(fā)行債券占比有所提升。對(duì)于商業(yè)服務(wù)行業(yè)，發(fā)行利率的抬升同樣源自于中低等級(jí)主體發(fā)債數(shù)量提高。

▍取消發(fā)行是否可能再現(xiàn)。

在化債推進(jìn)與地方債供給放量的背景下，央行通常配合寬貨幣政策以維護(hù)資金面穩(wěn)定，例如2015年央行共進(jìn)行2次降準(zhǔn)操作、2次降息操作、3次“雙降操作”。隨著2024年新一輪化債周期開始，地方債發(fā)行再次加速，我們認(rèn)為央行較大概率再次進(jìn)行降準(zhǔn)操作，以維護(hù)資金面穩(wěn)定。11月以來(lái)，債券市場(chǎng)利率有所下行，信用市場(chǎng)取消與推遲發(fā)行規(guī)模已有邊際下降趨勢(shì)，往后而言，化債推進(jìn)的背景下，預(yù)計(jì)地方政府債發(fā)行規(guī)模較大，因此信用利率仍然存在波動(dòng)的可能。結(jié)合2017年以來(lái)信用取消與推遲發(fā)行規(guī)模變化情況，在信用利率抬升時(shí)期，取消與推遲發(fā)行規(guī)模往往邊際增加，因此供給壓力下，短期內(nèi)取消與推遲發(fā)行規(guī)?；蜻呺H抬升。而后若央行降準(zhǔn)等寬貨幣政策落地，則取消與推遲發(fā)行規(guī)?；蜻呺H回落。發(fā)行利率方面，2024年11月新發(fā)信用債發(fā)行利率較為貼近發(fā)行利率上限。往后看，隨著地方債發(fā)行置換隱債的推進(jìn)，債市資產(chǎn)荒格局已得到緩解，機(jī)構(gòu)投資者無(wú)需過(guò)度下沉以增厚收益，因此對(duì)于中低等級(jí)主體而言，若資金市場(chǎng)流動(dòng)性有所波動(dòng)，融資成本仍存抬升的可能。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

央行貨幣政策超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期；境內(nèi)監(jiān)管政策收緊；個(gè)體信用事件沖擊導(dǎo)致融資環(huán)境惡化等。

（本文僅代表作者觀點(diǎn)。）