（本文作者熊園，國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；楊濤，國盛證券宏觀分析師；劉安林，國盛證券宏觀分析師；穆仁文，國盛證券宏觀分析師；朱慧，國盛證券宏觀分析師）

核心邏輯和主要結(jié)論：展望2025年，干字當(dāng)頭，可能延續(xù)“波動(dòng)大、預(yù)期差大”，經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)的基準(zhǔn)情形很可能是：特朗普新政加大不確定性，美國經(jīng)濟(jì)前低后高、面臨再通脹、降息放緩；我國政策全力各種“穩(wěn)”，更積極、更擴(kuò)張、財(cái)政赤字率可能史上最高，全年應(yīng)會(huì)繼續(xù)“保5%”、并新增“推動(dòng)物價(jià)回升”；實(shí)際GDP節(jié)奏可能“兩頭低、中間高”，關(guān)鍵看地產(chǎn)能否企穩(wěn)、基建實(shí)物工作量能否多增；資產(chǎn)端，年底年初可能階段性“股債雙牛”，全年權(quán)益可能震蕩偏上行，內(nèi)需、順周期、科技有望交替表現(xiàn)；國內(nèi)債牛仍可期、波動(dòng)加大，“上有頂、下有底”（10Y國債收益率區(qū)間可能1.75%-2.3%）；美元指數(shù)高位震蕩，人民幣壓力較大。

回顧2024年，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、政策走向、資產(chǎn)價(jià)格整體表現(xiàn)為“波動(dòng)大、預(yù)期差大”，主因有四：我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能疲弱，本質(zhì)還是內(nèi)需不足、信心不足；前三季度政策落地慢、力度偏克制，9月底以來出臺(tái)組合拳、政策底層邏輯大轉(zhuǎn)向；受制于化債壓力大、土地財(cái)政縮水，地方政府“巧婦難為無米之炊”；海外不確定性高，尤其是美國衰退預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期反復(fù)波動(dòng)，地緣沖突也愈演愈烈。

展望2025年，“干字當(dāng)頭”應(yīng)是關(guān)鍵詞，“波動(dòng)大、預(yù)期差大”可能延續(xù)，關(guān)注四大主線：特朗普再次當(dāng)選的實(shí)際政策，緊盯關(guān)稅升級(jí)和人民幣；我國中央加杠桿的實(shí)際力度，緊盯財(cái)政擴(kuò)張和消費(fèi)支持力度；我國經(jīng)濟(jì)基本面的實(shí)際走勢，緊盯地產(chǎn)、基建、物價(jià)；三中全會(huì)促改革的實(shí)際進(jìn)展，緊盯民生、財(cái)稅、國改、民營、擴(kuò)開放、新質(zhì)生產(chǎn)力。

一、政策面：干字當(dāng)頭、更積極、更擴(kuò)張、更給力，中央加杠桿力度是關(guān)鍵

1、總基調(diào)：9月底一攬子增量出臺(tái)以來，我國政策的底層邏輯已經(jīng)轉(zhuǎn)變，尤其是中央加杠桿的想象空間明顯打開，再考慮到2025年可能繼續(xù)“保5%”，疊加大概率的關(guān)稅升級(jí)，均指向2025年政策大方向?qū)⒏e極、更擴(kuò)張、更給力。

2、主抓手：進(jìn)一步“向內(nèi)求”，擴(kuò)內(nèi)需為主，包括促消費(fèi)（可能會(huì)有新一輪消費(fèi)補(bǔ)貼），穩(wěn)地產(chǎn)（調(diào)整收儲(chǔ)政策、北上進(jìn)一步松綁限購限售），拉基建（籌劃更多大型基建項(xiàng)目、放松專項(xiàng)債項(xiàng)目審批），強(qiáng)產(chǎn)業(yè)（現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系）。

3、貨幣端：寬松還是大方向，全年降準(zhǔn)降息均可能2-3次，結(jié)構(gòu)性工具仍是發(fā)力重點(diǎn)；全年社融增速小升，節(jié)奏先上后下、高點(diǎn)在三季度，M1同比有望轉(zhuǎn)正。

4、財(cái)政端：延續(xù)積極，我們預(yù)計(jì)：2025年一般赤字率升至3.5%-4%以上，專項(xiàng)債擴(kuò)至4.5萬億以上，特別國債規(guī)模至2-3萬億以上，對(duì)應(yīng)看全口徑赤字率（廣義赤字率）可能接近9%甚至更高，預(yù)示2025年赤字率有望成為史上最高。

5、制度端：促改革可能提速，2025年是二十屆三中全會(huì)精神落實(shí)的關(guān)鍵一年，在“及時(shí)推出一批條件成熟、可感可及的改革舉措”要求下，可重點(diǎn)關(guān)注5大類改革：惠民生（生育補(bǔ)貼）、財(cái)稅體制改革、國企改革、穩(wěn)民營經(jīng)濟(jì)、新質(zhì)生產(chǎn)力。

6、政策節(jié)奏：政治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議（12月上中旬），明年兩會(huì)（預(yù)計(jì)3月）、政治局會(huì)議（預(yù)計(jì)4/7/10/12月）、美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議（3月很關(guān)鍵）。

二、基本面：可能繼續(xù)“保5%”，內(nèi)需升、外需降，緊盯關(guān)稅、地產(chǎn)、基建

1、全球看，逐步走出“肥尾”，樂觀情形可能觸底回升、節(jié)奏前低后高。“降息效果顯現(xiàn)+杠桿充分去化+信貸條件改善”的共同作用下，預(yù)計(jì)2025年全球經(jīng)濟(jì)將逐步走出“肥尾”階段，樂觀情形下有望開啟新一輪上行周期，其中：歐洲經(jīng)濟(jì)最快在2025年初回升，美國經(jīng)濟(jì)更有可能在2025下半年回升。

2、國內(nèi)看，可能繼續(xù)“保5%”，節(jié)奏“中間高、兩頭低”，關(guān)稅和政策力度是關(guān)鍵。2024年，我國經(jīng)濟(jì)呈先升后降再反彈的“N”字型走勢，全年GDP有望實(shí)現(xiàn)5%；2025年預(yù)計(jì)政策繼續(xù)加碼、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步修復(fù)，全年可能繼續(xù)“保5%”，結(jié)合基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)：2025全年GDP實(shí)際增速5%左右，Q1-Q4當(dāng)季增速分別為5.0%、5.1%、5.1%、4.7%。名義GDP增速約為4.8%左右。鑒于可能的關(guān)稅沖擊，政策實(shí)際力度和落地節(jié)奏仍存在較大不確定性，對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)節(jié)奏也會(huì)變數(shù)較大。

3、結(jié)構(gòu)看，投資、消費(fèi)反彈是主支撐，出口回落是主拖累，緊盯地產(chǎn)和基建實(shí)物工作量。

1）內(nèi)需修復(fù)：消費(fèi)預(yù)計(jì)溫和修復(fù)，收入反彈是主支撐，財(cái)富縮水仍制約，支持政策待加碼；地產(chǎn)投資短暫反彈后可能再度回落，但整體跌幅有所收窄；基建在政策支持下保持高增，實(shí)物工作量有望回升。

2）外需回落：如果沒有額外加征關(guān)稅，基準(zhǔn)情形下我國出口增速約為3.0%左右，后續(xù)緊盯特朗普對(duì)我國可能加征關(guān)稅的時(shí)間和稅率，中性情形下可能拖累我國2025年出口約3.0個(gè)百分點(diǎn)（6.0÷2）；換言之，2025年我國出口同比增速可能降至0%左右。而制造業(yè)投資和工業(yè)生產(chǎn)受出口回落拖累，預(yù)計(jì)高位小幅放緩，補(bǔ)庫之路仍然坎坷。

三、流動(dòng)性：美國面臨再通脹，中國物價(jià)低位小升，國內(nèi)債?？善冢嗣駧艍毫Υ?/span>

1、物價(jià)：美國再通脹風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)CPI、PPI延續(xù)低位，可能的限產(chǎn)是大擾動(dòng)

>美國物價(jià)：2025年美國通脹面臨三重上行壓力：一是住房通脹可能止跌反彈，二是“工資-物價(jià)螺旋”壓力加大，三是特朗普可能加征關(guān)稅。根據(jù)測算，在不考慮關(guān)稅的影響下，2025Q1-Q4美國CPI同比分別為2.3%、2.2%、2.4%、2.4%，核心CPI同比分別為2.8%、2.7%、2.7%、2.6%，仍高于美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)。

>國內(nèi)物價(jià)：預(yù)計(jì)中國CPI、PPI可能仍會(huì)延續(xù)低位震蕩：CPI方面，2025年中樞預(yù)計(jì)約0.7%，Q1-Q4分別為0.9%、0.6%、0.4%、0.8%，關(guān)注消費(fèi)、豬肉、房租等影響因素；PPI方面，2025年中樞預(yù)計(jì)約為-1.5%，Q1-Q4分別為-1.9%、-1.9%、-0.9%、-1.3%，重點(diǎn)關(guān)注油價(jià)、國內(nèi)大宗、產(chǎn)能過剩行業(yè)價(jià)格走勢。

2、利率：貨幣寬松、財(cái)政發(fā)力、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的大背景下，預(yù)計(jì)利率整體偏震蕩偏下行、區(qū)間在1.75%-2.3%，基本面仍是核心變量。但鑒于地緣政治、地產(chǎn)修復(fù)不確定性等因素，基本面修復(fù)節(jié)奏、幅度存在較大不確定性，對(duì)應(yīng)利率波動(dòng)可能放大。

3、匯率：預(yù)計(jì)2025年美元指數(shù)很可能震蕩為主，總走勢相比107左右的高位（11月下旬）應(yīng)趨于回落、但回落空間不會(huì)太大；人民幣面臨較大貶值壓力（也要警惕類似“廣場協(xié)議”的被迫升值），鑒于國內(nèi)政策偏擴(kuò)張，也無須過于悲觀。

四、中觀面：“加征關(guān)稅、化債、貨幣政策框架變化、區(qū)域規(guī)劃”四大焦點(diǎn)

1、加征關(guān)稅升級(jí)的行業(yè)影響：基于特朗普的貿(mào)易主張、美國對(duì)華進(jìn)口依賴、當(dāng)前美國自華進(jìn)口關(guān)稅、2018年各個(gè)行業(yè)的關(guān)稅彈性、中國對(duì)美出口依賴等視角，電子、紡織服飾、家用電器、基礎(chǔ)化工等行業(yè)受影響可能最大，其次是建材、有色金屬、輕工制造、電力設(shè)備與新能源等也需重點(diǎn)關(guān)注；計(jì)算機(jī)、鋼鐵等行業(yè)如果加征關(guān)稅落地，對(duì)美出口可能下降較多、但對(duì)相關(guān)行業(yè)整體影響有限；食品飲料、石油石化、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物、國防軍工等行業(yè)受影響相對(duì)偏小。

2、10萬億化債對(duì)消費(fèi)的影響：整體看，化債緩解地方財(cái)政壓力、清償企業(yè)應(yīng)收賬款，直接利好政府和企業(yè)消費(fèi)。結(jié)構(gòu)看，按受益程度分為三類：1）直接受益類：文化辦公用品、書報(bào)雜志等，體現(xiàn)為地方財(cái)政支出和書報(bào)雜志消費(fèi)增速、企業(yè)管理費(fèi)用和辦公用品消費(fèi)增速的相關(guān)性較好。2）部分受益類：如汽車中的商務(wù)車，家具中的辦公桌椅、文件柜，商用家電、健身器材、通訊器材的固定電話機(jī)等。3）間接受益類：如必選消費(fèi)、建材、化妝品、金銀珠寶等。

3、貨幣政策框架變化的影響：伴隨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，貨幣政策框架也正發(fā)生變化，尤其是貨幣政策調(diào)控中間變量的調(diào)整、利率調(diào)控機(jī)制、二級(jí)市場國債買賣等。對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)而言，注意兩點(diǎn)變化：一是總量金融指標(biāo)（社融、M2等）波動(dòng)性下降、同時(shí)趨勢性向下，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的指示作用弱化，基本面的邊際變化需更多關(guān)注M1、物價(jià)等指標(biāo)；二是伴隨流動(dòng)性投放方式更加多樣化，央行對(duì)于利率的掌控程度上升，也預(yù)示過去機(jī)構(gòu)央行占主導(dǎo)的債券市場，在未來可能需要更多注意央行操作的影響。

4、重大區(qū)域規(guī)劃的投資機(jī)會(huì)：區(qū)域規(guī)劃和戰(zhàn)略具備前瞻性及政策協(xié)同支持的確定性，短期可關(guān)注兩大維度：一是新發(fā)展格局下西部大開發(fā)，遵循“大保護(hù)、大開發(fā)、高質(zhì)量發(fā)展”；二是國務(wù)院已審批通過11城2021-2035年國土空間規(guī)劃，關(guān)注各地“標(biāo)簽”，其中：功能定位看，成都定位為“西部經(jīng)濟(jì)/科技創(chuàng)新/對(duì)外交往中心”；服務(wù)重大戰(zhàn)略看，如廣州、深圳等要服務(wù)于“一帶一路”倡議；優(yōu)先支持產(chǎn)業(yè)看，支持特色海洋產(chǎn)業(yè)集群（廣州）、創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)發(fā)展（深圳）、金融（成都）。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。