（本文作者熊園，國盛證券首席經(jīng)濟學家；楊濤，國盛證券宏觀分析師；劉安林，國盛證券宏觀分析師；穆仁文，國盛證券宏觀分析師；朱慧，國盛證券宏觀分析師）

核心邏輯和主要結(jié)論：展望2025年，干字當頭，可能延續(xù)“波動大、預期差大”，經(jīng)濟和資產(chǎn)的基準情形很可能是：特朗普新政加大不確定性，美國經(jīng)濟前低后高、面臨再通脹、降息放緩；我國政策全力各種“穩(wěn)”，更積極、更擴張、財政赤字率可能史上最高，全年應會繼續(xù)“保5%”、并新增“推動物價回升”；實際GDP節(jié)奏可能“兩頭低、中間高”，關鍵看地產(chǎn)能否企穩(wěn)、基建實物工作量能否多增；資產(chǎn)端，年底年初可能階段性“股債雙牛”，全年權(quán)益可能震蕩偏上行，內(nèi)需、順周期、科技有望交替表現(xiàn)；國內(nèi)債牛仍可期、波動加大，“上有頂、下有底”（10Y國債收益率區(qū)間可能1.75%-2.3%）；美元指數(shù)高位震蕩，人民幣壓力較大。

回顧2024年，我國經(jīng)濟運行、政策走向、資產(chǎn)價格整體表現(xiàn)為“波動大、預期差大”，主因有四：我國經(jīng)濟內(nèi)生動能疲弱，本質(zhì)還是內(nèi)需不足、信心不足；前三季度政策落地慢、力度偏克制，9月底以來出臺組合拳、政策底層邏輯大轉(zhuǎn)向；受制于化債壓力大、土地財政縮水，地方政府“巧婦難為無米之炊”；海外不確定性高，尤其是美國衰退預期和美聯(lián)儲降息預期反復波動，地緣沖突也愈演愈烈。

展望2025年，“干字當頭”應是關鍵詞，“波動大、預期差大”可能延續(xù)，關注四大主線：特朗普再次當選的實際政策，緊盯關稅升級和人民幣；我國中央加杠桿的實際力度，緊盯財政擴張和消費支持力度；我國經(jīng)濟基本面的實際走勢，緊盯地產(chǎn)、基建、物價；三中全會促改革的實際進展，緊盯民生、財稅、國改、民營、擴開放、新質(zhì)生產(chǎn)力。

一、政策面：干字當頭、更積極、更擴張、更給力，中央加杠桿力度是關鍵

1、總基調(diào)：9月底一攬子增量出臺以來，我國政策的底層邏輯已經(jīng)轉(zhuǎn)變，尤其是中央加杠桿的想象空間明顯打開，再考慮到2025年可能繼續(xù)“保5%”，疊加大概率的關稅升級，均指向2025年政策大方向?qū)⒏e極、更擴張、更給力。

2、主抓手：進一步“向內(nèi)求”，擴內(nèi)需為主，包括促消費（可能會有新一輪消費補貼），穩(wěn)地產(chǎn)（調(diào)整收儲政策、北上進一步松綁限購限售），拉基建（籌劃更多大型基建項目、放松專項債項目審批），強產(chǎn)業(yè)（現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系）。

3、貨幣端：寬松還是大方向，全年降準降息均可能2-3次，結(jié)構(gòu)性工具仍是發(fā)力重點；全年社融增速小升，節(jié)奏先上后下、高點在三季度，M1同比有望轉(zhuǎn)正。

4、財政端：延續(xù)積極，我們預計：2025年一般赤字率升至3.5%-4%以上，專項債擴至4.5萬億以上，特別國債規(guī)模至2-3萬億以上，對應看全口徑赤字率（廣義赤字率）可能接近9%甚至更高，預示2025年赤字率有望成為史上最高。

5、制度端：促改革可能提速，2025年是二十屆三中全會精神落實的關鍵一年，在“及時推出一批條件成熟、可感可及的改革舉措”要求下，可重點關注5大類改革：惠民生（生育補貼）、財稅體制改革、國企改革、穩(wěn)民營經(jīng)濟、新質(zhì)生產(chǎn)力。

6、政策節(jié)奏：政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議（12月上中旬），明年兩會（預計3月）、政治局會議（預計4/7/10/12月）、美聯(lián)儲議息會議（3月很關鍵）。

二、基本面：可能繼續(xù)“保5%”，內(nèi)需升、外需降，緊盯關稅、地產(chǎn)、基建

1、全球看，逐步走出“肥尾”，樂觀情形可能觸底回升、節(jié)奏前低后高。“降息效果顯現(xiàn)+杠桿充分去化+信貸條件改善”的共同作用下，預計2025年全球經(jīng)濟將逐步走出“肥尾”階段，樂觀情形下有望開啟新一輪上行周期，其中：歐洲經(jīng)濟最快在2025年初回升，美國經(jīng)濟更有可能在2025下半年回升。

2、國內(nèi)看，可能繼續(xù)“保5%”，節(jié)奏“中間高、兩頭低”，關稅和政策力度是關鍵。2024年，我國經(jīng)濟呈先升后降再反彈的“N”字型走勢，全年GDP有望實現(xiàn)5%；2025年預計政策繼續(xù)加碼、推動經(jīng)濟進一步修復，全年可能繼續(xù)“保5%”，結(jié)合基數(shù)效應，預計：2025全年GDP實際增速5%左右，Q1-Q4當季增速分別為5.0%、5.1%、5.1%、4.7%。名義GDP增速約為4.8%左右。鑒于可能的關稅沖擊，政策實際力度和落地節(jié)奏仍存在較大不確定性，對應經(jīng)濟節(jié)奏也會變數(shù)較大。

3、結(jié)構(gòu)看，投資、消費反彈是主支撐，出口回落是主拖累，緊盯地產(chǎn)和基建實物工作量。

1）內(nèi)需修復：消費預計溫和修復，收入反彈是主支撐，財富縮水仍制約，支持政策待加碼；地產(chǎn)投資短暫反彈后可能再度回落，但整體跌幅有所收窄；基建在政策支持下保持高增，實物工作量有望回升。

2）外需回落：如果沒有額外加征關稅，基準情形下我國出口增速約為3.0%左右，后續(xù)緊盯特朗普對我國可能加征關稅的時間和稅率，中性情形下可能拖累我國2025年出口約3.0個百分點（6.0÷2）；換言之，2025年我國出口同比增速可能降至0%左右。而制造業(yè)投資和工業(yè)生產(chǎn)受出口回落拖累，預計高位小幅放緩，補庫之路仍然坎坷。

三、流動性：美國面臨再通脹，中國物價低位小升，國內(nèi)債?？善冢嗣駧艍毫Υ?/span>

1、物價：美國再通脹風險，國內(nèi)CPI、PPI延續(xù)低位，可能的限產(chǎn)是大擾動

>美國物價：2025年美國通脹面臨三重上行壓力：一是住房通脹可能止跌反彈，二是“工資-物價螺旋”壓力加大，三是特朗普可能加征關稅。根據(jù)測算，在不考慮關稅的影響下，2025Q1-Q4美國CPI同比分別為2.3%、2.2%、2.4%、2.4%，核心CPI同比分別為2.8%、2.7%、2.7%、2.6%，仍高于美聯(lián)儲的政策目標。

>國內(nèi)物價：預計中國CPI、PPI可能仍會延續(xù)低位震蕩：CPI方面，2025年中樞預計約0.7%，Q1-Q4分別為0.9%、0.6%、0.4%、0.8%，關注消費、豬肉、房租等影響因素；PPI方面，2025年中樞預計約為-1.5%，Q1-Q4分別為-1.9%、-1.9%、-0.9%、-1.3%，重點關注油價、國內(nèi)大宗、產(chǎn)能過剩行業(yè)價格走勢。

2、利率：貨幣寬松、財政發(fā)力、經(jīng)濟企穩(wěn)的大背景下，預計利率整體偏震蕩偏下行、區(qū)間在1.75%-2.3%，基本面仍是核心變量。但鑒于地緣政治、地產(chǎn)修復不確定性等因素，基本面修復節(jié)奏、幅度存在較大不確定性，對應利率波動可能放大。

3、匯率：預計2025年美元指數(shù)很可能震蕩為主，總走勢相比107左右的高位（11月下旬）應趨于回落、但回落空間不會太大；人民幣面臨較大貶值壓力（也要警惕類似“廣場協(xié)議”的被迫升值），鑒于國內(nèi)政策偏擴張，也無須過于悲觀。

四、中觀面：“加征關稅、化債、貨幣政策框架變化、區(qū)域規(guī)劃”四大焦點

1、加征關稅升級的行業(yè)影響：基于特朗普的貿(mào)易主張、美國對華進口依賴、當前美國自華進口關稅、2018年各個行業(yè)的關稅彈性、中國對美出口依賴等視角，電子、紡織服飾、家用電器、基礎化工等行業(yè)受影響可能最大，其次是建材、有色金屬、輕工制造、電力設備與新能源等也需重點關注；計算機、鋼鐵等行業(yè)如果加征關稅落地，對美出口可能下降較多、但對相關行業(yè)整體影響有限；食品飲料、石油石化、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物、國防軍工等行業(yè)受影響相對偏小。

2、10萬億化債對消費的影響：整體看，化債緩解地方財政壓力、清償企業(yè)應收賬款，直接利好政府和企業(yè)消費。結(jié)構(gòu)看，按受益程度分為三類：1）直接受益類：文化辦公用品、書報雜志等，體現(xiàn)為地方財政支出和書報雜志消費增速、企業(yè)管理費用和辦公用品消費增速的相關性較好。2）部分受益類：如汽車中的商務車，家具中的辦公桌椅、文件柜，商用家電、健身器材、通訊器材的固定電話機等。3）間接受益類：如必選消費、建材、化妝品、金銀珠寶等。

3、貨幣政策框架變化的影響：伴隨經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，貨幣政策框架也正發(fā)生變化，尤其是貨幣政策調(diào)控中間變量的調(diào)整、利率調(diào)控機制、二級市場國債買賣等。對于資產(chǎn)定價而言，注意兩點變化：一是總量金融指標（社融、M2等）波動性下降、同時趨勢性向下，對于經(jīng)濟的指示作用弱化，基本面的邊際變化需更多關注M1、物價等指標；二是伴隨流動性投放方式更加多樣化，央行對于利率的掌控程度上升，也預示過去機構(gòu)央行占主導的債券市場，在未來可能需要更多注意央行操作的影響。

4、重大區(qū)域規(guī)劃的投資機會：區(qū)域規(guī)劃和戰(zhàn)略具備前瞻性及政策協(xié)同支持的確定性，短期可關注兩大維度：一是新發(fā)展格局下西部大開發(fā)，遵循“大保護、大開發(fā)、高質(zhì)量發(fā)展”；二是國務院已審批通過11城2021-2035年國土空間規(guī)劃，關注各地“標簽”，其中：功能定位看，成都定位為“西部經(jīng)濟/科技創(chuàng)新/對外交往中心”；服務重大戰(zhàn)略看，如廣州、深圳等要服務于“一帶一路”倡議；優(yōu)先支持產(chǎn)業(yè)看，支持特色海洋產(chǎn)業(yè)集群（廣州）、創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)發(fā)展（深圳）、金融（成都）。

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