行至年底，2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將走向何方以及相應(yīng)政策將如何作為成為各方討論的焦點(diǎn)。

財(cái)政政策被寄予厚望，赤字率是關(guān)鍵。在一系列財(cái)政政策工具中，赤字率不僅意味著財(cái)政力度的大小，還發(fā)揮著“信號(hào)傳遞”、穩(wěn)定預(yù)期進(jìn)而提振資本市場(chǎng)的重要作用。赤字的絕對(duì)規(guī)模相差不大，1個(gè)百分點(diǎn)差距在1.3萬億~1.4萬億元，但信號(hào)意義和穩(wěn)定預(yù)期的意義卻相差甚遠(yuǎn)，建議赤字率在3.5%以上乃至4.0%。

2025年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主線：六個(gè)基本判斷

一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋始于2010年，目前仍處于“三期疊加”中的“增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期”，這緣自周期性、結(jié)構(gòu)性和外部性問題的疊加，這是發(fā)展中的問題，具有一定的規(guī)律性。同時(shí)要看到，我國(guó)進(jìn)入GDP的“5時(shí)代”相對(duì)短暫，要采取措施盡可能讓名義增速和實(shí)際增速在“5時(shí)代”更長(zhǎng)些，有利于就業(yè)穩(wěn)定、有利于居民收入增長(zhǎng)、有利于獲得感的提高和社會(huì)穩(wěn)定。

從周期性看，雖然有庫(kù)存周期、產(chǎn)能周期、房地產(chǎn)周期、創(chuàng)新周期等小周期、中周期和大周期，但經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的本質(zhì)是人的活動(dòng)，因此人口周期是決定性的。由于1962~1972年是人口生育高峰期，意味著2022~2032年是人口老齡化加速高峰，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、財(cái)政和社保等都將產(chǎn)生明顯影響。人口周期勢(shì)必影響房地產(chǎn)周期和形勢(shì)等，引發(fā)房地產(chǎn)趨勢(shì)性尋底、土地財(cái)政轉(zhuǎn)型等問題。從結(jié)構(gòu)性看，中國(guó)還存在城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)以及地方政府重供給、輕需求等制約需求擴(kuò)大的體制機(jī)制等。從外部性看，百年未有之變局尤其是逆全球化和超級(jí)大國(guó)的打壓使得中國(guó)迫切需要從依賴外需轉(zhuǎn)向內(nèi)需驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式，短期自然也面臨調(diào)整壓力。

二是2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主導(dǎo)因素從2023~2024年房地產(chǎn)和地方債務(wù)轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)和特朗普沖擊，當(dāng)然地方債務(wù)問題仍需引起關(guān)注，即進(jìn)入“2+1”階段。一攬子增量政策后，房地產(chǎn)市場(chǎng)正在筑底回穩(wěn)，保供給、促需求和穩(wěn)房?jī)r(jià)仍是核心任務(wù)，仍影響著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。同時(shí)，特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)將導(dǎo)致中國(guó)短期出現(xiàn)“搶出口”現(xiàn)象，但全年出口仍將承壓；對(duì)中國(guó)的科技戰(zhàn)、金融戰(zhàn)、國(guó)際規(guī)則戰(zhàn)、國(guó)際輿論戰(zhàn)等還將延續(xù)并升級(jí)，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)和匯率產(chǎn)生不利影響。此外，還將影響中國(guó)的財(cái)稅和貨幣政策，特朗普減稅可能倒逼中國(guó)減稅，這可能引發(fā)中國(guó)宏觀稅負(fù)進(jìn)一步下行，推升債務(wù)規(guī)模；特朗普加征關(guān)稅、減稅刺激需求、控制移民等行動(dòng)將推升美國(guó)“再通脹”，從而導(dǎo)致降息節(jié)奏放緩，掣肘中國(guó)貨幣政策。當(dāng)然，我國(guó)財(cái)政貨幣政策應(yīng)當(dāng)以我為主。化債緩解了地方政府的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但化債仍未結(jié)束，部分區(qū)域仍面臨付息壓力和“三保”壓力。要充分利用時(shí)間窗口構(gòu)建債務(wù)管理長(zhǎng)效機(jī)制和深化財(cái)稅體制改革，核心是建立債務(wù)和資本預(yù)算、提高中央事權(quán)和支出比重。

三是2025年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)可設(shè)置為“雙5”，即名義增速和實(shí)際增速均達(dá)到5%，更加強(qiáng)調(diào)增長(zhǎng)的就業(yè)導(dǎo)向，以就業(yè)和物價(jià)作為政策是否需要繼續(xù)和加大力度的重要標(biāo)準(zhǔn)。名義GDP增速已經(jīng)連續(xù)6個(gè)季度低于實(shí)際GDP增速，名義增速偏低，影響政府收入、企業(yè)利潤(rùn)和居民收入，可能擴(kuò)大宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受的差距，影響數(shù)據(jù)公信力。

四是從需求看，2025年消費(fèi)和基建投資將回升，房地產(chǎn)投資降幅收窄，但出口和制造業(yè)投資回落。不必過多糾結(jié)于要投資還是要消費(fèi)，關(guān)鍵是投資和消費(fèi)的結(jié)構(gòu)以及是否投向有經(jīng)濟(jì)或者有社會(huì)效益的領(lǐng)域上，當(dāng)然從過度重投資轉(zhuǎn)向投資消費(fèi)并重也是必要的。消費(fèi)需求可能在房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)逐步穩(wěn)定的基礎(chǔ)上而部分釋放；房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步止跌回穩(wěn)，對(duì)房地產(chǎn)投資也是正向貢獻(xiàn)，但房地產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及引發(fā)的上下游三角債問題依然要引起關(guān)注；出口在特朗普加征關(guān)稅的作用下大概率回落；2024年制造業(yè)投資基數(shù)較高，在設(shè)備更新和高端化、智能化、綠色化的支持下，2025年投資增速將略有所回落而非大幅下滑。

五是2025年可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)包括：特朗普經(jīng)濟(jì)沖擊、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、未納入隱性債務(wù)的地方兜底責(zé)任和付息壓力、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)和匯率大幅波動(dòng)、中小地方商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)、非經(jīng)濟(jì)因素沖擊等。

六是實(shí)現(xiàn)“雙5”目標(biāo)要采取大力度的財(cái)政貨幣政策，力度要大、節(jié)奏要快，要走在預(yù)期前面，更重要的是通過改革釋放微觀主體的積極性，降低各方的不確定性，提高安全感，構(gòu)建更加包容的制度，對(duì)于趨利性執(zhí)法等影響預(yù)期的非經(jīng)濟(jì)行動(dòng)和輿論要第一時(shí)間表明鮮明態(tài)度并堅(jiān)決制止。

其一，行業(yè)監(jiān)管政策要更加規(guī)范化、法治化，劃定負(fù)面行為清單，主要通過《反壟斷法》《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》等規(guī)范企業(yè)行為；其二，推出正反兩方面提振預(yù)期、改善營(yíng)商環(huán)境的案例，以實(shí)際案例和處置結(jié)果彰顯對(duì)趨利性執(zhí)法等的態(tài)度；其三，強(qiáng)化預(yù)期管理，強(qiáng)化與市場(chǎng)的溝通，及時(shí)回應(yīng)異常數(shù)據(jù)和社會(huì)關(guān)切；其四，放開市場(chǎng)準(zhǔn)入，支持發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力尤其是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)；其五，優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步解決居民的后顧之憂，提高對(duì)各方有較強(qiáng)共識(shí)的群體的補(bǔ)貼（失業(yè)大學(xué)生、農(nóng)村養(yǎng)老群體、二孩以上家庭），強(qiáng)化轉(zhuǎn)移支付的人口掛鉤導(dǎo)向，真正推動(dòng)“以人為本”，逐步釋放城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)制約的住房和消費(fèi)需求。

優(yōu)化四個(gè)財(cái)政理念

第一，3%赤字率并非鐵律，該突破就要突破。過去一直在講3%是遵守財(cái)政紀(jì)律與否的標(biāo)準(zhǔn)線，實(shí)際上赤字率不論是3%還是4%，都難以真正起到約束財(cái)政紀(jì)律的作用。財(cái)政紀(jì)律的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是嚴(yán)格的問責(zé)制度以及完善的財(cái)政管理制度。過去我國(guó)長(zhǎng)期采用“控赤字、擴(kuò)專項(xiàng)債”的理念，控制3%的赤字率，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展又需要很多資金，結(jié)果是專項(xiàng)債規(guī)模逐年增加，還不夠怎么辦？這就滋生了大量的隱性債務(wù)，就形成了“控赤字、擴(kuò)專項(xiàng)債和隱性債務(wù)持續(xù)增加”的財(cái)政實(shí)踐。因?yàn)槭杖攵说暮暧^稅負(fù)往下走，支出端剛性不減，這中間必然會(huì)有缺口，這個(gè)缺口通過赤字彌補(bǔ)是有限的；專項(xiàng)債規(guī)模還不夠，就只能導(dǎo)致隱性債務(wù)擴(kuò)張。另外可以看到，3%赤字率的發(fā)源地歐盟，在遇到?jīng)_擊的年份很多國(guó)家早已經(jīng)突破了3%的約束。

第二，衡量財(cái)政政策的積極程度，有必要從盯住靜態(tài)的赤字率轉(zhuǎn)到盯住財(cái)政支出增速，支出增速達(dá)到或者接近名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就是積極的。赤字率是靜態(tài)的，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是動(dòng)態(tài)的，長(zhǎng)期以一個(gè)靜態(tài)指標(biāo)來支持動(dòng)態(tài)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，是不合適的。財(cái)政收入會(huì)不斷波動(dòng)，根據(jù)確定的赤字率和赤字規(guī)模進(jìn)而確定支出規(guī)模，可能就會(huì)出現(xiàn)順周期的行為。

第三，經(jīng)濟(jì)下行期的財(cái)政政策應(yīng)當(dāng)以支出政策而非收入政策為主。在經(jīng)濟(jì)下行期企業(yè)和居民信心不足的情況下，寄希望于收入端的減稅降費(fèi)政策來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，效果是有限的。減稅減到了企業(yè)和居民，但是企業(yè)和居民信心不足，企業(yè)難以大幅追加投資、居民難以大幅增加消費(fèi)，所以減稅降費(fèi)所帶來的結(jié)果就是債務(wù)增加但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有限。減稅降費(fèi)導(dǎo)致收入減少但支出剛性難以削減，體現(xiàn)在分子端債務(wù)增加，但是分母端對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)是有限的，于是政府負(fù)債率被動(dòng)上升。所以在經(jīng)濟(jì)下行期采用支出政策可能效果更好。

第四，優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，財(cái)政政策重點(diǎn)從投資為主轉(zhuǎn)向投資與消費(fèi)并重。投資和消費(fèi)同等重要，關(guān)鍵是投資方向的問題。我們團(tuán)隊(duì)最近對(duì)十個(gè)經(jīng)濟(jì)體的公共投資以及國(guó)內(nèi)31個(gè)省份的基建投資做了比較，發(fā)現(xiàn)投資存在的問題是：人均不足、結(jié)構(gòu)性問題更多，結(jié)構(gòu)性問題體現(xiàn)為“硬基建多、軟基建少”“人口流入的東部地區(qū)的基建不足、人口流出的區(qū)域基建過剩”?；ㄍ顿Y還是有空間的，基建投資未來可能需要與四個(gè)方向掛鉤。第一是跟人口流動(dòng)掛鉤，人口持續(xù)流入的區(qū)域可以加大基建投入；第二是跟人口結(jié)構(gòu)掛鉤，對(duì)于醫(yī)療養(yǎng)老方面的投資需要增加；第三是要與提高潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率掛鉤，要投向新基建、新能源等，突破“卡脖子”領(lǐng)域；第四是要與安全掛鉤，包括老舊小區(qū)的燃?xì)夤艿?、地下管廊、露天電線的排布等都需要改善。不要糾結(jié)于要投資還是要消費(fèi)，都需要，關(guān)鍵是兩者的結(jié)構(gòu)比例以及找到有經(jīng)濟(jì)或者社會(huì)效益的領(lǐng)域。

2025年財(cái)政政策的六點(diǎn)建議

一是建議赤字率提高到3.5%以上乃至4.0%，可起到擴(kuò)大總需求、釋放穩(wěn)增長(zhǎng)的強(qiáng)烈信號(hào)以穩(wěn)定預(yù)期、緩解地方財(cái)政壓力三重功效。3.5%和4%的赤字率分別對(duì)應(yīng)2025年的赤字為4.8萬億元和5.5萬億元。

為何要通過上調(diào)赤字率而非增加超長(zhǎng)期特別國(guó)債、專項(xiàng)債額度的方式呢？其一，赤字率上調(diào)到4.0%，赤字中的國(guó)債和一般債相較特別國(guó)債、專項(xiàng)債的使用約束條件少，能更快地形成支出，擴(kuò)大總需求。

其二，赤字率指標(biāo)相比其他財(cái)政工具有特殊的意義，公眾主要根據(jù)該指標(biāo)而非綜合指標(biāo)來判斷財(cái)政政策積極程度，赤字率信號(hào)意義顯著，更有利于穩(wěn)定預(yù)期和信心，而且能直接提振資本市場(chǎng)。

其三，赤字相對(duì)超長(zhǎng)期特別國(guó)債、專項(xiàng)債而言，無論是中央發(fā)國(guó)債再轉(zhuǎn)移支付給地方政府，還是地方政府發(fā)一般債，地方政府可自由支配的程度更大，有利于緩解地方財(cái)政壓力，進(jìn)一步促進(jìn)地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)和改善民生。

二是財(cái)政政策從盯住赤字率到支出增速，有必要根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、財(cái)政收入和專項(xiàng)債發(fā)行使用情況及時(shí)追加預(yù)算，提高支出增速，更好地發(fā)揮財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)的功能。如果2025年財(cái)政收入再度低于預(yù)期、專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度偏慢以至于影響到財(cái)政支出增速提高，影響財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)的能力，有必要果斷追加預(yù)算。動(dòng)作要快，要走在市場(chǎng)預(yù)期前面。

三是改革專項(xiàng)債制度，包括短期放寬專項(xiàng)債的使用范圍、從“額度找項(xiàng)目”改為“項(xiàng)目定額度”、額度分配向債務(wù)負(fù)擔(dān)輕和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)好的人口流入地區(qū)傾斜，長(zhǎng)期看專項(xiàng)債要回歸本源、將部分專項(xiàng)債新增額度調(diào)整為一般債。考慮到2024年專項(xiàng)債新增額度為3.9萬億元，2025年要擴(kuò)大使用范圍，預(yù)計(jì)規(guī)?？蛇_(dá)4.5萬億元。

四是加大對(duì)特定群體的補(bǔ)助和支持，以提高其抗風(fēng)險(xiǎn)能力并提振消費(fèi)。包括對(duì)失業(yè)大學(xué)生的補(bǔ)助、對(duì)農(nóng)村老人群體的補(bǔ)貼、對(duì)于二孩以上家庭的特定補(bǔ)貼等。

五是要高度關(guān)注化債之后的地方財(cái)政形勢(shì)，尤其是關(guān)注未納入隱性債務(wù)但地方政府仍可能承擔(dān)兜底責(zé)任的支出負(fù)擔(dān)，充分利用化債騰出的時(shí)間窗口，構(gòu)建債務(wù)管理的長(zhǎng)效機(jī)制與深化財(cái)稅體制改革。

其一，從“化債中發(fā)展”真正轉(zhuǎn)向“發(fā)展中化債”，化解了地方政府的現(xiàn)金流，但是部分未納入隱性債務(wù)但地方政府仍可能承擔(dān)兜底責(zé)任的支出負(fù)擔(dān)包括城投平臺(tái)債務(wù)、拖欠賬款等要繼續(xù)引起重視。

其二，在四本經(jīng)常性預(yù)算之外，研究建立債務(wù)預(yù)算和資本預(yù)算，與政府資產(chǎn)負(fù)債表和綜合財(cái)務(wù)報(bào)告銜接。當(dāng)前我國(guó)政府債務(wù)管理主要是余額和限額管理，尚未編制涵蓋規(guī)模、結(jié)構(gòu)、還本付息計(jì)劃、投向等更詳細(xì)的債務(wù)預(yù)算，債務(wù)約束力不足，有必要建立起債務(wù)預(yù)算和資本預(yù)算。資本預(yù)算即針對(duì)政府固定資產(chǎn)投資等能夠形成公共固定資產(chǎn)的財(cái)政支出活動(dòng)編制的預(yù)算；債務(wù)預(yù)算是對(duì)政府債務(wù)規(guī)模、結(jié)構(gòu)、還本付息計(jì)劃等進(jìn)行詳細(xì)規(guī)劃的預(yù)算，是現(xiàn)行債務(wù)限額管理的升級(jí)版。

其三，長(zhǎng)期來看要提高中央財(cái)政支出比重，切實(shí)落實(shí)“適度提高中央事權(quán)和支出責(zé)任”的部署才是治本之策，否則“地方支出責(zé)任多-地方財(cái)政困難-中央加大轉(zhuǎn)移支付-財(cái)政資金使用效率低和逆向激勵(lì)”的循環(huán)難以打破。

六是從中央政府層面探索成立“房地產(chǎn)穩(wěn)定基金”，先期規(guī)?？稍?萬億元左右，專項(xiàng)用于保交房、收儲(chǔ)存量房、收購(gòu)房企存量土地等工作，保障民生、緩解房企流動(dòng)性壓力；引導(dǎo)鼓勵(lì)高品質(zhì)住宅產(chǎn)品開發(fā)，以優(yōu)質(zhì)供給滿足居民合理需求。1~10月份房地產(chǎn)銷售同比為-15.8%，其中現(xiàn)房銷售同比為18.8%，期房銷售同比為-25.3%，這反映出居民不是沒有需求，而是對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍有疑慮，因此“保交樓”保供給某種意義上就是促需求。但是當(dāng)前地方政府保供給難度較大，可以研究探索中央政府層面宣布成立一個(gè)基金，有利于穩(wěn)定居民對(duì)房地產(chǎn)的信心。

綜上，2025年財(cái)政政策工具可考慮以下構(gòu)成：赤字率4.0%（規(guī)模5.5萬億元）、專項(xiàng)債4.5萬億元、超長(zhǎng)期特別國(guó)債1萬億元（支持兩重兩新）、特別國(guó)債3萬億元（補(bǔ)充銀行資本金1萬億元，房地產(chǎn)穩(wěn)定基金2萬億元），合計(jì)14萬億元，相當(dāng)于GDP的10.2%。其中至關(guān)重要的是赤字率，無論是3.0%，還是3.5%和4.0%，赤字絕對(duì)規(guī)模相差不大，但信號(hào)意義和穩(wěn)定預(yù)期的意義相差萬千。與2024年比較，可考慮2025年廣義赤字率較2024年高2.6個(gè)百分點(diǎn)，規(guī)模高4萬億元。

（作者系粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)）

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