（本文作者黃文濤，中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；劉天宇，中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家團(tuán)隊(duì)分析師）

核心觀點(diǎn)

1. 首提“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，政策框架有望擺脫思維定勢(shì)，在力度和工具上實(shí)現(xiàn)新突破。

2. 時(shí)隔14年再提貨幣政策“適度寬松”，貨幣政策將迎來重大轉(zhuǎn)向。財(cái)政政策“更加積極”，表明政策進(jìn)入新擴(kuò)張周期，特別是中央財(cái)政有望繼續(xù)加碼。

3. 將穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格作為重要政策目標(biāo)。資本市場(chǎng)方面，預(yù)計(jì)將出臺(tái)更多增量政策，進(jìn)一步提升資本市場(chǎng)信心。

4. 股債雙牛有望延續(xù)。

（一）政策力度和工具有望實(shí)現(xiàn)新突破

2025年是“十四五”規(guī)劃收官之年，也是承接2026年“十五五”開局、2027年黨的二十一大召開的承上啟下之年，處于改革化險(xiǎn)和高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵階段。2024年的一攬子政策對(duì)消費(fèi)、投資已經(jīng)形成有力支撐，帶動(dòng)市場(chǎng)對(duì)后續(xù)政策力度和效果形成良好預(yù)期。本次政治局會(huì)議的政策基調(diào)相當(dāng)積極主動(dòng)，表明中央對(duì)明年經(jīng)濟(jì)發(fā)展中可能遇到的壓力與風(fēng)險(xiǎn)作出了充分的評(píng)估與政策儲(chǔ)備，這與經(jīng)濟(jì)主體期待形成了強(qiáng)有力呼應(yīng)。

關(guān)于今年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，強(qiáng)調(diào)“全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)將順利完成”。9月底開啟的一攬子增量政策出臺(tái)以來，經(jīng)濟(jì)主體和資本市場(chǎng)預(yù)期大幅提振，PMI、地產(chǎn)銷售等前瞻數(shù)據(jù)均現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。我們預(yù)計(jì)四季度GDP增長(zhǎng)有望達(dá)到5.2%以上，實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5%左右的預(yù)期目標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，5%左右的年增長(zhǎng)目標(biāo)也將是未來幾年政策討論的基本前提。

首提“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，政策框架有望擺脫思維定勢(shì)，在力度和工具上實(shí)現(xiàn)新突破。“超常規(guī)”的政策將主要體現(xiàn)在對(duì)原有常規(guī)政策模式的突破上，方向包括：一是貨幣政策從“穩(wěn)健”向“適度寬松”的突破，在傳導(dǎo)體系上也實(shí)現(xiàn)從傳統(tǒng)模式向現(xiàn)代央行體系的轉(zhuǎn)變。二是預(yù)計(jì)將較大幅度突破3%的財(cái)政赤字約束，在財(cái)政發(fā)力方式上，也可能優(yōu)化既往政府投資為主的模式，更多地向居民部門傾斜。三是在穩(wěn)定資本市場(chǎng)方面，出臺(tái)更加強(qiáng)力有效的托舉措施，防范市場(chǎng)過度波動(dòng)。

時(shí)隔14年再提貨幣政策“適度寬松”，貨幣政策將迎來重大轉(zhuǎn)向。2009-2010年，在全球金融危機(jī)的沖擊下，發(fā)達(dá)國(guó)家開啟“零利率+量化寬松”的非常規(guī)貨幣政策，我國(guó)也適時(shí)推出“適度寬松的貨幣政策”，加大貨幣投放。此后貨幣信貸大幅擴(kuò)張，2010年1月，M1同比增速高達(dá)到38.96%，M2增速接近30%，人民幣各項(xiàng)貸款余額增速連續(xù)多個(gè)月份超過30%。當(dāng)前我國(guó)面臨一定通縮壓力，預(yù)計(jì)2025 政策在利率和匯率的平衡中更多向利率傾斜，加大降息降準(zhǔn)實(shí)施力度。除大力度降準(zhǔn)、降息外，也有望推出更豐富的創(chuàng)新工具箱，以應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期利率下行、貨幣政策邊際效應(yīng)下降的問題，并進(jìn)一步將資本市場(chǎng)穩(wěn)定納入政策框架。

財(cái)政政策“更加積極”，表明政策進(jìn)入新擴(kuò)張周期，特別是中央財(cái)政有望繼續(xù)加碼。上次財(cái)政政策轉(zhuǎn)向是在全球金融危機(jī)背景下，我國(guó)從“穩(wěn)健的財(cái)政政策”轉(zhuǎn)向“積極的財(cái)政政策”，2008年底配套推出兩年約4萬億元的政府投資計(jì)劃。2009年以來，我國(guó)對(duì)財(cái)政政策的定調(diào)始終是“積極”，2019年開始強(qiáng)調(diào)“加力增效”“更加積極有為”等，財(cái)政更加強(qiáng)調(diào)質(zhì)效。今年四季度以來，財(cái)政政策持續(xù)加碼，本次將政政策定調(diào)為“更加積極”，標(biāo)志著財(cái)政政策在規(guī)模上將再度擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2025年赤字率提升至4%以上。預(yù)計(jì)2025年財(cái)政發(fā)力重點(diǎn)包括：一是平衡地方財(cái)政，加力落實(shí)“三保”，打破各種應(yīng)收應(yīng)付負(fù)反饋，啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)；二是平衡投資和消費(fèi)關(guān)系，更加傾斜于鼓勵(lì)消費(fèi)、改善民生和充實(shí)社會(huì)保障。三是“兩新兩重”、新老基建仍有較大空間，尤其是城鄉(xiāng)公共服務(wù)的提檔升級(jí)等。四是鼓勵(lì)打造生育友好型社會(huì)和創(chuàng)新友好型社會(huì)。

重申“全方位擴(kuò)大內(nèi)需”，居民部門仍將是政策重要發(fā)力點(diǎn)。當(dāng)前外部環(huán)境更加復(fù)雜嚴(yán)峻，特朗普政府上臺(tái)后的關(guān)稅沖擊不容小覷，地緣政治動(dòng)蕩加劇，需要強(qiáng)有力的內(nèi)需政策進(jìn)行對(duì)沖。財(cái)政上預(yù)計(jì)將接續(xù)今年三季度以來的消費(fèi)補(bǔ)貼，并擴(kuò)大補(bǔ)貼支持范圍。會(huì)議強(qiáng)調(diào)加大保障和改善民生力度，增強(qiáng)人民群眾獲得感幸福感安全感，當(dāng)前，部分民生領(lǐng)域如教育、醫(yī)療衛(wèi)生、文化等方面的供給缺口還比較大，預(yù)計(jì)相關(guān)支出將進(jìn)一步增加。

穩(wěn)住股市樓市。這一表述在此前政治局會(huì)議中也較為少見，表明政府將穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格作為政策重要目標(biāo)。將股市和樓市并列，一方面表明作為家庭部門重要資產(chǎn)，二者在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要地位，另一方面，也表明穩(wěn)定二者在提振社會(huì)預(yù)期、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、打破資產(chǎn)價(jià)格負(fù)面循環(huán)的重要意義。特別提出“提高投資收益”。提升投資收益不僅包括提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資質(zhì)效，也表達(dá)了中央穩(wěn)住資本市場(chǎng)的決心，以期將資產(chǎn)價(jià)格更好地轉(zhuǎn)化為居民和企業(yè)部門的財(cái)富。資本市場(chǎng)方面，預(yù)計(jì)將出臺(tái)更多增量政策，進(jìn)一步提升資本市場(chǎng)信心。包括：進(jìn)一步推動(dòng)長(zhǎng)期資金、耐心資本入市，強(qiáng)化上市公司治理，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效，優(yōu)化資源配置等。

股債雙牛有望延續(xù)。超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)政策既為經(jīng)濟(jì)活力回升提供充足動(dòng)力，也為改善預(yù)期、重振信心提供強(qiáng)有力的支持，更為資本市場(chǎng)提供了充足的源頭活水。股市有望繼續(xù)走強(qiáng)，無風(fēng)險(xiǎn)收益率有望繼續(xù)下行。

（二）中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議即將召開，將對(duì)政策落地作出更細(xì)化部署

12 月的政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議存在緊密聯(lián)系。一是在召開時(shí)間上先后承接，12 月的政治局會(huì)議通常在月初召開，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議緊隨其后，一般在 12 月中旬召開。

二是在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷上形成共識(shí)。兩次會(huì)議都會(huì)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行分析評(píng)估，政治局會(huì)議先對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有一個(gè)宏觀的判斷和把握，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步深入剖析經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的深層次問題、面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)等，形成對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的全面共識(shí)。

三是政策措施相互呼應(yīng)。政治局會(huì)議是中央層面的重要會(huì)議，為經(jīng)濟(jì)工作定調(diào)明確大方向；中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議則是年度級(jí)別最高的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，在政治局會(huì)議確定的方向基礎(chǔ)上，對(duì)明年的經(jīng)濟(jì)工作進(jìn)行更全面、更具體、更系統(tǒng)的部署。

風(fēng)險(xiǎn)分析

各級(jí)主體可能存在對(duì)政策理解不深刻、貫徹落實(shí)不到位的風(fēng)險(xiǎn)，政策效果可能不及預(yù)期。經(jīng)濟(jì)下行壓力可能持續(xù)存在，地產(chǎn)筑底時(shí)間可能超預(yù)期，拖累宏觀經(jīng)濟(jì)總體走勢(shì)。消費(fèi)、投資的復(fù)蘇可能存在時(shí)滯，通縮風(fēng)險(xiǎn)仍存。

歐美貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。海外需求出現(xiàn)下滑跡象，美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體衰退風(fēng)險(xiǎn)不減，可能拖累我國(guó)的出口產(chǎn)業(yè)和企業(yè)出海投資。

地緣政治沖突仍存不確定性，中東、俄烏等地區(qū)動(dòng)蕩，擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）