（本文作者黃文濤，中信建投證券首席經濟學家；劉天宇，中信建投證券首席經濟學家團隊分析師）

核心觀點

1. 首提“加強超常規(guī)逆周期調節(jié)”，政策框架有望擺脫思維定勢，在力度和工具上實現新突破。

2. 時隔14年再提貨幣政策“適度寬松”，貨幣政策將迎來重大轉向。財政政策“更加積極”，表明政策進入新擴張周期，特別是中央財政有望繼續(xù)加碼。

3. 將穩(wěn)定資產價格作為重要政策目標。資本市場方面，預計將出臺更多增量政策，進一步提升資本市場信心。

4. 股債雙牛有望延續(xù)。

（一）政策力度和工具有望實現新突破

2025年是“十四五”規(guī)劃收官之年，也是承接2026年“十五五”開局、2027年黨的二十一大召開的承上啟下之年，處于改革化險和高質量發(fā)展的關鍵階段。2024年的一攬子政策對消費、投資已經形成有力支撐，帶動市場對后續(xù)政策力度和效果形成良好預期。本次政治局會議的政策基調相當積極主動，表明中央對明年經濟發(fā)展中可能遇到的壓力與風險作出了充分的評估與政策儲備，這與經濟主體期待形成了強有力呼應。

關于今年經濟形勢的判斷，強調“全年經濟社會發(fā)展主要目標任務將順利完成”。9月底開啟的一攬子增量政策出臺以來，經濟主體和資本市場預期大幅提振，PMI、地產銷售等前瞻數據均現好轉跡象。我們預計四季度GDP增長有望達到5.2%以上，實現全年經濟增長5%左右的預期目標。在此基礎上，5%左右的年增長目標也將是未來幾年政策討論的基本前提。

首提“加強超常規(guī)逆周期調節(jié)”，政策框架有望擺脫思維定勢，在力度和工具上實現新突破。“超常規(guī)”的政策將主要體現在對原有常規(guī)政策模式的突破上，方向包括：一是貨幣政策從“穩(wěn)健”向“適度寬松”的突破，在傳導體系上也實現從傳統(tǒng)模式向現代央行體系的轉變。二是預計將較大幅度突破3%的財政赤字約束，在財政發(fā)力方式上，也可能優(yōu)化既往政府投資為主的模式，更多地向居民部門傾斜。三是在穩(wěn)定資本市場方面，出臺更加強力有效的托舉措施，防范市場過度波動。

時隔14年再提貨幣政策“適度寬松”，貨幣政策將迎來重大轉向。2009-2010年，在全球金融危機的沖擊下，發(fā)達國家開啟“零利率+量化寬松”的非常規(guī)貨幣政策，我國也適時推出“適度寬松的貨幣政策”，加大貨幣投放。此后貨幣信貸大幅擴張，2010年1月，M1同比增速高達到38.96%，M2增速接近30%，人民幣各項貸款余額增速連續(xù)多個月份超過30%。當前我國面臨一定通縮壓力，預計2025 政策在利率和匯率的平衡中更多向利率傾斜，加大降息降準實施力度。除大力度降準、降息外，也有望推出更豐富的創(chuàng)新工具箱，以應對長期利率下行、貨幣政策邊際效應下降的問題，并進一步將資本市場穩(wěn)定納入政策框架。

財政政策“更加積極”，表明政策進入新擴張周期，特別是中央財政有望繼續(xù)加碼。上次財政政策轉向是在全球金融危機背景下，我國從“穩(wěn)健的財政政策”轉向“積極的財政政策”，2008年底配套推出兩年約4萬億元的政府投資計劃。2009年以來，我國對財政政策的定調始終是“積極”，2019年開始強調“加力增效”“更加積極有為”等，財政更加強調質效。今年四季度以來，財政政策持續(xù)加碼，本次將政政策定調為“更加積極”，標志著財政政策在規(guī)模上將再度擴張，預計2025年赤字率提升至4%以上。預計2025年財政發(fā)力重點包括：一是平衡地方財政，加力落實“三保”，打破各種應收應付負反饋，啟動經濟；二是平衡投資和消費關系，更加傾斜于鼓勵消費、改善民生和充實社會保障。三是“兩新兩重”、新老基建仍有較大空間，尤其是城鄉(xiāng)公共服務的提檔升級等。四是鼓勵打造生育友好型社會和創(chuàng)新友好型社會。

重申“全方位擴大內需”，居民部門仍將是政策重要發(fā)力點。當前外部環(huán)境更加復雜嚴峻，特朗普政府上臺后的關稅沖擊不容小覷，地緣政治動蕩加劇，需要強有力的內需政策進行對沖。財政上預計將接續(xù)今年三季度以來的消費補貼，并擴大補貼支持范圍。會議強調加大保障和改善民生力度，增強人民群眾獲得感幸福感安全感，當前，部分民生領域如教育、醫(yī)療衛(wèi)生、文化等方面的供給缺口還比較大，預計相關支出將進一步增加。

穩(wěn)住股市樓市。這一表述在此前政治局會議中也較為少見，表明政府將穩(wěn)定資產價格作為政策重要目標。將股市和樓市并列，一方面表明作為家庭部門重要資產，二者在國民經濟中的重要地位，另一方面，也表明穩(wěn)定二者在提振社會預期、防范金融風險、打破資產價格負面循環(huán)的重要意義。特別提出“提高投資收益”。提升投資收益不僅包括提升實體經濟投資質效，也表達了中央穩(wěn)住資本市場的決心，以期將資產價格更好地轉化為居民和企業(yè)部門的財富。資本市場方面，預計將出臺更多增量政策，進一步提升資本市場信心。包括：進一步推動長期資金、耐心資本入市，強化上市公司治理，提升金融服務實體經濟質效，優(yōu)化資源配置等。

股債雙牛有望延續(xù)。超常規(guī)逆周期調節(jié)政策既為經濟活力回升提供充足動力，也為改善預期、重振信心提供強有力的支持，更為資本市場提供了充足的源頭活水。股市有望繼續(xù)走強，無風險收益率有望繼續(xù)下行。

（二）中央經濟工作會議即將召開，將對政策落地作出更細化部署

12 月的政治局會議和中央經濟工作會議存在緊密聯(lián)系。一是在召開時間上先后承接，12 月的政治局會議通常在月初召開，中央經濟工作會議緊隨其后，一般在 12 月中旬召開。

二是在經濟形勢判斷上形成共識。兩次會議都會對當前經濟形勢進行分析評估，政治局會議先對經濟形勢有一個宏觀的判斷和把握，中央經濟工作會議在此基礎上，進一步深入剖析經濟運行中的深層次問題、面臨的機遇與挑戰(zhàn)等，形成對經濟形勢的全面共識。

三是政策措施相互呼應。政治局會議是中央層面的重要會議，為經濟工作定調明確大方向；中央經濟工作會議則是年度級別最高的經濟工作會議，在政治局會議確定的方向基礎上，對明年的經濟工作進行更全面、更具體、更系統(tǒng)的部署。

風險分析

各級主體可能存在對政策理解不深刻、貫徹落實不到位的風險，政策效果可能不及預期。經濟下行壓力可能持續(xù)存在，地產筑底時間可能超預期，拖累宏觀經濟總體走勢。消費、投資的復蘇可能存在時滯，通縮風險仍存。

歐美貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。海外需求出現下滑跡象，美國、歐洲等發(fā)達經濟體衰退風險不減，可能拖累我國的出口產業(yè)和企業(yè)出海投資。

地緣政治沖突仍存不確定性，中東、俄烏等地區(qū)動蕩，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。

（本文僅代表作者個人觀點）