（本文作者張明，經(jīng)濟學者）

2024年前三季度中國GDP同比增速分別為5.3%、4.7%與4.6%，前三季度累計增長4.8%。筆者預計，2024年全年GDP增速可能為4.8%或4.9%，基本上實現(xiàn)了全年GDP增速5.0%左右的目標。

客觀而言，中國經(jīng)濟在短期增長方面的確面臨較大困難。從三駕馬車視角來看，消費對GDP增長的貢獻顯著下降，是中國經(jīng)濟增速較為低迷的最重要原因。從通脹視角來看，截至2024年三季度，中國GDP平減指數(shù)已經(jīng)連續(xù)六個季度負增長。從就業(yè)視角來看，在人口老齡化加快的背景下，我們依然面臨年輕人失業(yè)率高企的局面，說明存在顯著的負向產(chǎn)出缺口。從金融視角來看，截至2024年10月，M1同比增速已經(jīng)個連續(xù)7個月負增長，且M1與M2同比增速之間的差距也處于歷史性峰值。

正是在國內(nèi)經(jīng)濟增長面臨較大壓力的背景下，從9月底開始，黨中央、國務院已經(jīng)出臺了一系列擴張性政策。這些政策有力提振了微觀主體的信心，并帶動了若干高頻指標在10月份的反彈。不過，要徹底走出當前的經(jīng)濟下行壓力，實現(xiàn)經(jīng)濟增長企穩(wěn)反彈、物價止跌回升，還需要擴張性政策繼續(xù)加力。這也是為何有關各界對即將召開的中央經(jīng)濟工作會議高度關注的原因。

筆者預計，2025年經(jīng)濟增速目標仍會定在5.0%左右。原因一是確保我們在2035年實現(xiàn)人均GDP在2020年基數(shù)上翻番的目標，要求該期間的GDP隱含增長率不低于4.6%（假定GDP增速等于人均GDP增速）。原因二是潛在經(jīng)濟增速可能存在由微觀主體整體信心決定的“多重均衡”，設定一個相對較高的增長目標，有助于在目前信心與預期較為低迷背景下提振信心與預期。原因三是年度GDP增長目標是最重要的政策指揮棒，通過設定較高的經(jīng)濟增長目標，有助于促進各有關部委調(diào)動各種資源來確保經(jīng)濟增長。

多年以來，中國宏觀經(jīng)濟政策的基調(diào)一直是積極的財政政策與穩(wěn)健的貨幣政策。筆者建議，2025年的宏觀經(jīng)濟政策組合應設定為積極的財政政策與適度寬松的貨幣政策。建議將CPI設定為2%的點目標，也即如果CPI同比增速沒有達到2%，貨幣政策將不會停止寬松。在此假定下，筆者預計2025年仍有兩次降準（非對稱式，準備金率較高的存款類金融機構每次下調(diào)50個BP）、1年期與5年期LPR有望下調(diào)50個BP（分別達到2.5%與3.0%左右）、存量房貸利率可能再度下調(diào)25個BP。為了降低息差收縮對商業(yè)銀行利潤的影響，商業(yè)銀行可能繼續(xù)集體下浮存款利率。

客觀來講，通過貨幣政策來刺激總需求存在多方面的限制，在這方面，擴張性財政政策更為重要。2025年的財政政策應在2024年的政策口徑上全面加力。筆者預計，2025年中央財政赤字占GDP比重可能上調(diào)至4.0%-4.5%，中央政府可能額外發(fā)行2-3萬億特別國債，用于傳統(tǒng)基建、與人有關的基建（教育、醫(yī)療、養(yǎng)老）以及民生領域。地方專項債規(guī)模可能達到4.5萬億。如此初步匡算，新增廣義財政支出力度有望達到GDP的9-10%，這一力度將是很多年以來罕見的。

如果貨幣政策與財政政策能夠達到上述力度，那么2025年GDP增速有望呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢，全年GDP增速有望達到4.7-5.0%，GDP縮減指數(shù)有望從2024年的-0.8%上升至2025年的0.5%左右，也即與2024年相比，2025年的名義GDP增速有望上升1個百分點。從三駕馬車具體走勢來看，居民消費增速、固定資產(chǎn)投資增速有望回升至5.0%上下，出口增速在2025年下半年可能顯著下滑，凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻明顯減弱。

在上述情景下，2025年人民幣兌美元匯率有望圍繞7.2-7.3的中樞水平做寬幅度波動，上限可能在7.0，下限可能在7.5。人民幣有效匯率也有望在當前水平上大致保持穩(wěn)定。

本次中央經(jīng)濟工作會議除了會討論經(jīng)濟增長之外，也會討論防范化解系統(tǒng)性金融風險。

在地方債方面，6-4-2的化債方案有望部分減輕地方政府的還本付息壓力，這在一定程度上有助于緩解地方政府、金融機構與民營企業(yè)之間的三角債問題，有助于地方政府將更多資金用于本地經(jīng)濟社會發(fā)展上來，但中西部地區(qū)與東北地區(qū)的地方債壓力將依然存在。未來，要全面解決地方政府債務問題，仍需要中央政府適當加杠桿，也需要金融機構承擔部分化債成本（主要通過債務重組方式）。

在房地產(chǎn)方面，10月17日出臺的“四取消、四降低、兩新增”舉措已經(jīng)導致房地產(chǎn)市場出現(xiàn)止跌回穩(wěn)的跡象，但可能仍需加力。當前中國房地產(chǎn)市場最核心的兩個問題一是一線城市核心地區(qū)房價仍在下滑，二是頭部民營開發(fā)商面臨流動性與資不抵債雙重沖擊。為解決第一個問題，建議北京、上海與深圳效仿廣州，一次性全面取消限購限貸限售。為緩解第二個問題，建議省級地方政府加大對頭部民營開發(fā)商的幫扶力度。如果這兩個政策得以落實，那么北上廣深核心地區(qū)的二手房價格有望在2025年止跌，甚至略有回升。二線城市二手房價格有望止跌。部分頭部民營開發(fā)商的流動性危機與資不抵債危機有望得到緩解。房地產(chǎn)市場爆發(fā)系統(tǒng)性風險的概率有望顯著下降。

在股市方面，2025年地方社?；?、保險資管等長期投資者入市力度有望加大。不排除未來建立中國式平準基金的可能性。中國證監(jiān)會將繼續(xù)完善上市公司治理機制與股市相關制度，上市公司的退市數(shù)量有望顯著上升。在2025年，上證指數(shù)有望在3200-4000點區(qū)間內(nèi)波動，部分指數(shù)基金、行業(yè)ETF、高股息藍籌龍頭有望獲得不錯的表現(xiàn)。

在債市方面，中國10年期國債收益率有望圍繞1.8-2.0%的中樞水平呈現(xiàn)雙向波動。一方面，相對較為疲弱的經(jīng)濟基本面，使得10年期國債收益率不會顯著上行。另一方面，如果明年中國股票市場表現(xiàn)較好，考慮到之前的機構投資者普遍超配債券、低配股票，那么投資者增持股票、減持債券的交易面，會讓10年期國債收益率面臨反彈壓力。

總而言之，如果我們設定5.0%的經(jīng)濟增長目標，貨幣財政政策包括足夠的刺激力度，進一步加大防范化解系統(tǒng)性金融風險的政策力度，那么2025年中國名義GDP增速就能夠?qū)崿F(xiàn)企穩(wěn)反彈，股市與人民幣匯率的表現(xiàn)就值得期待。

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