（宋雪濤為天風(fēng)證券宏觀團(tuán)隊負(fù)責(zé)人）

改革、轉(zhuǎn)型、波動，是明年中國經(jīng)濟(jì)的三個關(guān)鍵詞。

關(guān)鍵詞一：改革落地年

盡管消費(fèi)刺激、增速目標(biāo)、赤字率是市場關(guān)注的話題，但長遠(yuǎn)看，改革才是政策的底層邏輯。自7月底以來，各項政策的推出都圍繞著改革這一邏輯展開。

8月的改革關(guān)鍵詞是公平競爭。8月1日《公平競爭審查條例》正式推出，對地方政府在市場準(zhǔn)入和退出（如特許經(jīng)營權(quán)）、要素自由流動（如限制外地商品進(jìn)入本地市場）、企業(yè)生產(chǎn)成本（如稅收優(yōu)惠、差異化財政獎勵或補(bǔ)貼優(yōu)惠等）等方面做出了諸多限制。打破地方政府的地區(qū)保護(hù)主義和不公平招商引資，鼓勵地方政府在市場化框架下公平競爭，根據(jù)資源稟賦優(yōu)勢尋求差異化發(fā)展。

9月的改革關(guān)鍵詞是政策協(xié)同。9月底出臺的一攬子增量政策，主要特征是政策的協(xié)同性和針對性，比如央行、證監(jiān)會、金融監(jiān)管總局在穩(wěn)股市（兩項資本市場金融工具）和穩(wěn)樓市（降低存量房貸利率）方面發(fā)揮了協(xié)同作用，這也是改革帶來的積極變化。

10月的改革關(guān)鍵詞是化債防風(fēng)險。10月12日財政部新聞發(fā)布會聚焦化債，防范地方政府債務(wù)風(fēng)險，兜住三保（保工資、?；久裆?、保運(yùn)轉(zhuǎn)）支出的底線?；瘋母灸康氖墙o地方政府松綁，讓地方政府能夠加快轉(zhuǎn)型，這也是改革的重要一環(huán)。

11月的改革關(guān)鍵詞是要素市場化。部分商品取消出口退稅，一方面將稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁給外國消費(fèi)者，把稅收留在國內(nèi)，有利于緩和當(dāng)前的財稅壓力。另一方面也有利于推動出清低效率企業(yè)的過剩產(chǎn)能，改變依賴出口退稅的低效競爭格局。廣州放寬落戶條件也是改革在要素市場化上的推進(jìn)。

2025年是二十屆三中全會全面深化改革實(shí)施落地的第一個完整年份?！睹駹I經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法》草案已經(jīng)提請全國人大常委會審議，財稅體制改革（如消費(fèi)稅的下劃和后置）、要素市場化（如土地指標(biāo)交易平臺、探索宅基地有償退出）、民生領(lǐng)域的事權(quán)統(tǒng)籌（住房、養(yǎng)老、教育、醫(yī)療），也是明年改革政策的重要關(guān)注點(diǎn)。

年初降準(zhǔn)降息帶來流動性寬松，改革政策預(yù)期提振市場情緒，會形成資金和情緒共同驅(qū)動的交易窗口。

關(guān)鍵詞二：地產(chǎn)和物價走出轉(zhuǎn)型期

最近新華社連續(xù)發(fā)表文章，為我們提供了對明年經(jīng)濟(jì)政策的一些洞見。第一篇文章主要聚焦于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，文章說“經(jīng)濟(jì)高增長的數(shù)字并非不可實(shí)現(xiàn)，而是不需要過度追求短期的高增長而犧牲增長的質(zhì)量和未來的增長潛力”。其中提到“5%左一點(diǎn)或是右一點(diǎn)，都可以接受”，暗示了明年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)可能依然在5%左右。

2024年，房地產(chǎn)行業(yè)對經(jīng)濟(jì)的拖累作用仍然顯著，扣除掉土地購置費(fèi)后，房地產(chǎn)投資大約拖累GDP增長1個百分點(diǎn)。但這種影響主要局限于房地產(chǎn)行業(yè)本身，對其他行業(yè)尤其是制造業(yè)的影響正在減弱。例如鋼鐵行業(yè)，用于制造業(yè)的型鋼、帶鋼的生產(chǎn)增速表現(xiàn)明顯高于用于房地產(chǎn)的螺紋鋼、線材等。

2025年，房地產(chǎn)投資和銷售的負(fù)增長幅度可能會有所縮小，尤其是銷售。新房銷售面積已經(jīng)連續(xù)三年下降，二手房價格調(diào)整、消化庫存的同時，也在擠壓新房銷售。這體現(xiàn)為二手房的成交占比正在快速上升。2021年10月，樣本城市的二手房成交占比僅為22.9%；2024年7月，二手房成交占比已經(jīng)升至56%，平均每年上升約12個百分點(diǎn)。

成熟市場的二手房成交占比通常在7-8成以上，例如英國、法國、美國的二手房成交占比為94.9%、91.4%、86.0%，中國香港、日本偏低但也有75.0%和63.8%。隨著二手房成交占比與成熟市場的差距快速縮小，明年新房銷售面積增速也會逐漸收斂至-10%以內(nèi)，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速會略好于今年，主要是新開工面積增速降幅將開始收斂。

明年基建投資可能略有改善，大規(guī)模化債幫助地方政府的資金鏈正常運(yùn)轉(zhuǎn)，支付基建承包商和供應(yīng)商的賬款，確保項目能夠正常開工形成實(shí)物工作量。制造業(yè)投資在中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求擴(kuò)大有效投資的支持下，繼續(xù)保持穩(wěn)定高增。

明年經(jīng)濟(jì)的不同之處，是物價下行壓力逐漸緩解，房地產(chǎn)是物價承壓的主要原因。對PPI，房地產(chǎn)投資明顯下滑，以黑色金屬為代表的建筑建材價格面臨下滑壓力；對CPI，房價下行不僅直接影響了房租房價等價格指標(biāo)，也會通過財產(chǎn)性收入和財富效應(yīng)間接影響居民消費(fèi)意愿。

明年房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的負(fù)向拖累逐漸減弱，往后會看到基本面改善的信號。預(yù)計到明年底，二手房房價和新房銷售將基本觸底，CPI和PPI開始向正常水平回歸。到明年底，CPI增速有望超過0.5%向1%靠攏，PPI有望重回正增長；GDP的平減指數(shù)明年四季度可能由負(fù)轉(zhuǎn)正。

在價格承壓的環(huán)境中，企業(yè)利潤增速可能是負(fù)數(shù)，尤其是傳統(tǒng)企業(yè)。一旦名義增長超過實(shí)際增長，企業(yè)利潤率將開始改善。預(yù)計明年下半年，上市公司的ROE可能出現(xiàn)改善回升，工業(yè)企業(yè)利潤增速可能轉(zhuǎn)正。到明年底，名義增長可能超過實(shí)際增長，走出由經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和房地產(chǎn)下行調(diào)整期帶來的價格下行期。

關(guān)鍵詞三：出口和消費(fèi)的波動此消彼長

出口可能是經(jīng)濟(jì)的波動項。2018年第一輪貿(mào)易沖擊時，出口特別是對美出口面臨了較大的下滑壓力，當(dāng)時應(yīng)對措施也相對有限。自2018年以來中國并未與貿(mào)易摩擦隔絕，美國政府對中國的關(guān)稅政策并未改變。但是從結(jié)果看，出口份額在曲折中上升，出口增速持續(xù)超預(yù)期，全球?qū)χ袊囊蕾嚩戎饾u提高。經(jīng)過了貿(mào)易戰(zhàn)的磨礪，出海已成為共識，中國供應(yīng)鏈的抗風(fēng)險能力不斷增強(qiáng)，應(yīng)對貿(mào)易摩擦的能力有了顯著提升。

應(yīng)對出口波動的主要手段是提振內(nèi)需，刺激消費(fèi)。疫情后，社零增速大致處于2-5%的區(qū)間。9-10月受益于以舊換新政策，社零增速回升至4-5%的區(qū)間上沿。中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)，要大力提振消費(fèi)，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求，預(yù)計在明年二三季度，政策將加大消費(fèi)刺激對沖貿(mào)易摩擦對出口的負(fù)面沖擊，個別月份的社零增速可能在低基數(shù)的情況下超過5%。

明年出口可能依然存在預(yù)期差。通過轉(zhuǎn)口、出海以及制造能力的提升，關(guān)稅對中國出口的影響可能比市場預(yù)期的要小。到明年底，房地產(chǎn)調(diào)整導(dǎo)致的價格下行期逐漸結(jié)束，企業(yè)內(nèi)生性盈利開始改善，關(guān)稅的外生性沖擊好于市場預(yù)期，基本面定價的資產(chǎn)會有估值修復(fù)的邏輯。

風(fēng)險提示

關(guān)注后續(xù)政策變動、出口表現(xiàn)不及預(yù)期、地產(chǎn)不及預(yù)期

本文僅代表作者觀點(diǎn)。