（本文作者鐘正生，平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

一、特朗普回歸后的美國經(jīng)濟(jì)。特朗普“減稅+關(guān)稅”的政策方向清晰。展望2025年，我們更加關(guān)注政策落地的順序和力度，以及年內(nèi)可能產(chǎn)生的綜合影響。預(yù)計(jì)特朗普在上任時(shí)就會(huì)發(fā)布關(guān)于關(guān)稅、移民、放松監(jiān)管和外交等方面的行政令，上任100天內(nèi)可能出臺(tái)擴(kuò)大住房供給、管控醫(yī)療價(jià)格等通脹管控政策，年內(nèi)可能先后推動(dòng)定向關(guān)稅、全球關(guān)稅和減稅政策。特朗普新政在2025年內(nèi)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響可能相對(duì)有限，其中減稅政策和預(yù)期對(duì)全年實(shí)際GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)或不超過0.6個(gè)百分點(diǎn)，而關(guān)稅政策和移民政策的拖累可能至多0.6個(gè)百分點(diǎn)，“去監(jiān)管”和削減政府支出的影響相對(duì)中性。這意味著，美國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)邁向未完成的“軟著陸”，預(yù)計(jì)2025年經(jīng)濟(jì)增速回落至2%左右。美國庫存周期或?qū)⒉饺?ldquo;補(bǔ)庫存”后半程。美聯(lián)儲(chǔ)全年可能降息2-3次左右，維持“溫和限制性”利率，以應(yīng)對(duì)有限的通脹風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)可能適時(shí)停止縮表。

二、尋求復(fù)蘇的歐日經(jīng)濟(jì)。歐元區(qū)方面，預(yù)計(jì)2025年歐元區(qū)實(shí)際GDP增速將從2024年的0.8%左右，回升至2025年的1.2%左右。歐央行或有1個(gè)百分點(diǎn)左右的降息空間。在復(fù)蘇的大方向上，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)主要面臨工業(yè)萎靡、財(cái)政整頓和貿(mào)易環(huán)境惡化三大逆風(fēng)。歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)在2024年持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，在2025年缺乏明顯回暖的基礎(chǔ)。特朗普的關(guān)稅政策可能削弱歐盟GDP增長(zhǎng)0.1個(gè)百分點(diǎn)。日本方面，日本“擺脫通縮”的概率仍在上升。據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2025年日本實(shí)際和名義GDP增速將進(jìn)一步上升至1.1%和3.2%。不過，預(yù)計(jì)2025年日本央行僅加息2次。日本新首相石破茂在貨幣政策上的表態(tài)偏“鴿派”。日本央行的加息行動(dòng)需要考慮金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也需要關(guān)注貿(mào)易環(huán)境惡化的風(fēng)險(xiǎn)。

三、深刻變化的國際政經(jīng)環(huán)境。1）全球政治光譜“向右”。2024年全球多國政治換屆落幕，執(zhí)政黨支持率普遍下滑，反映出民眾對(duì)現(xiàn)有政治經(jīng)濟(jì)體系的不滿和對(duì)變革的渴望。在此背景下，全球內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性無疑上升，可能會(huì)更加傾向于采取偏向于“民粹主義”的政策，短期或利好經(jīng)濟(jì)，但中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)上升。各國對(duì)外政策更不可預(yù)測(cè)、沖突更難管控。2）地緣沖突“剪不斷”。2024年，國際地緣沖突并未降溫，俄烏沖突和中東局勢(shì)持續(xù)緊張，朝鮮半島局勢(shì)也有所升溫。展望2025年，地緣局勢(shì)繼續(xù)充滿不確定性，盡管特朗普當(dāng)選后的美國對(duì)外政策生變，但能否切實(shí)澆滅地緣風(fēng)險(xiǎn)仍待觀察。3）產(chǎn)業(yè)鏈重塑孕育新機(jī)。特朗普當(dāng)選后的全球傳統(tǒng)貿(mào)易關(guān)系進(jìn)一步遭遇挑戰(zhàn)，加快全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑的腳步，包括中國企業(yè)繼續(xù)“走出去”，為部分新興市場(chǎng)國家創(chuàng)造新的投資機(jī)遇。全球資金在產(chǎn)業(yè)鏈重塑的敘事下正在積極配置有潛力的新興市場(chǎng)。

四、動(dòng)蕩環(huán)境下的大類資產(chǎn)走向。1）美債：利率前高后低。在2025年一季度，10年美債利率較可能階段上行或保持4%以上高位震蕩。在二季度和下半年，10年美債利率的大方向仍是溫和下行，有望回落至3.5-4%區(qū)間。2）美元：關(guān)稅加持。美元指數(shù)在2025年的波動(dòng)中樞或在103-104左右，基本持平于2023年以來的“新中樞”。特朗普的關(guān)稅政策，更可能令美元走強(qiáng)，而不是像其所希望的那樣走弱。歐日經(jīng)濟(jì)和貨幣政策在負(fù)重中前行，或不足以扭轉(zhuǎn)“強(qiáng)美元”格局。3）美股：謹(jǐn)慎樂觀。得益于特朗普和美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)為經(jīng)濟(jì)“松綁”，美股仍有機(jī)會(huì)挑戰(zhàn)新高。不過，美股調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)源也不少，包括通脹反復(fù)、關(guān)稅、AI牛市的潛在拐點(diǎn)等，投資者或需在樂觀的同時(shí)保持“謹(jǐn)慎”。4）黃金：機(jī)遇猶存。2025年，黃金短期或因美債利率和美元匯率偏高而承壓，但考慮到全球避險(xiǎn)需求、“去美元化”敘事以及中國配置力量的影響，黃金中長(zhǎng)期投資機(jī)遇良好，金價(jià)全年仍有上漲空間。5）原油：中樞下移。2025年，原油市場(chǎng)可能繼續(xù)面臨需求和供給預(yù)期的雙重?fù)?dān)憂。預(yù)計(jì)國際油價(jià)波動(dòng)中樞為65-70美元/桶，較2024年的75-80美元/桶有所下移。

風(fēng)險(xiǎn)提示：特朗普政策力度超預(yù)期或不及預(yù)期；美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場(chǎng)弱于預(yù)期；美國通脹超預(yù)期反彈；美國金融市場(chǎng)出現(xiàn)意外波動(dòng)；日本加息幅度超預(yù)期；全球地緣政治局勢(shì)超預(yù)期緊張等。

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