（作者陸挺為野村證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

復(fù)盤(pán)整個(gè)2024年，我認(rèn)為有3件比較重要的大事。

第一個(gè)是發(fā)生2024年的1月底2月初，當(dāng)時(shí)的股市是全年的低點(diǎn)，新的證監(jiān)會(huì)主席吳清上任，以中央?yún)R金為代表的“國(guó)家隊(duì)”在二級(jí)市場(chǎng)大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF），穩(wěn)定市場(chǎng)信心。4月，國(guó)務(wù)院發(fā)布了新“國(guó)九條”（指《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》），這是繼2004年、2014年兩個(gè)“國(guó)九條”之后，再次專(zhuān)門(mén)出臺(tái)的資本市場(chǎng)指導(dǎo)性文件。

第二個(gè)是2024年5月，房地產(chǎn)政策發(fā)生了較大變化。除了通過(guò)降低購(gòu)房門(mén)檻和購(gòu)房成本（如降低個(gè)人住房貸款首付比例、取消房貸利率下限、下調(diào)個(gè)人住房公積金貸款利率等）來(lái)刺激購(gòu)房需求，供給端從原來(lái)關(guān)注“保交房”變成了關(guān)注“收儲(chǔ)”。這里面，“保交房”指的是讓購(gòu)房人能夠按合同約定，如期拿到驗(yàn)收合格的房子，如果已售出的住房項(xiàng)目爛尾，會(huì)嚴(yán)重?fù)p害購(gòu)房人的合法權(quán)益。“收儲(chǔ)”則可以簡(jiǎn)單理解為地方政府組織當(dāng)?shù)貒?guó)企去開(kāi)發(fā)商手里“買(mǎi)房”，是一種去庫(kù)存的手段。央行設(shè)立了3000億元的“收儲(chǔ)基金”（保障性住房再貸款），這樣銀行可以向地方政府選定的國(guó)有企業(yè)發(fā)放貸款，支持它們收購(gòu)已建成未出售的商品房，用作保障性住房。那段時(shí)間房地產(chǎn)市場(chǎng)引領(lǐng)了一輪股市的反?彈。

第三個(gè)就是9月24日的政策轉(zhuǎn)向。央行、證監(jiān)會(huì)、金融監(jiān)管總局發(fā)布了一系列寬松刺激政策。和以往明顯不同的是，當(dāng)前政策出臺(tái)不再是單點(diǎn)推出，而是集中頒布，打的是一套傳統(tǒng)貨幣政策、非傳統(tǒng)貨幣政策、財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)改革的組合拳。貨幣政策先行，目前已實(shí)施降息、降準(zhǔn)、存量房貸利率下調(diào)等措施。而且央行直接干預(yù)股市，首次推出了針對(duì)股市的總額8000億元的非傳統(tǒng)貨幣政策，包括股票回購(gòu)增持再貸款和互換便利等，希望通過(guò)提升股市市值和信心來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。財(cái)政政策方面，思路比較清晰，一方面是大規(guī)模推進(jìn)地方政府化債，另一方面是考慮到壞賬增加的情況，大幅補(bǔ)充商業(yè)銀行的資本金。但除了11月頒布的化債方案，政府現(xiàn)在還沒(méi)有推出具體的財(cái)政刺激措施。

經(jīng)濟(jì)情況解讀：

經(jīng)濟(jì)整體上在2024年10月有所復(fù)蘇，一是受益于中國(guó)超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持的消費(fèi)品“以舊換新”政策，二是房地產(chǎn)市場(chǎng)有止跌回穩(wěn)跡象，另外，出口增長(zhǎng)反彈也帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)。但我覺(jué)得我們不能掉以輕心。首先，零售數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)有2024年“雙11”提前的因素，11月的零售增速有可能會(huì)慢下來(lái)。另外，因?yàn)楝F(xiàn)在物流發(fā)達(dá)，雖然“雙11”期間有很多優(yōu)惠政策，很多人還是買(mǎi)了之后就退，這會(huì)影響10月的消費(fèi)和零售數(shù)據(jù)。其次，房地產(chǎn)方面，到11月中旬已經(jīng)有一些跡象表明增速再次下滑。10月的時(shí)候，可能是因?yàn)楫?dāng)時(shí)很多相關(guān)寬松政策的出臺(tái)，加上整個(gè)資本市場(chǎng)的上行，曾經(jīng)出現(xiàn)了一段房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)的時(shí)期，甚至在部分一線(xiàn)城市有所復(fù)蘇。三是現(xiàn)在存在“強(qiáng)出口”的情況，可能會(huì)在11月和12月持續(xù)有一些正面效應(yīng)，但是之后出口增速可能會(huì)明顯下行。

總體而言，在一系列的政策推動(dòng)下，短期之內(nèi)經(jīng)濟(jì)有些好的苗頭。但是到2025年春季可能會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速再次扭頭向下的局面，我認(rèn)為這個(gè)概率是不小的。

特朗普再次當(dāng)選：

從特朗普當(dāng)選的影響來(lái)看，首先我們肯定會(huì)面臨出口方面的壓力，因?yàn)樘乩势仗嶙h要對(duì)所有出口到美國(guó)的中國(guó)商品征收60%關(guān)稅，而且特朗普也會(huì)打擊中國(guó)經(jīng)墨西哥、東南亞轉(zhuǎn)到美國(guó)的間接出口。

中國(guó)對(duì)美國(guó)直接出口的比例在降低，但是通過(guò)墨西哥、東南亞對(duì)美國(guó)的間接出口，量其實(shí)是不少的。如果把所有直接和間接出口加總，中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口量占中國(guó)出口總量的比例并沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性降低。還有一個(gè)會(huì)被影響的是8萬(wàn)美元以下的小包裹出口，它們占中國(guó)對(duì)美國(guó)出口量的比例大約為10%?，F(xiàn)在出口是整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要的增長(zhǎng)支柱，如果2025年出口被打壓，一定會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成一些負(fù)面影響，這方面應(yīng)該未雨綢繆。但也不用過(guò)分夸大這種影響，中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口占中國(guó)出口總量的1/5不到，大概在18%到19%。

2025年預(yù)期：

大家現(xiàn)在形成了一個(gè)共識(shí)，就是貨幣政策已經(jīng)先行，所以對(duì)2025年的財(cái)政政策有很大的期待，需要財(cái)政接力。

化債方面，也就是把地方政府的存量隱性債務(wù)置換為地方專(zhuān)項(xiàng)債，目前政府給出了一個(gè)讓大家比較滿(mǎn)意的數(shù)字——6萬(wàn)億加4萬(wàn)億加2萬(wàn)億，具體包括6萬(wàn)億元的一次性地方政府專(zhuān)項(xiàng)債額度，連續(xù)5年每年8000億元累計(jì)4萬(wàn)億元的地方政府專(zhuān)項(xiàng)債額度，以及2029年及以后到期的棚戶(hù)區(qū)改造隱性債務(wù)2萬(wàn)億元。最后這2萬(wàn)億元不好定義，拿前面10萬(wàn)億元的化債規(guī)模來(lái)講，我認(rèn)為是符合或者說(shuō)超預(yù)期的。

但化債和實(shí)際的財(cái)政刺激還是有一定差別。所以，未來(lái)尤其是2025年“兩會(huì)”上將發(fā)布什么財(cái)政政策是值得關(guān)注的?，F(xiàn)在市場(chǎng)的估計(jì)是財(cái)政刺激的規(guī)模大概占GDP的2%至3%。我認(rèn)為最后出臺(tái)的政策不會(huì)讓市場(chǎng)失望，也就是說(shuō)2025年的財(cái)政刺激規(guī)模應(yīng)該是這幾年以來(lái)相對(duì)比較大的。一是因?yàn)殡m然近期經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇，實(shí)際上復(fù)蘇的基礎(chǔ)是不牢靠的；二是2025年出口面臨的壓力比較大，而出口是我們近幾年最重要的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力。

政策實(shí)施展望：

政策方面，我認(rèn)為2025年有兩個(gè)方向值得期待。

第一個(gè)是針對(duì)低收入人群，財(cái)政的補(bǔ)貼力度會(huì)明顯加大。比如，農(nóng)村養(yǎng)老金、生育補(bǔ)貼，還有基本醫(yī)療保險(xiǎn)費(fèi)用等，我相信2025年在這些方面會(huì)有所突?破。

從中國(guó)的養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)來(lái)看，55%的城鄉(xiāng)居民月均養(yǎng)老金僅為225元。補(bǔ)償?shù)讓拥倪@部分人有很大意義，不僅能讓1.7億老人直接獲益，還有間接受益的3億農(nóng)民工，這3億農(nóng)民工是中國(guó)非農(nóng)就業(yè)人口的一半。如果讓他們知道退休之后收入會(huì)提高，他們的消費(fèi)也會(huì)增加，甚至?xí)樗麄兊淖优峁└嗟慕逃С帧?/p>

第二個(gè)是針對(duì)房地產(chǎn)，當(dāng)然這個(gè)未必是標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)政政策，但是我相信2025年針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)會(huì)有更實(shí)質(zhì)性的政策出臺(tái)。2024年已經(jīng)在討論是否允許使用專(zhuān)項(xiàng)債實(shí)行土地回購(gòu)、土地收儲(chǔ)，我認(rèn)為2025年這些政策可能會(huì)有實(shí)質(zhì)性的推動(dòng)。

總體而言，現(xiàn)在出清房地產(chǎn)是一個(gè)非常重要的政策重心。我認(rèn)為目前保交房是核心，應(yīng)該優(yōu)于收儲(chǔ)，但現(xiàn)在我們很多政策的目標(biāo)都放在收儲(chǔ)上。中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)是預(yù)售制，因此它是一個(gè)期貨市場(chǎng)，而不是現(xiàn)貨市場(chǎng)。我們真正面臨的問(wèn)題不是蓋了太多房子沒(méi)有賣(mài)掉，而是賣(mài)了太多的房子但還沒(méi)有蓋完。房地產(chǎn)行業(yè)中最重要的債務(wù)鏈條不是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和銀行之間的債務(wù)，而是開(kāi)發(fā)商和買(mǎi)房人之間的債務(wù)。只有把這個(gè)問(wèn)題解決了，讓買(mǎi)房的人知道自己是能拿到房子的，才能重建市場(chǎng)信心。

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