（作者陸挺為野村證券中國首席經(jīng)濟學家）

復盤整個2024年，我認為有3件比較重要的大事。

第一個是發(fā)生2024年的1月底2月初，當時的股市是全年的低點，新的證監(jiān)會主席吳清上任，以中央?yún)R金為代表的“國家隊”在二級市場大規(guī)模購買交易型開放式指數(shù)基金（ETF），穩(wěn)定市場信心。4月，國務院發(fā)布了新“國九條”（指《關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》），這是繼2004年、2014年兩個“國九條”之后，再次專門出臺的資本市場指導性文件。

第二個是2024年5月，房地產(chǎn)政策發(fā)生了較大變化。除了通過降低購房門檻和購房成本（如降低個人住房貸款首付比例、取消房貸利率下限、下調(diào)個人住房公積金貸款利率等）來刺激購房需求，供給端從原來關注“保交房”變成了關注“收儲”。這里面，“保交房”指的是讓購房人能夠按合同約定，如期拿到驗收合格的房子，如果已售出的住房項目爛尾，會嚴重損害購房人的合法權益。“收儲”則可以簡單理解為地方政府組織當?shù)貒笕ラ_發(fā)商手里“買房”，是一種去庫存的手段。央行設立了3000億元的“收儲基金”（保障性住房再貸款），這樣銀行可以向地方政府選定的國有企業(yè)發(fā)放貸款，支持它們收購已建成未出售的商品房，用作保障性住房。那段時間房地產(chǎn)市場引領了一輪股市的反?彈。

第三個就是9月24日的政策轉(zhuǎn)向。央行、證監(jiān)會、金融監(jiān)管總局發(fā)布了一系列寬松刺激政策。和以往明顯不同的是，當前政策出臺不再是單點推出，而是集中頒布，打的是一套傳統(tǒng)貨幣政策、非傳統(tǒng)貨幣政策、財政政策和結(jié)構改革的組合拳。貨幣政策先行，目前已實施降息、降準、存量房貸利率下調(diào)等措施。而且央行直接干預股市，首次推出了針對股市的總額8000億元的非傳統(tǒng)貨幣政策，包括股票回購增持再貸款和互換便利等，希望通過提升股市市值和信心來拉動經(jīng)濟。財政政策方面，思路比較清晰，一方面是大規(guī)模推進地方政府化債，另一方面是考慮到壞賬增加的情況，大幅補充商業(yè)銀行的資本金。但除了11月頒布的化債方案，政府現(xiàn)在還沒有推出具體的財政刺激措施。

經(jīng)濟情況解讀：

經(jīng)濟整體上在2024年10月有所復蘇，一是受益于中國超長期特別國債支持的消費品“以舊換新”政策，二是房地產(chǎn)市場有止跌回穩(wěn)跡象，另外，出口增長反彈也帶來了經(jīng)濟的企穩(wěn)。但我覺得我們不能掉以輕心。首先，零售數(shù)據(jù)的增長有2024年“雙11”提前的因素，11月的零售增速有可能會慢下來。另外，因為現(xiàn)在物流發(fā)達，雖然“雙11”期間有很多優(yōu)惠政策，很多人還是買了之后就退，這會影響10月的消費和零售數(shù)據(jù)。其次，房地產(chǎn)方面，到11月中旬已經(jīng)有一些跡象表明增速再次下滑。10月的時候，可能是因為當時很多相關寬松政策的出臺，加上整個資本市場的上行，曾經(jīng)出現(xiàn)了一段房地產(chǎn)市場企穩(wěn)的時期，甚至在部分一線城市有所復蘇。三是現(xiàn)在存在“強出口”的情況，可能會在11月和12月持續(xù)有一些正面效應，但是之后出口增速可能會明顯下行。

總體而言，在一系列的政策推動下，短期之內(nèi)經(jīng)濟有些好的苗頭。但是到2025年春季可能會出現(xiàn)經(jīng)濟增速再次扭頭向下的局面，我認為這個概率是不小的。

特朗普再次當選：

從特朗普當選的影響來看，首先我們肯定會面臨出口方面的壓力，因為特朗普提議要對所有出口到美國的中國商品征收60%關稅，而且特朗普也會打擊中國經(jīng)墨西哥、東南亞轉(zhuǎn)到美國的間接出口。

中國對美國直接出口的比例在降低，但是通過墨西哥、東南亞對美國的間接出口，量其實是不少的。如果把所有直接和間接出口加總，中國對美國的出口量占中國出口總量的比例并沒有出現(xiàn)實質(zhì)性降低。還有一個會被影響的是8萬美元以下的小包裹出口，它們占中國對美國出口量的比例大約為10%?，F(xiàn)在出口是整個中國經(jīng)濟最重要的增長支柱，如果2025年出口被打壓，一定會對中國經(jīng)濟造成一些負面影響，這方面應該未雨綢繆。但也不用過分夸大這種影響，中國對美國的出口占中國出口總量的1/5不到，大概在18%到19%。

2025年預期：

大家現(xiàn)在形成了一個共識，就是貨幣政策已經(jīng)先行，所以對2025年的財政政策有很大的期待，需要財政接力。

化債方面，也就是把地方政府的存量隱性債務置換為地方專項債，目前政府給出了一個讓大家比較滿意的數(shù)字——6萬億加4萬億加2萬億，具體包括6萬億元的一次性地方政府專項債額度，連續(xù)5年每年8000億元累計4萬億元的地方政府專項債額度，以及2029年及以后到期的棚戶區(qū)改造隱性債務2萬億元。最后這2萬億元不好定義，拿前面10萬億元的化債規(guī)模來講，我認為是符合或者說超預期的。

但化債和實際的財政刺激還是有一定差別。所以，未來尤其是2025年“兩會”上將發(fā)布什么財政政策是值得關注的?，F(xiàn)在市場的估計是財政刺激的規(guī)模大概占GDP的2%至3%。我認為最后出臺的政策不會讓市場失望，也就是說2025年的財政刺激規(guī)模應該是這幾年以來相對比較大的。一是因為雖然近期經(jīng)濟有所復蘇，實際上復蘇的基礎是不牢靠的；二是2025年出口面臨的壓力比較大，而出口是我們近幾年最重要的經(jīng)濟增長的動力。

政策實施展望：

政策方面，我認為2025年有兩個方向值得期待。

第一個是針對低收入人群，財政的補貼力度會明顯加大。比如，農(nóng)村養(yǎng)老金、生育補貼，還有基本醫(yī)療保險費用等，我相信2025年在這些方面會有所突?破。

從中國的養(yǎng)老金結(jié)構來看，55%的城鄉(xiāng)居民月均養(yǎng)老金僅為225元。補償?shù)讓拥倪@部分人有很大意義，不僅能讓1.7億老人直接獲益，還有間接受益的3億農(nóng)民工，這3億農(nóng)民工是中國非農(nóng)就業(yè)人口的一半。如果讓他們知道退休之后收入會提高，他們的消費也會增加，甚至會為他們的子女提供更多的教育支持。

第二個是針對房地產(chǎn)，當然這個未必是標準的財政政策，但是我相信2025年針對房地產(chǎn)行業(yè)會有更實質(zhì)性的政策出臺。2024年已經(jīng)在討論是否允許使用專項債實行土地回購、土地收儲，我認為2025年這些政策可能會有實質(zhì)性的推動。

總體而言，現(xiàn)在出清房地產(chǎn)是一個非常重要的政策重心。我認為目前保交房是核心，應該優(yōu)于收儲，但現(xiàn)在我們很多政策的目標都放在收儲上。中國的房地產(chǎn)行業(yè)是預售制，因此它是一個期貨市場，而不是現(xiàn)貨市場。我們真正面臨的問題不是蓋了太多房子沒有賣掉，而是賣了太多的房子但還沒有蓋完。房地產(chǎn)行業(yè)中最重要的債務鏈條不是房地產(chǎn)開發(fā)商和銀行之間的債務，而是開發(fā)商和買房人之間的債務。只有把這個問題解決了，讓買房的人知道自己是能拿到房子的，才能重建市場信心。

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