（本文作者明明，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

▍我國保險(xiǎn)資管投資現(xiàn)狀。

2024年以來，險(xiǎn)資資金運(yùn)用規(guī)模在高基數(shù)上保持較快增長，上半年環(huán)比增加3.2萬億元，同比增長15.07%。隨著新一輪保險(xiǎn)利率的調(diào)降，新一輪保單產(chǎn)品銷售窗口再度啟動，近期保費(fèi)收入增速繼續(xù)上行，預(yù)計(jì)2024年保費(fèi)收入可能突破5.6萬億元。但在存款收益壓縮、優(yōu)質(zhì)非標(biāo)稀缺以及利率不斷走低的背景下，險(xiǎn)資仍面臨較大的配置難題。債券投資方面，保險(xiǎn)作為配置盤的“逢高買入”特征持續(xù)顯現(xiàn)，尤其在月末調(diào)整中尤為明顯。參考?xì)v史數(shù)據(jù)，險(xiǎn)資配置節(jié)奏可能會逐漸加快。

▍美國險(xiǎn)資配置思路。

美國壽險(xiǎn)投資收益率雖然受利率下行而走低，但整體維持在4%以上，部分時(shí)點(diǎn)遠(yuǎn)超10Y國債利率水平，其投資策略的一大特點(diǎn)是根據(jù)賬戶不同，采取差異化的大類資產(chǎn)配置策略。一般賬戶具有固定預(yù)定利率，采取較為保守的資產(chǎn)配置策略。而獨(dú)立賬戶投資屬性更強(qiáng)，策略更激進(jìn)。在資負(fù)匹配的原則下，壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，獨(dú)立賬戶增加帶動權(quán)益投資提升并穩(wěn)定在30%附近。美國險(xiǎn)資一般賬戶配置依然聚焦固定收益類資產(chǎn)，需要通過拉長資產(chǎn)久期來增厚投資回報(bào)率，但對于短端流動性的控制也保持較高警惕。此外，一般賬戶也適度下調(diào)了對債券配置的評級要求，通過增大風(fēng)險(xiǎn)敞口提高收益。

▍日本壽險(xiǎn)出海破局。

在上世紀(jì)末，利差損和現(xiàn)金流難題曾讓日本壽險(xiǎn)公司一度陷入險(xiǎn)境，1997年開始，多家保險(xiǎn)公司相繼破產(chǎn)，引起了日本金融界強(qiáng)烈震動。在經(jīng)歷了行業(yè)出清后，日本壽險(xiǎn)綜合投資收益率基本維持在2.0%以上，雖然絕對值不算高，但仍超出日本10Y國債利率約150bps，超額收益來自于海外資產(chǎn)。具體看配置結(jié)構(gòu)，日本壽險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)配置策略更顯穩(wěn)健保守，日本國債占比最高，而海外債券占比提升最快。值得一提的是，日本保險(xiǎn)資產(chǎn)端策略相對受限，負(fù)債端的調(diào)控也為控制利差損提供了重要支撐。

▍美日經(jīng)驗(yàn)對我國險(xiǎn)資的啟發(fā)。

其一，積極調(diào)整預(yù)定利率和保障利率，壓降負(fù)債成本；同時(shí)創(chuàng)新產(chǎn)品類別，增加投資屬性。其二，固定收益投資仍為最主要的資產(chǎn)，險(xiǎn)資“搶券”節(jié)奏料將加快，一方面通過拉長久期和適度下沉來增厚收益，另一方面也將更加重視交易屬性。其三，通過FVOCI資產(chǎn)提升險(xiǎn)資配置權(quán)益的比重，并提高賬戶收益。此外，增配長期股權(quán)投資也有助于穩(wěn)定凈投資收益率中樞，但需要注意“償二代”二期規(guī)則施行帶來的減值計(jì)提方式改變和最低資本消耗加大。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏不及預(yù)期；財(cái)政與貨幣政策不及預(yù)期；非銀負(fù)債端資金流失嚴(yán)重。

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