（本文作者明明，中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

8月2日，金監(jiān)總局向各保險公司下發(fā)《關(guān)于健全人身保險產(chǎn)品定價機制的通知》（下稱《通知》），《通知》普遍下調(diào)傳統(tǒng)壽險、分紅險和萬能險的預(yù)定利率，并要求建立預(yù)定利率與市場利率掛鉤及動態(tài)調(diào)整機制，旨在應(yīng)對壽險行業(yè)愈發(fā)嚴重的利差損。其實在20世紀90年代初泡沫經(jīng)濟破滅后，日本壽險業(yè)經(jīng)歷了嚴重的利差損危機，并經(jīng)過二十多年的努力才成功擺脫困境。這一歷程為當前處于利率下行階段的中國壽險行業(yè)提供了寶貴的經(jīng)驗和深刻的教訓(xùn)。本文深入分析日本壽險公司在危機前后資產(chǎn)負債管理的演變過程，探討其如何陷入利差損困境，并最終走出陰霾。通過這一梳理，旨在為我國壽險業(yè)的發(fā)展提供有益的啟示，并深入探討這一進程對我國債市走勢的影響。

▍危機前（1970-1989）：

日本經(jīng)濟的迅速發(fā)展推動了壽險業(yè)保費的大幅增長，負債端規(guī)模顯著擴大。與此同時，保險公司不斷逆勢上調(diào)預(yù)定利率，積累了大量高預(yù)定利率的保單，這為日后的利差損危機埋下了隱患。此外，隨著終身壽險等儲蓄類產(chǎn)品占比的持續(xù)提升，壽險公司的負債端久期不斷拉長，加劇了利率風(fēng)險暴露。這些因素共同為日本壽險業(yè)在泡沫經(jīng)濟破滅后面臨的危機奠定了基礎(chǔ)。

▍危機爆發(fā)（1990-2001）：

泡沫經(jīng)濟的破裂導(dǎo)致日本經(jīng)濟陷入長期停滯，各類資產(chǎn)的回報率在90年代初開始全面下行，引發(fā)了“資產(chǎn)荒”。面對這一壓力，壽險業(yè)的資產(chǎn)配置策略未能及時調(diào)整，風(fēng)險偏好依然較高，未能有效應(yīng)對市場變化。隨著投資收益率和凈利潤的持續(xù)下滑，日本壽險業(yè)最終爆發(fā)了嚴重的利差損危機。

▍危機延續(xù)（2002-2012）：

盡管利差損危機仍在持續(xù)，但情況已逐漸趨于穩(wěn)定。為應(yīng)對危機，壽險公司在資產(chǎn)端不斷調(diào)整策略，增加了低風(fēng)險、長久期的政府債券配置，并提高了海外資產(chǎn)的占比，同時減少了股票和貸款的持有量。負債端則通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，使負債成本維持在投資收益率以下。然而，由于負債規(guī)模增長緩慢，降低成本的難度依然較大。為了增強盈利能力，壽險公司通過嚴格管控營業(yè)費用，提高費差益對基礎(chǔ)利潤的貢獻。

▍危機消退（2013-至今）：

日本壽險業(yè)在2013年后成功擺脫了長達二十年的利差損危機，這主要歸功于負債端結(jié)構(gòu)優(yōu)化與成本的有效壓降，而非資產(chǎn)端收益的顯著提升。盡管壽險公司增加了海外證券投資并略微回升了股票配置，但全行業(yè)投資收益率仍未突破3%。真正促使壽險業(yè)走出困境的是保障型產(chǎn)品占比的提高、預(yù)定利率的持續(xù)下調(diào)，從而增加死差和費差對基礎(chǔ)利潤貢獻的增加。這些措施穩(wěn)定了凈利潤，使日本壽險公司最終實現(xiàn)了正利差。

▍對我國壽險行業(yè)及債市的啟示：

1）推動預(yù)定利率下調(diào)和提高壽險深度。日本壽險業(yè)成功擺脫利差損危機的關(guān)鍵在于有效壓降負債端成本，包括降低預(yù)定利率和快速置換高利率存量保單。相比之下，中國壽險預(yù)定利率調(diào)降的幅度和節(jié)奏較慢。未來應(yīng)加快預(yù)定利率下調(diào)進程，同時提升壽險深度，以稀釋高成本存量保單的負擔。

2）優(yōu)化負債端結(jié)構(gòu)。負債端結(jié)構(gòu)優(yōu)化對于降低成本至關(guān)重要。借鑒日本經(jīng)驗，中國應(yīng)減少傳統(tǒng)壽險產(chǎn)品占比，增加保障型產(chǎn)品如健康險的比重，從而降低負債端的剛性成本，提升利潤中的死差貢獻。

3）加強費用管控能力。應(yīng)提高費差的科學(xué)化管理水平，優(yōu)化費用管控，以增強費差對利潤的貢獻，降低對利差的依賴。

4）拓寬海外投資路徑。日本壽險公司通過放開海外投資限制有效應(yīng)對資產(chǎn)荒。中國應(yīng)繼續(xù)逐漸擴大QDII制度額度，增加境外投資，以緩解資產(chǎn)荒并提升收益。

5）縮小資產(chǎn)負債久期缺口。資產(chǎn)負債久期匹配是防范利差損的關(guān)鍵。中國壽險公司應(yīng)繼續(xù)縮小久期缺口，繼續(xù)穩(wěn)定配置超長期國債和地方政府債，從而對債市仍有長期支撐。

▍風(fēng)險因素：

我國經(jīng)濟數(shù)據(jù)超出市場預(yù)期，貨幣政策大幅收緊，資管市場負債端波動加劇。

（本文僅代表作者個人觀點）