（本文作者趙偉，申萬宏源首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

事件：1月27日統(tǒng)計局公布工企效益數(shù)據(jù)，2024年1-12月，工企營收累計同比2.1%、前值1.8%；利潤累計同比-3.3%、前值-4.7%。12月末產(chǎn)成品存貨同比3.3%、前值3.3%。

核心觀點(diǎn)：利潤改善更多源于報表調(diào)整、低基數(shù)等短期因素，營收、成本表現(xiàn)仍較一般。

12月利潤增速大幅回升，但并非源自行業(yè)利潤的普遍上揚(yáng)，而是個別行業(yè)的“異常”改善。12月工業(yè)利潤當(dāng)月同比回升18.5pct至10.9%，但利潤回升主要是電力熱力供應(yīng)等個別行業(yè)帶動，后者當(dāng)月同比邊際上行150.6pct至161.4%，單個行業(yè)對工企整體利潤的貢獻(xiàn)為13.2個百分點(diǎn)。由于電力熱力供應(yīng)業(yè)多為國企，其年底“優(yōu)化”利潤動機(jī)較強(qiáng)，可能會集中調(diào)整財務(wù)報表。與此同時，12月國有企業(yè)利潤同比改善幅度（+188.2pct至177.8%）明顯超過其他類型所有制企業(yè)，亦反映出利潤大幅改善可能集中在個別行業(yè)。

低基數(shù)等短期因素也一定程度推升12月利潤，而營收、成本率等中期因素改善幅度則弱于季節(jié)性。2023年12月，工企利潤環(huán)比-18.8%，降幅明顯不及季節(jié)性（-9.5%）；受益于低基數(shù)等短期因素影響，2024年12月，利潤僅環(huán)降4.5%。對比之下，營收、成本等中期因素的改善幅度均弱于季節(jié)性，12月營收、成本率環(huán)比分別14.1%、-1.3%；而2017年來，12月營收、成本率平均降幅為17.8%、-1.6%。

成本壓力較大的仍為下游消費(fèi)行業(yè)，反映剛性成本的拖累，而石化成本率受前期油價回落的影響繼續(xù)下行。12月，消費(fèi)制造業(yè)成本率雖然降幅最為顯著（-248.2bp至80.6%），但由于中下游產(chǎn)能利用率較低，消費(fèi)制造業(yè)剛性成本偏高，成本率仍明顯高于往年同期。另外，前期國際油價回落對國內(nèi)油價的影響持續(xù)存在，石化產(chǎn)業(yè)鏈成本率下行110.7bp至84.5%。冶金產(chǎn)業(yè)鏈成本率也有回落，邊際下行52.8bp至83.7%、持平季節(jié)性。

展望后續(xù)：政策對內(nèi)需的支撐效果持續(xù)顯現(xiàn)，且大宗價格回落使成本壓力緩和；但中下游剛性成本壓力仍較高，預(yù)計后續(xù)利潤增速溫和改善。回顧過去，利潤偏弱并非是營收走弱，反而是成本對利潤構(gòu)成持續(xù)的負(fù)貢獻(xiàn)。近期大宗價格回落使石化、冶金鏈成本率均有改善；加之國內(nèi)政策已在持續(xù)加碼，內(nèi)需逐步修復(fù)，企業(yè)盈利或延續(xù)回升。與此同時，12月產(chǎn)成品實際庫存增速回升0.4pct至7.6%，企業(yè)補(bǔ)庫意愿也在強(qiáng)化。然而中下游產(chǎn)能利用率偏低的問題短期難以扭轉(zhuǎn)，成本壓力可能持續(xù)存在，預(yù)計后續(xù)利潤增速回升幅度較溫和。

常規(guī)跟蹤：工企利潤同比轉(zhuǎn)正，電力熱力供應(yīng)業(yè)利潤增速改善顯著。

利潤：利潤率明顯改善，工企利潤增速有較大回升。12月，工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月同比11%、較11月回升18.3個百分點(diǎn)。分解來看，營業(yè)利潤率改善較為明顯，當(dāng)月同比回升11.5pcts至1.8%；其中成本較上月有所回落，環(huán)比減少0.2%。量價貢獻(xiàn)亦為正，工業(yè)增加值同比較上月回升0.8個百分點(diǎn)至6.2%；PPI同比較前月回升0.2pcts至-2.3%。

營收：工企營收增速延續(xù)回升，與“穩(wěn)增長”相關(guān)行業(yè)營收漲幅顯著。12月，工企營業(yè)收入當(dāng)月同比延續(xù)回升，較前月增加3.8個百分點(diǎn)至4.8%；累計同比較前月回升0.3個百分點(diǎn)至2.1%。分行業(yè)看，非金屬制品、橡膠塑料、黑色壓延等行業(yè)營收受穩(wěn)增長加碼的帶動，當(dāng)月同比分別上行28、125、11.7個百分點(diǎn)至14%、13.8%、1.1%。

庫存：實際庫存增速延續(xù)回升，終端需求仍待進(jìn)一步修復(fù)。12月，工企名義庫存持平前月，同比錄得3.3%；實際庫存持續(xù)回升，同比較11月上行0.4pct至7.8%。邊際上看，12月庫銷比、產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)季節(jié)性回落、環(huán)比分別減少0.07、0.6天至0.45、19.2天，但均超過往5年同期平均水平（庫銷比0.42、產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)17.7天）。

風(fēng)險提示

外部環(huán)境變化，國際油價超預(yù)期上行，國內(nèi)工業(yè)品需求恢復(fù)不及預(yù)期。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。