（本文作者趙偉為申萬宏源首席經濟學家）

事件：10月27日，統(tǒng)計局公布工業(yè)效益數(shù)據(jù)，1-9月工企營收累計同比2.1%、前值2.4%；利潤累計同比-3.5%、前值0.5%。9月末，產成品存貨同比4.6%、前值5.1%。

核心觀點：其他損益與成本壓力拖累利潤率大幅走弱，但營收積極改善。

9月利潤增速大幅回落主因其他損益明顯走弱，此外成本與費用壓力也構成約束，但內需改善拉動營收增速回升。9月工業(yè)利潤當月同比回落9.3pct至-27.1%，環(huán)比（4%）也明顯弱于近五年同期水平（18.6%）。分結構看，其他損益（投資收益、營業(yè)稅金及附加等）拖累利潤增速下行8.7個百分點，或與9月企業(yè)理財收益率明顯調整有關。成本和費用也拖累利潤增速下行1.3個百分點。但營收增速在PPI明顯走弱背景下，仍回升0.9pct至0%。

營收：9月消費和投資改善，分別拉動冶金產業(yè)鏈和消費行業(yè)營收增速回升。9月PPI同比明顯回落1pct至-2.8%，但實際營收增速回升1.9pct至2.8%，支撐總體營收改善。分結構看，9月內需積極改善，一方面基建與制造業(yè)投資回升，拉動冶金產業(yè)鏈實際營收增速回升2pct至1.6%。另一方面，商品消費恢復拉動消費行業(yè)實際營收增速改善0.6pct至4.3%。

利潤率：前期國際高油價仍在推動石化產業(yè)鏈成本率上升，但內需改善帶動其他行業(yè)成本率下行。9月工業(yè)企業(yè)成本率（85.3%）有所回落，但仍處于2020年以來同期次高水平。分結構看，石油化工產業(yè)鏈成本率上升斜率放緩，但總體仍上升15.4bp至86.5%。但煤炭冶金產業(yè)鏈成本率下行42bp至86.5%，結構上，前期成本率明顯上升的中下游行業(yè)，譬如汽車、專用設備、電氣機械等，本月成本率均明顯回落。下游消費行業(yè)成本率也下行77bp至83.1%，紡織服裝、家具、飲料、醫(yī)藥、通信電子設備等成本率均趨下行。

庫存：9月名義庫存增速明顯回落，但剔除價格后實際增速回落幅度相對較小。9月工業(yè)產成品存貨同比回落0.5pct至4.6%，但實際增速僅回落0.1pct至6.1%。拆分結構看（截止8月），中游（8.2%）和下游（7.6%）實際庫存增速仍然好于上游（5.0%）。

總結：前期油價下滑或逐步傳導至未來成本率改善，加之投資收益等單月擾動結束，10月后工業(yè)利潤增速或重拾升勢。回顧過去三年利潤增速的結構，導致利潤偏弱的并非是營收走弱，后者對利潤增速的貢獻基本上保持正增長區(qū)間。但成本對利潤構成持續(xù)的負貢獻。而7月下旬以來油價回落，按2-3個月傳導時滯，或將傳導至10月后成本率改善。此外理財收益率集中調整階段逐步過去，投資收益對帶來的利潤短期波動或趨于消退。加之政策已在持續(xù)加碼，內需逐步修復。預計10月后工業(yè)企業(yè)利潤增速有望趨于回升。

常規(guī)跟蹤：工企利潤回落，庫存有所去化。

利潤：利潤率、價格因素拖累下，工企利潤延續(xù)下滑。9月，工業(yè)企業(yè)利潤當月同比-27.1%、較8月回落9.3pcts。分解來看，營業(yè)利潤率下行幅度較為顯著，當月同比邊際減少1.7pcts至-24.4%。價格也有拖累，PPI同比較前月減少1pcts至-2.8%。對比之下，生產貢獻為正，工業(yè)增加值同比較前月回升0.9pcts至5.4%。

營收：工企營收增速邊際改善，其中非金屬制品、有色加工業(yè)營收漲幅顯著。9月，工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入當月同比小幅回升，較前月增加0.9個百分點。分行業(yè)看，非金屬制品、有色加工、通用設備等地產鏈相關行業(yè)營收增速有所上漲，同比分別較前月增加13.3、6.2、0.7個百分點至-9%、16.8%、1.1%。

庫存：實際庫存小幅回落，終端需求有待進一步修復。9月，工企名義庫存同比較8月下行0.5個百分點至4.6%；剔除價格因素后，實際庫存回落幅度收窄，同比較8月減少0.1個百分點至6.1%。邊際上看，8月庫銷比環(huán)比減少4.9個百分點至53.5%，產成品周轉天數(shù)環(huán)比減少0.4天至20天，均超過往5年同期平均水平。

風險提示

外部環(huán)境變化，國際油價超預期上行，國內工業(yè)品需求恢復不及預期。

本文僅代表作者觀點。