（本文作者趙偉為申萬(wàn)宏源首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

事件：10月27日，統(tǒng)計(jì)局公布工業(yè)效益數(shù)據(jù)，1-9月工企營(yíng)收累計(jì)同比2.1%、前值2.4%；利潤(rùn)累計(jì)同比-3.5%、前值0.5%。9月末，產(chǎn)成品存貨同比4.6%、前值5.1%。

核心觀點(diǎn)：其他損益與成本壓力拖累利潤(rùn)率大幅走弱，但營(yíng)收積極改善。

9月利潤(rùn)增速大幅回落主因其他損益明顯走弱，此外成本與費(fèi)用壓力也構(gòu)成約束，但內(nèi)需改善拉動(dòng)營(yíng)收增速回升。9月工業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比回落9.3pct至-27.1%，環(huán)比（4%）也明顯弱于近五年同期水平（18.6%）。分結(jié)構(gòu)看，其他損益（投資收益、營(yíng)業(yè)稅金及附加等）拖累利潤(rùn)增速下行8.7個(gè)百分點(diǎn)，或與9月企業(yè)理財(cái)收益率明顯調(diào)整有關(guān)。成本和費(fèi)用也拖累利潤(rùn)增速下行1.3個(gè)百分點(diǎn)。但營(yíng)收增速在PPI明顯走弱背景下，仍回升0.9pct至0%。

營(yíng)收：9月消費(fèi)和投資改善，分別拉動(dòng)冶金產(chǎn)業(yè)鏈和消費(fèi)行業(yè)營(yíng)收增速回升。9月PPI同比明顯回落1pct至-2.8%，但實(shí)際營(yíng)收增速回升1.9pct至2.8%，支撐總體營(yíng)收改善。分結(jié)構(gòu)看，9月內(nèi)需積極改善，一方面基建與制造業(yè)投資回升，拉動(dòng)冶金產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)際營(yíng)收增速回升2pct至1.6%。另一方面，商品消費(fèi)恢復(fù)拉動(dòng)消費(fèi)行業(yè)實(shí)際營(yíng)收增速改善0.6pct至4.3%。

利潤(rùn)率：前期國(guó)際高油價(jià)仍在推動(dòng)石化產(chǎn)業(yè)鏈成本率上升，但內(nèi)需改善帶動(dòng)其他行業(yè)成本率下行。9月工業(yè)企業(yè)成本率（85.3%）有所回落，但仍處于2020年以來(lái)同期次高水平。分結(jié)構(gòu)看，石油化工產(chǎn)業(yè)鏈成本率上升斜率放緩，但總體仍上升15.4bp至86.5%。但煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈成本率下行42bp至86.5%，結(jié)構(gòu)上，前期成本率明顯上升的中下游行業(yè)，譬如汽車(chē)、專(zhuān)用設(shè)備、電氣機(jī)械等，本月成本率均明顯回落。下游消費(fèi)行業(yè)成本率也下行77bp至83.1%，紡織服裝、家具、飲料、醫(yī)藥、通信電子設(shè)備等成本率均趨下行。

庫(kù)存：9月名義庫(kù)存增速明顯回落，但剔除價(jià)格后實(shí)際增速回落幅度相對(duì)較小。9月工業(yè)產(chǎn)成品存貨同比回落0.5pct至4.6%，但實(shí)際增速僅回落0.1pct至6.1%。拆分結(jié)構(gòu)看（截止8月），中游（8.2%）和下游（7.6%）實(shí)際庫(kù)存增速仍然好于上游（5.0%）。

總結(jié)：前期油價(jià)下滑或逐步傳導(dǎo)至未來(lái)成本率改善，加之投資收益等單月擾動(dòng)結(jié)束，10月后工業(yè)利潤(rùn)增速或重拾升勢(shì)。回顧過(guò)去三年利潤(rùn)增速的結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致利潤(rùn)偏弱的并非是營(yíng)收走弱，后者對(duì)利潤(rùn)增速的貢獻(xiàn)基本上保持正增長(zhǎng)區(qū)間。但成本對(duì)利潤(rùn)構(gòu)成持續(xù)的負(fù)貢獻(xiàn)。而7月下旬以來(lái)油價(jià)回落，按2-3個(gè)月傳導(dǎo)時(shí)滯，或?qū)鲗?dǎo)至10月后成本率改善。此外理財(cái)收益率集中調(diào)整階段逐步過(guò)去，投資收益對(duì)帶來(lái)的利潤(rùn)短期波動(dòng)或趨于消退。加之政策已在持續(xù)加碼，內(nèi)需逐步修復(fù)。預(yù)計(jì)10月后工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速有望趨于回升。

常規(guī)跟蹤：工企利潤(rùn)回落，庫(kù)存有所去化。

利潤(rùn)：利潤(rùn)率、價(jià)格因素拖累下，工企利潤(rùn)延續(xù)下滑。9月，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比-27.1%、較8月回落9.3pcts。分解來(lái)看，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下行幅度較為顯著，當(dāng)月同比邊際減少1.7pcts至-24.4%。價(jià)格也有拖累，PPI同比較前月減少1pcts至-2.8%。對(duì)比之下，生產(chǎn)貢獻(xiàn)為正，工業(yè)增加值同比較前月回升0.9pcts至5.4%。

營(yíng)收：工企營(yíng)收增速邊際改善，其中非金屬制品、有色加工業(yè)營(yíng)收漲幅顯著。9月，工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入當(dāng)月同比小幅回升，較前月增加0.9個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)看，非金屬制品、有色加工、通用設(shè)備等地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)營(yíng)收增速有所上漲，同比分別較前月增加13.3、6.2、0.7個(gè)百分點(diǎn)至-9%、16.8%、1.1%。

庫(kù)存：實(shí)際庫(kù)存小幅回落，終端需求有待進(jìn)一步修復(fù)。9月，工企名義庫(kù)存同比較8月下行0.5個(gè)百分點(diǎn)至4.6%；剔除價(jià)格因素后，實(shí)際庫(kù)存回落幅度收窄，同比較8月減少0.1個(gè)百分點(diǎn)至6.1%。邊際上看，8月庫(kù)銷(xiāo)比環(huán)比減少4.9個(gè)百分點(diǎn)至53.5%，產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)環(huán)比減少0.4天至20天，均超過(guò)往5年同期平均水平。

風(fēng)險(xiǎn)提示

外部環(huán)境變化，國(guó)際油價(jià)超預(yù)期上行，國(guó)內(nèi)工業(yè)品需求恢復(fù)不及預(yù)期。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。