（趙偉為申萬宏源證券首席經濟學家）

事件：11月27日，統(tǒng)計局公布工業(yè)效益數(shù)據(jù)，1-10月工企營收累計同比1.9%、前值2.1%；利潤累計同比-4.3%、前值-3.5%。9月末，產成品存貨同比3.9%、前值4.6%。

核心觀點：利潤率降幅收窄，但成本率拖累仍在加大。

10月工企利潤增速改善主要受益于其他損益、費用等短期擾動消退，而成本對利潤的拖累進一步加深。10月工企利潤當月同比回升16.6pct至-10.4%，環(huán)比（11.2%）明顯好于近五年同期水平（-5.6%）。分結構看，費用、其他損益等短期指標回升，分別支撐利潤同比上行1.8、4.5pcts。但成本對利潤仍然構成較大約束，拖累整體利潤同比下行16.9pct。此外，營收增速在PPI明顯走弱背景下，仍回升0.3pct至0.2%。

成本壓力較大的領域主要是消費制造業(yè)，中下游產能利用率水平偏低，剛性支出成本較高。10月，工業(yè)企業(yè)成本率（85.5%）處2020年來同期最高水平。其中下游消費行業(yè)成本率明顯回升，環(huán)比增加189.2bp至85%。由于中下游產能利用率較低，剛性支出成本較大，中下游成本壓力偏高。結構上看，飲料、醫(yī)藥、通信電子設備等成本率均有較大上行。

石化、冶金鏈成本率雖在歷史高位，但受前期國際油價回落的影響，石化鏈成本率邊際下行。與過往5年相比，石化、冶金鏈成本率雖在高位。但前期油價回落已反映在10月石化鏈成本率中，石化鏈成本率下行41.3bp至86%。冶金鏈成本率也有改善，邊際下行89.6bp至85.6%；結構上，運輸設備、金屬制品、黑色壓延等成本率均明顯回落。

總結：政策加碼帶動內需修復，且前期高油價帶來的成本壓力也在緩和；然而中下游產能利用率偏低帶來的剛性成本壓力仍將構成約束，預計后續(xù)利潤增速回升幅度相對溫和。回顧過去三年利潤增速的結構，利潤偏弱的并非緣于營收走弱，反而是成本壓力。近期政策持續(xù)加碼，內需或穩(wěn)步修復，且前期油價下行對成本率仍有貢獻。然而中下游產能利用率偏低的問題短期難以扭轉，成本或將持續(xù)承壓，預計后續(xù)利潤增速回升的幅度相對溫和。

常規(guī)跟蹤：工企利潤邊際改善，營收增速回正。

利潤：利潤率邊際改善下，工企利潤降幅收窄。10月，工業(yè)企業(yè)利潤當月同比-10%、較9月回升17.1個百分點。分解來看，營業(yè)利潤率降幅明顯收窄，當月同比邊際回升12.9pcts至-11.5%；其中成本持平前月，費用較上月有明顯回落。生產保持韌性，工業(yè)增加值同比錄得5.3%。對比之下，價格仍在拖累，PPI同比較前月減少0.1pcts至-2.9%。

營收：工企營收增速回正，其中服裝服飾、化學纖維業(yè)營收漲幅顯著。10月，工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入當月同比較前月增加0.3個百分點至0.2%。分行業(yè)看，服裝服飾、化學纖維等行業(yè)營收增速漲幅顯著，同比分別較前月增加18、13.5pcts；橡膠塑料、金屬制品、黑色壓延等地產鏈相關行業(yè)營收增速也有上漲，同比分別較前月增加8.2、7.9、6.6pcts。

庫存：庫存增速延續(xù)回落，終端需求仍待進一步修復。10月，工企名義庫存增速延續(xù)下滑，同比較9月回落0.7個百分點至3.9%；剔除價格因素后，實際庫存卻有回升，同比較9月上行1個百分點至7%。邊際上看，10月庫銷比季節(jié)性回升、環(huán)比增加0.02至0.56，產成品周轉天數(shù)持平前月、錄得20天，均超過往5年同期平均水平。

風險提示

經濟變化超預期，政策超預期。

（本文僅代表作者個人觀點）