(本文作者趙偉，申萬宏源首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

一問：年初生產(chǎn)表現(xiàn)幾何？復(fù)工節(jié)奏偏慢，PTA開工、貨運(yùn)量回落指向生產(chǎn)進(jìn)度偏弱。

高頻化繁為簡，高爐、PTA開工、公路貨運(yùn)量等指標(biāo)能更有效跟蹤工業(yè)生產(chǎn)。當(dāng)前較多高頻指標(biāo)受內(nèi)生性擾動、行業(yè)統(tǒng)計(jì)因素等對經(jīng)濟(jì)指標(biāo)映射有所失真，因此亟需構(gòu)建有效的指標(biāo)集。基于上下游關(guān)系，工業(yè)分為冶金、石化及消費(fèi)制造鏈。其中高爐開工能更有效追蹤冶金鏈生產(chǎn)；PTA開工與石化鏈生產(chǎn)較同步，高速公路貨車通行量能反映消費(fèi)鏈生產(chǎn)。

1-2月合計(jì)看，冶金鏈生產(chǎn)可能保持韌性，而石化、消費(fèi)制造鏈生產(chǎn)或有走弱。2025年1-2月，平均高爐開工率77.8%、同比1.5%，為2024年來較高水平(平均-1.8%)，對應(yīng)冶金鏈生產(chǎn)增速或保持增長動力。對比之下，1-2月PTA開工、公路貨運(yùn)量同比分別-1.1%、-3.7%，較去年底下行1.8、10.2pct，相應(yīng)石化鏈、消費(fèi)鏈生產(chǎn)或有回落風(fēng)險(xiǎn)。

從節(jié)后復(fù)工邊際變化來看，今年春節(jié)后復(fù)工節(jié)奏偏慢，1-2月工業(yè)增加值或有低預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。今年節(jié)后返工人流同比（6.8%）、弱于節(jié)前人流返鄉(xiāng)強(qiáng)度（8.6%）。剔除春節(jié)“假日移動”因素后，節(jié)后兩周雖然高爐開工同比回升至2.6%，但PTA開工率、高速公路貨車通行量同比分別-1.1%、-21%、較節(jié)前兩周回落0.1、85.4pcts，整體工業(yè)生產(chǎn)可能低預(yù)期。

二問：投資呈現(xiàn)怎樣圖景？當(dāng)前勞務(wù)上崗率低，水泥、瀝青開工下行，或階段性拖累投資。

投入品產(chǎn)需領(lǐng)先投資3個(gè)月，水泥、螺紋鋼消費(fèi)、瀝青開工指標(biāo)更為關(guān)鍵。由于水泥、螺紋鋼均更多投入房屋建筑中，二者消費(fèi)量變化對地產(chǎn)投資具有顯著指向意義，數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為前兩者領(lǐng)先地產(chǎn)投資3個(gè)月左右。而瀝青是基建投資重要投入，其產(chǎn)量與基建投資增速走勢更匹配，特別對交運(yùn)領(lǐng)域，數(shù)據(jù)上也表現(xiàn)為瀝青開工同比領(lǐng)先交運(yùn)投資3個(gè)月。

1-2月合計(jì)看，地產(chǎn)投資可能仍有階段性壓力，但基建投資有回暖跡象。去年10月來，水泥出貨率、螺紋鋼表觀消費(fèi)量同比分別-6.1%、-13%；考慮3個(gè)月的傳導(dǎo)時(shí)滯后，今年初地產(chǎn)投資或仍磨底。對比之下，去年10月來，瀝青開工率同比降幅由-18.8%收窄至-2.9%，由于瀝青開工與交運(yùn)投資存在3個(gè)月傳導(dǎo)時(shí)滯，今年1-2月交運(yùn)投資或有回暖。

節(jié)后建筑項(xiàng)目復(fù)工較為滯后，考慮3個(gè)月傳導(dǎo)時(shí)滯的影響，可能會階段性拖累投資表現(xiàn)。節(jié)后首周，全國施工企業(yè)開復(fù)工、勞務(wù)上崗率分別7.4%、11.8%，較過往下行9.7、3.7pcts，復(fù)工節(jié)奏偏慢。相應(yīng)高頻指標(biāo)也顯示，節(jié)后兩周水泥出貨、螺紋鋼消費(fèi)、瀝青開工較弱，同比分別邊際回落12.4、36.7、4.4pcts，可能指向地產(chǎn)、基建投資或階段性有下行風(fēng)險(xiǎn)。

三問：消費(fèi)有何亮點(diǎn)？促消費(fèi)政策加力擴(kuò)圍，“換新”、文旅開年消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇。

日頻的遷徙指數(shù)與社零走勢具有較好的同步性，前2月遷徙指數(shù)同比漲幅擴(kuò)大，或指向商品消費(fèi)增速改善。2025年1-2月，遷徙指數(shù)同比高達(dá)15.7%、較前月上行8.5pct、較去年同期上行3.7pct，人口流動增加能夠帶動餐飲、購物等消費(fèi)需求的增長。另外春節(jié)期間，全國重點(diǎn)零售和餐飲企業(yè)銷售額同比4.1%，亦延續(xù)增長態(tài)勢。

結(jié)構(gòu)上以舊換新政策加碼使“換新”領(lǐng)域需求明顯釋放，但汽車零售表現(xiàn)較為一般。春節(jié)假期以舊換新政策加碼，家電、手機(jī)銷售同比166%、182%，對商品零售形成“額外”提振。但仍需注意的是，商品零售中占比最大的汽車零售與廠家乘用車零售表現(xiàn)較匹配，1-2月乘用車零售額環(huán)比-42.1%、降幅大于過往(-23.2%)，汽車零售或有走弱。

數(shù)據(jù)上服務(wù)價(jià)格走勢與服務(wù)需求（服務(wù)業(yè)增加值）高度相關(guān)，1月服務(wù)CPI表現(xiàn)好于往年春節(jié)、春節(jié)出游數(shù)據(jù)好于國慶，均指向服務(wù)消費(fèi)在溫和復(fù)蘇。今年1月服務(wù)CPI環(huán)比0.9%、好于往年春節(jié)同期（0.7%）。春節(jié)假期，雖然消費(fèi)不及市場預(yù)期，但消費(fèi)邊際改善，國內(nèi)出游人次同比5.9%、持平去年國慶，出游總花費(fèi)同比7.0%、好于國慶(6.3%)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型面臨短期約束，政策落地效果不及預(yù)期，居民收入增長不及預(yù)期。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。