(本文作者趙偉，申萬宏源首席經濟學家）

一問：年初生產表現幾何？復工節(jié)奏偏慢，PTA開工、貨運量回落指向生產進度偏弱。

高頻化繁為簡，高爐、PTA開工、公路貨運量等指標能更有效跟蹤工業(yè)生產。當前較多高頻指標受內生性擾動、行業(yè)統(tǒng)計因素等對經濟指標映射有所失真，因此亟需構建有效的指標集?；谏舷掠侮P系，工業(yè)分為冶金、石化及消費制造鏈。其中高爐開工能更有效追蹤冶金鏈生產；PTA開工與石化鏈生產較同步，高速公路貨車通行量能反映消費鏈生產。

1-2月合計看，冶金鏈生產可能保持韌性，而石化、消費制造鏈生產或有走弱。2025年1-2月，平均高爐開工率77.8%、同比1.5%，為2024年來較高水平(平均-1.8%)，對應冶金鏈生產增速或保持增長動力。對比之下，1-2月PTA開工、公路貨運量同比分別-1.1%、-3.7%，較去年底下行1.8、10.2pct，相應石化鏈、消費鏈生產或有回落風險。

從節(jié)后復工邊際變化來看，今年春節(jié)后復工節(jié)奏偏慢，1-2月工業(yè)增加值或有低預期風險。今年節(jié)后返工人流同比（6.8%）、弱于節(jié)前人流返鄉(xiāng)強度（8.6%）。剔除春節(jié)“假日移動”因素后，節(jié)后兩周雖然高爐開工同比回升至2.6%，但PTA開工率、高速公路貨車通行量同比分別-1.1%、-21%、較節(jié)前兩周回落0.1、85.4pcts，整體工業(yè)生產可能低預期。

二問：投資呈現怎樣圖景？當前勞務上崗率低，水泥、瀝青開工下行，或階段性拖累投資。

投入品產需領先投資3個月，水泥、螺紋鋼消費、瀝青開工指標更為關鍵。由于水泥、螺紋鋼均更多投入房屋建筑中，二者消費量變化對地產投資具有顯著指向意義，數據上表現為前兩者領先地產投資3個月左右。而瀝青是基建投資重要投入，其產量與基建投資增速走勢更匹配，特別對交運領域，數據上也表現為瀝青開工同比領先交運投資3個月。

1-2月合計看，地產投資可能仍有階段性壓力，但基建投資有回暖跡象。去年10月來，水泥出貨率、螺紋鋼表觀消費量同比分別-6.1%、-13%；考慮3個月的傳導時滯后，今年初地產投資或仍磨底。對比之下，去年10月來，瀝青開工率同比降幅由-18.8%收窄至-2.9%，由于瀝青開工與交運投資存在3個月傳導時滯，今年1-2月交運投資或有回暖。

節(jié)后建筑項目復工較為滯后，考慮3個月傳導時滯的影響，可能會階段性拖累投資表現。節(jié)后首周，全國施工企業(yè)開復工、勞務上崗率分別7.4%、11.8%，較過往下行9.7、3.7pcts，復工節(jié)奏偏慢。相應高頻指標也顯示，節(jié)后兩周水泥出貨、螺紋鋼消費、瀝青開工較弱，同比分別邊際回落12.4、36.7、4.4pcts，可能指向地產、基建投資或階段性有下行風險。

三問：消費有何亮點？促消費政策加力擴圍，“換新”、文旅開年消費持續(xù)復蘇。

日頻的遷徙指數與社零走勢具有較好的同步性，前2月遷徙指數同比漲幅擴大，或指向商品消費增速改善。2025年1-2月，遷徙指數同比高達15.7%、較前月上行8.5pct、較去年同期上行3.7pct，人口流動增加能夠帶動餐飲、購物等消費需求的增長。另外春節(jié)期間，全國重點零售和餐飲企業(yè)銷售額同比4.1%，亦延續(xù)增長態(tài)勢。

結構上以舊換新政策加碼使“換新”領域需求明顯釋放，但汽車零售表現較為一般。春節(jié)假期以舊換新政策加碼，家電、手機銷售同比166%、182%，對商品零售形成“額外”提振。但仍需注意的是，商品零售中占比最大的汽車零售與廠家乘用車零售表現較匹配，1-2月乘用車零售額環(huán)比-42.1%、降幅大于過往(-23.2%)，汽車零售或有走弱。

數據上服務價格走勢與服務需求（服務業(yè)增加值）高度相關，1月服務CPI表現好于往年春節(jié)、春節(jié)出游數據好于國慶，均指向服務消費在溫和復蘇。今年1月服務CPI環(huán)比0.9%、好于往年春節(jié)同期（0.7%）。春節(jié)假期，雖然消費不及市場預期，但消費邊際改善，國內出游人次同比5.9%、持平去年國慶，出游總花費同比7.0%、好于國慶(6.3%)。

風險提示

經濟轉型面臨短期約束，政策落地效果不及預期，居民收入增長不及預期。

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