（本文作者章俊，中國銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；張迪，中國銀河證券首席宏觀分析師；聶天奇，中國銀河證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師）

伴隨全國兩會召開定調(diào)2025年財政主要收支目標(biāo)和政策導(dǎo)向，如何評估年初公布的財政政策力度？2025年財政政策發(fā)生哪些重大變化？財政收支目標(biāo)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)何種特征？財稅體制改革怎么看？我們梳理以下十點需要重點關(guān)注的政策線索，為投資者全方面理解財政政策轉(zhuǎn)向提供一些參考。

一、如何理解4%赤字率目標(biāo)？4%赤字率背后至少蘊含了兩層含義：一則是4%狹義赤字率重在向市場釋放財政加力的積極信號意義，實際上目前專項債及特別國債實際發(fā)行規(guī)模已經(jīng)超過狹義赤字規(guī)模，但社會層面對財政是否突破所謂“3%紅線”關(guān)注度較高，亦將其視為財政積極態(tài)度的表現(xiàn)。年初便將狹義赤字率定在較高水平，亦起到重要的預(yù)期引導(dǎo)作用。二則是赤字規(guī)模推算的隱含物價預(yù)期來看，2025年政策預(yù)期更加客觀。按5.66萬億/4%可推算出對應(yīng)名義GDP規(guī)模為141.5萬億元，對應(yīng)名義經(jīng)濟(jì)增速為4.9%左右，隱含平減指數(shù)在零附近。與去年2.36%的平減指數(shù)預(yù)期相比，今年政府工作報告對當(dāng)前物價和財政收入預(yù)期更加客觀，亦反映了財政加力必要性。

二、廣義財政實際力度究竟如何？上述5.66萬億狹義赤字率外，2025年新增專項債規(guī)模4.4萬億元、同時發(fā)行1.3萬億元超長期特別國債和5000億元特別國債注資商業(yè)銀行資本金，預(yù)算內(nèi)新增政府債務(wù)規(guī)模共11.86萬億元，占名義GDP（按4.9%名義增速測算）比重約為8.4%，超過2020年疫情時水平，為2008年以來的新高。預(yù)算內(nèi)債務(wù)較前一年提升2.9萬億元，對應(yīng)提升了2個百分點的預(yù)算內(nèi)赤字率，財政“加力幅度”為2008年以來的第三高，僅次于2020年3.5%、2009年的2.2%。更加積極的財政政策如期而至。

我們再次提示面對當(dāng)前外部不確定性顯著提升，財政政策亦進(jìn)入到“相機抉擇”靈活調(diào)整狀態(tài)。年初預(yù)算赤字率更多是基于預(yù)期提振，年內(nèi)亦存在進(jìn)一步加碼空間，新增專項債、特別國債和準(zhǔn)財政政策工具均是可能的政策選項?！墩ぷ鲌蟾妗菲鸩萁M負(fù)責(zé)人沈丹陽主任在國新辦舉行的吹風(fēng)會上也提出：“宏觀經(jīng)濟(jì)政策實際上還留有后手，將會依據(jù)形勢變化動態(tài)調(diào)整、積極應(yīng)對”。

三、一、二本賬收支目標(biāo)增速怎么看？2025年一般公共預(yù)算收入目標(biāo)增速0.1%，低于去年的3.3%，支出增速目標(biāo)為4.4%，高于去年的4%，主要是狹義赤字率水平擴(kuò)張和對物價、收入的客觀看待。政府性基金預(yù)算收入增速目標(biāo)0.7%，略高于去年的0.1%，支出增速目標(biāo)23.1%，高于去年的18.6%，亦主要是專項債和超長期特別國債的加碼。從廣義支出力度來看，合計一二本賬支出增速為7.9%，較去年廣義支出增速提高了兩個百分點。整體來看，收入目標(biāo)更加客觀，支出力度更加積極。

四、財政支出結(jié)構(gòu)和央地支出比例怎么看？從央地新增債務(wù)占比和投向來看：中央加碼趨勢顯著且更多用于投資和支持全國性消費政策，而地方財政加碼相對克制，且新增債務(wù)更多用于化解隱債和支持房地產(chǎn)平穩(wěn)發(fā)展。例如新增地方專項債額度雖然較去年3.9萬億提升了5000億，但考慮到其中有8000億元用于存量債務(wù)化解和部分用于土地儲備、存量商品房收購，地方財政實際上用于新增投資項目的資金規(guī)模或較去年小幅降低。我們預(yù)計專項債收儲配合城中村改造貨幣化安置，將能夠有效調(diào)節(jié)商品房和土地市場供需，短期對房價穩(wěn)定起到重要作用。“化債”和“收儲”均是未來地方政府聚焦的防風(fēng)險領(lǐng)域。

另一方面，穩(wěn)增長或更多通過中央財政和商業(yè)銀行體系支持。2025年中央新增債務(wù)規(guī)模顯著提升，用于“兩重、兩新”的超長期特別國債規(guī)模較去年提升3000億元，額外新增5000億元用于補充商業(yè)銀行資本金。其中，“兩重、兩新”項目由“中央杠桿”直接拉動投資消費，而補充資本金則能夠通過商業(yè)銀行體系起到“四兩撥千斤”的作用，預(yù)計將撬動新增信貸6萬億元。

五、專項債“收儲”如何調(diào)節(jié)房地產(chǎn)供需？2025年專項債收儲配合城中村改造項目推廣，有望助力地方政府形成商品房和土地供需調(diào)整的新模式。一方面，“土儲專項債”通過增發(fā)專項債方式將城投公司閑置土地轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流。另一方面，城投公司獲得現(xiàn)金流未來可用作城中村改造項目資本金，配合“房票”安置方式，則可進(jìn)一步降低當(dāng)?shù)厣唐贩繋齑妗?strong>實際上是通過地方政府“擴(kuò)表”降低當(dāng)?shù)厣唐贩繋齑婧头康禺a(chǎn)風(fēng)險，地方政府短期內(nèi)同時增加了負(fù)債（專項債）和資產(chǎn)（土地），短期對房地產(chǎn)市場的供需調(diào)節(jié)亦有望對房地產(chǎn)和土地市場形成一定支撐，穩(wěn)定房價和社會預(yù)期。按目前閑置土地規(guī)模和專項債發(fā)行情況來看，全年專項債收儲規(guī)?；蜻_(dá)萬億。

六、2025年主要財政政策“內(nèi)需”提至首位。2025年財政主要收支政策提及八個方面，其中將“支持和擴(kuò)大內(nèi)需”由去年第三順位提到首位，并重點提及：大力提振消費、積極擴(kuò)大有效投資、著力支持穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資三個方面。消費方面，我們測算3000億元以舊換新政策補貼，乘數(shù)效應(yīng)大致在2.1左右，預(yù)計拉動2025年消費增速1.2%以上。投資方面，除了上述提到的兩重和專項債投資之外，還提到了盡早形成實物工作量和加強財政金融配合。我們認(rèn)為實物工作量形成快慢本身便與金融政策配合程度緊密相關(guān)，例如大型基礎(chǔ)設(shè)施和投資項目建設(shè)中，政府債券作為資金本的基礎(chǔ)上往往還需要銀行資金予以信貸支持，而去年伴隨債務(wù)壓力加大，政策性銀行和商業(yè)銀行對地方政府和城投公司的信貸投放有所降低。最后，外貿(mào)、外資方面主要提及完善關(guān)稅等進(jìn)出口稅收政策，加大出口信用保險和信貸支持力度。

七、惠民生、促消費、增后勁具體或指哪些政策？我們認(rèn)為三者結(jié)合的政策方向一方面是短期消費政策刺激，另一方面主要聚焦社保和生育政策投資，增強中國經(jīng)濟(jì)長期增長后勁。我們認(rèn)為生育補貼或是年內(nèi)重要增量政策工具之一。2025年政府工作報告和財政預(yù)算草案中也均提及要“制定促進(jìn)生育補貼、發(fā)放育兒補貼”，且過去兩年已有部分省份試點發(fā)放。我們按照二孩及以上家庭每孩每月800元育兒補貼直至孩子三周歲，疊加一次性生育補貼二孩5000、三孩10000元計算，對目前適齡兒童或家庭發(fā)放全國性育兒補貼所需財政資金約2300億元/年，預(yù)計帶動1500億元消費/年。

八、2025年財政化債怎么看？明確了“在發(fā)展中化債、在化債中發(fā)展”的政策導(dǎo)向，即債務(wù)率的短期提升和長期下降或均有賴于分母端的可持續(xù)增長。在全球科技革命和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，分母的增長有賴于科技、制造業(yè)和內(nèi)需的全面提升。因此，我們看到短期政策和新增債務(wù)由較大部分用于債務(wù)和房地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險化解，旨在通過財政加碼降低舊動能對經(jīng)濟(jì)和預(yù)期的拖累作用，而非再一次大規(guī)模的基建投資刺激。其次，在政府工作報告中也提及“動態(tài)調(diào)整債務(wù)高風(fēng)險地區(qū)名單，支持打開新的投資空間”，我們預(yù)計今年部分省份有望退出高風(fēng)險名單，例如內(nèi)蒙古和寧夏均在地方預(yù)算報告中提及有望退出債務(wù)高風(fēng)險省份。

九、2025年財政收支目標(biāo)增速反映哪些信息？從2025年稅收收入預(yù)期規(guī)模來看，總體增速目標(biāo)在3.6%左右，與去年增速目標(biāo)基本持平，但高于去年實際增速（-3.4%），其中增值稅、消費稅、企業(yè)所得稅、個人所得稅、關(guān)稅增速目標(biāo)均較去年實際完成值由負(fù)轉(zhuǎn)正。預(yù)期仍然較高，顯示在新一輪財政逆周期調(diào)控中，主要政策將是提升赤字率，而非大規(guī)模減稅降費。

其次，去年非稅收入高增的主要原因也在預(yù)算報告中首次公布：即2024年25.4%的非稅收入增長主要是一次性安排中央單位上繳專項收益以及地方依法依規(guī)加大國有資源資產(chǎn)盤活力度,國有資本經(jīng)營收入和國有資源 (資產(chǎn))有償使用收入增加較多。而今年非稅收入增速目標(biāo)為-14%，主要也是上述一次性上繳收入減少，同時進(jìn)一步規(guī)范非稅收入管理。

財政支出結(jié)構(gòu)方面：從“投資于物”更多轉(zhuǎn)向“投資于人”。2025年一般公共預(yù)算支出結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向科教、民生、社保，基建支出整體增速有所降低。科學(xué)技術(shù)、教育、社保、住房保障和衛(wèi)生健康等“投資于人”的支出類別目標(biāo)增速均較去年進(jìn)一步提升，且高于傳統(tǒng)基建等“投資于物”的目標(biāo)支出增速。

十、消費稅改革哪些稅種或優(yōu)先下劃、后移？消費稅下劃既要考慮對地方稅收的補充，也要考慮到征管效率，我們認(rèn)為例如煙、油目前由中央征收效率較高，中央可直接通過轉(zhuǎn)移支付給地方，下劃意義不大。但例如珠寶玉石、金銀首飾等消費稅目，后移至消費環(huán)節(jié)后，由中央征收效率較低，下劃至地方可提高征稅積極性，提供部分增量收入。此外，例如汽車類、酒類消費稅收入下劃至地方，可提高地方促進(jìn)消費、改善消費環(huán)境的積極性。

風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險；政策落實不及預(yù)期的風(fēng)險；對政策理解不到位的風(fēng)險；市場信心恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險；外需走弱的風(fēng)險；海外經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險；貿(mào)易摩擦加劇的風(fēng)險；地緣政治突發(fā)的風(fēng)險。