即使是頭頂重新計票的陰影，特朗普目前依然是法定的美國下屆總統，而他即將采取的強勢美元政策似乎也已被市場所預期。現在討論的焦點已由美元的走向，變成了這一輪重新破百的美元指數到底能沖到什么點位。

匯率很難測

美元指數是一個貿易加權復合匯率。遺憾的是，匯率從來都是理論預測最無效的領域之一。匯率決定理論看似有著嚴謹的分析，但解釋能力卻十分低下，每個理論有不同的假設條件，而且往往相互抵觸——突出貨幣是支付和價值儲藏手段的利率平價決定理論，主要用于短期預測;突出貨幣的價值尺度和流通職能的購買力平價決定理論，主要用于長期預測;以及上世紀80年代以來，從貨幣的角度嘗試將上述兩者聯系在一起，認為國家的經濟基本面因素會影響該國實際匯率，與中期宏觀經濟均衡相對應的匯率計算方法(尚不能構成決定理論，模型已經默認在長期里一價定律成立)。

目前匯率決定理論的主要發(fā)展方向，是沿著新凱恩斯的思路給宏觀均衡理論提供微觀基礎，形成了NOEM(新開放經濟宏觀經濟學)框架和DSGE(動態(tài)隨機一般均衡模型)實證主流。國際貨幣基金組織(IMF)的態(tài)度傾向于認定一國匯率有其在某個位置的“規(guī)范性”，還因此在上世紀90年代規(guī)定了一套用來衡量一國匯率水平是否合理的經濟指標。但國際匯率市場上的波動并沒有因為上述理論的豐富和規(guī)定的出現，而有絲毫的減少，理論和現實各自熱鬧，各自精彩。

既然不能依靠現有理論來計算出美元指數的大體方位，我們可否跳出原來的決定理論框架，僅就目前國際資本流動的格局和其形成的原因來做一個簡單分析，并據此大體判斷出美元未來的走勢呢?

美元是世界貨幣

這要從美元的一個其他貨幣都不具備的屬性和職能入手——它是世界貨幣。雖然從名義上來說，在1971年布雷頓森林體系解體之后，全球統一的國際貨幣體系不復存在，但其實世界經濟已形成了對美元這一國際貨幣的制度依賴，歐元的誕生并沒有動其根本，即便是在2008年金融危機之后，美元在COFER中的比重依然高居不下，甚至有所反彈。“世界貨幣”這個角度恰恰是上述所有匯率決定理論都沒有涉及的。由均衡匯率理論延伸出的蒙代爾“最優(yōu)貨幣區(qū)理論”看似與此世界貨幣論題最為相關，但該理論的主要結論指向對抗美元霸權，而絕不是論證它的合理性。

世界貨幣意味著什么呢?意味著當今的國際資本流動大格局，全部是這種貨幣派生出來的，從而也決定了美國自身目前與全球經濟的資本聯結方式(圖1)。

眾所周知，美元在二次世界大戰(zhàn)后與黃金等價，具有得天獨厚的優(yōu)勢。美國先是以國際援助和國際借貸的方式對外輸出了大量資本。上世紀50年代中期開始，美國經濟內部的巴拉薩-薩繆爾森效應開始顯現，在實際匯率因國際收支順差而持續(xù)走高的同時，人工成本隨著生產率的提高而提高，人工成本的提升使得美國終于在1971年開始出現經常項目(產品加服務貿易)逆差，而且巨額貿易順差積累下來的財富使得當時的美國國內產業(yè)結構，已經按照人民生活品質提高的需要完成升級。從1965年開始，美國已經形成無論產值和就業(yè)都以第三產業(yè)為主的經濟結構，并一直保持至今。無獨有偶，也是在1971年，美國經常項目下的服務出口第一次大于服務進口、出現順差，跟隨國內產業(yè)升級腳步的國際經濟競爭力蓄勢待發(fā)，此后一直良性發(fā)展，持續(xù)保持順差。

上世紀70年代，美國經常項目下逆差的出現，一方面是自身成本提高的結果，另一方面也是日本和德國經濟在美國的幫助下迅猛發(fā)展的結果，史稱特里芬難題。自1982年起，美國的經常項目逆差已成為常態(tài)，此后除了1990年短暫順差外，各年全是逆差，而且越來越大。趨于貿易疲態(tài)的美國制造業(yè)早在上世紀60年代布雷頓森林體系依然存在時，就開始了以繞開貿易壁壘為初始目的的對外直接投資活動，美元因其出身，在東道國受到熱烈歡迎。上世紀70年代的滯脹環(huán)境也迫使美國國內產業(yè)資本加速在全球擴張。從上世紀60到70年代，以美國為主導先后進行了兩輪產業(yè)轉移(金融項目下的“對外直接投資”加“國際借貸”)，國際投資理論里的代表性理論——產品生命周期理論對這種以美國為初始動力的產業(yè)轉移，進行了刻畫和解釋?？梢哉f，美元的對外投資活動一手締造了如今世界生產格局的基礎。上世紀70年代也是大量資本出于對雙掛鉤解體的避險需求，開始以證券投資的方式回流美國的時期。

到了上世紀80年代，美國的產業(yè)轉移告一段落。從1980~1990年十年間，凈直接投資基本為負。而此時因為上世紀70年代的滯脹而倒逼(名義利率受Q條例限制，使得實際利率因通脹走高而變?yōu)樨摂?出來的金融自由化浪潮卻使得美國的債券和證券市場成為全球資本的樂土。至此，美國全面進入吸收國際資本的階段。

上世紀90年代以來，美國對外直接投資重新開始活躍，到2001年網絡經濟泡沫破裂后更是如此，主要動因是美國服務部類中的個別行業(yè)，如信息、通訊和金融等以新經濟為依托的優(yōu)勢產業(yè)開始了新一輪的產業(yè)轉移。這一輪轉移創(chuàng)造出了新的全球價值鏈產業(yè)升級形式，并把世界貿易格局由原來的產業(yè)間和產業(yè)內貿易，直接帶入了新型的產品內貿易階段。在借貸、貨幣等其他金融項目和證券投資方面，美國依然吸引著巨額的流入，因為此時美國發(fā)達和完善的金融市場已成為全世界資本來分享全世界優(yōu)秀企業(yè)成長的首選地。盡管1999年歐元正式誕生，可事實證明，其并沒有對美元形成實質性威脅。

美元能走多強

以上的脈絡回顧，表明了一個事實：目前美國和這個世界的資本聯系，完全是美元初始的世界貨幣優(yōu)勢地位造成的，如今的美國在經常項目項下，為產品貿易提供著巨大的市場(逆差)，而通過服務貿易，又在創(chuàng)造著穩(wěn)定的順差;在金融項目項下，為證券投資和貨幣、信貸等其他資本項目提供著巨大的市場(逆差)，也在進行著新一輪的自主對外直接投資(順差)。

順差與逆差比起來，普遍不起眼。那么，兩個逆差中哪一個更重要?如果我們把美國的經常和資本項目，與金融項目做一對比，就不難發(fā)現，經常項目的重要性在2008年前有趨勢性下降，金融項目的逆差比例則在不斷上升。這表明在全世界投資者眼里，美元是兼具經常項目項下的流通手段和金融項目項下投資功能的貨幣，而且投資功能日益擴大，不過在金融危機后，經常項目又重現開始變得重要，應該算是一個短期的調整。

更為重要的是，這兩個逆差的性質完全不同，根據產品生命周期理論，在技術一般化后，市場反而成為最主要的因素，是最稀缺的資源，這也是美國的消費一旦萎縮，世界經濟就要減緩的根本原因。相應地，金融項目下的資本因其自由流動性，而顯得相對不可控一些。

那么，我們可以進一步測算，假定美國在服務貿易領域因其一直順差而有較大的談判權;在產品貿易領域因其巨大市場而有較大的談判權;在直接投資領域，美國資本的自由選擇權又不容置疑。因此，如果用美國能比較強勢有談判力的資本流動，去比相對來說談判力弱的資本流動，公式是：產品貿易項下的凈值(絕對值)加上服務貿易項下凈值，再加上直接投資凈值，去對比金融項目下的凈值(絕對值)。姑且將之稱之為美國的資本控制力，會得到如下結果(圖2)。

圖2表明，2008年以后盡管有幾輪QE，但美國對全世界資本的控制不是在減弱，而是在加強。其能力可以媲美1998年東南亞發(fā)生危機時全世界資本普遍回流美國的時期。

在當前強勢美元的預期下，世界資本回流美國是必然的。怎么能劃定這一輪美元的上漲范圍呢?這要參照1998年美國金融市場的容量進行考慮，盡管有資本大量回流，但當時美國標準普爾市盈率受“9·11”事件和LTCM倒閉的影響，降低到大概20~25的水平，美元指數從那時的105漲到了后續(xù)的第二高點(2001年的121)，高點時的標準普爾市盈率已達一般認為的標普市盈率警戒線40，網絡泡沫應聲破裂?，F在標普市盈率在25左右，美元指數剛好過百，這和當初的初始條件差不多，唯一不同的是，這次的資本控制線不是突然而是慢慢高企的，因此可持續(xù)性可能比東南亞金融危機時還要更好。所以按照資本控制線分析，現在的美元漲到120應在情理之中。

目前世界外匯市場上，央行的干預往往通過口頭或暗示的方式，以引導市場內的預期為主，因此特朗普只要表明一個強勢的決心，已經呼之欲出的強勢美元政策就能夠自我實現。

不過還是有幾個因素需要考慮：強勢美元將在多大程度上傷害到目前順差的美國服務貿易?這要通過計算馬歇爾-勒納條件來具體分析;另外回流的美元將如何進入到基礎設施建設領域，也需要一定的制度創(chuàng)新，以保證美國經濟持續(xù)增長。

(作者系北京大學經濟學院副教授)