即使是頭頂重新計(jì)票的陰影，特朗普目前依然是法定的美國下屆總統(tǒng)，而他即將采取的強(qiáng)勢美元政策似乎也已被市場所預(yù)期?，F(xiàn)在討論的焦點(diǎn)已由美元的走向，變成了這一輪重新破百的美元指數(shù)到底能沖到什么點(diǎn)位。

匯率很難測

美元指數(shù)是一個貿(mào)易加權(quán)復(fù)合匯率。遺憾的是，匯率從來都是理論預(yù)測最無效的領(lǐng)域之一。匯率決定理論看似有著嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治?，但解釋能力卻十分低下，每個理論有不同的假設(shè)條件，而且往往相互抵觸——突出貨幣是支付和價(jià)值儲藏手段的利率平價(jià)決定理論，主要用于短期預(yù)測;突出貨幣的價(jià)值尺度和流通職能的購買力平價(jià)決定理論，主要用于長期預(yù)測;以及上世紀(jì)80年代以來，從貨幣的角度嘗試將上述兩者聯(lián)系在一起，認(rèn)為國家的經(jīng)濟(jì)基本面因素會影響該國實(shí)際匯率，與中期宏觀經(jīng)濟(jì)均衡相對應(yīng)的匯率計(jì)算方法(尚不能構(gòu)成決定理論，模型已經(jīng)默認(rèn)在長期里一價(jià)定律成立)。

目前匯率決定理論的主要發(fā)展方向，是沿著新凱恩斯的思路給宏觀均衡理論提供微觀基礎(chǔ)，形成了NOEM(新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué))框架和DSGE(動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型)實(shí)證主流。國際貨幣基金組織(IMF)的態(tài)度傾向于認(rèn)定一國匯率有其在某個位置的“規(guī)范性”，還因此在上世紀(jì)90年代規(guī)定了一套用來衡量一國匯率水平是否合理的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。但國際匯率市場上的波動并沒有因?yàn)樯鲜隼碚摰呢S富和規(guī)定的出現(xiàn)，而有絲毫的減少，理論和現(xiàn)實(shí)各自熱鬧，各自精彩。

既然不能依靠現(xiàn)有理論來計(jì)算出美元指數(shù)的大體方位，我們可否跳出原來的決定理論框架，僅就目前國際資本流動的格局和其形成的原因來做一個簡單分析，并據(jù)此大體判斷出美元未來的走勢呢?

美元是世界貨幣

這要從美元的一個其他貨幣都不具備的屬性和職能入手——它是世界貨幣。雖然從名義上來說，在1971年布雷頓森林體系解體之后，全球統(tǒng)一的國際貨幣體系不復(fù)存在，但其實(shí)世界經(jīng)濟(jì)已形成了對美元這一國際貨幣的制度依賴，歐元的誕生并沒有動其根本，即便是在2008年金融危機(jī)之后，美元在COFER中的比重依然高居不下，甚至有所反彈。“世界貨幣”這個角度恰恰是上述所有匯率決定理論都沒有涉及的。由均衡匯率理論延伸出的蒙代爾“最優(yōu)貨幣區(qū)理論”看似與此世界貨幣論題最為相關(guān)，但該理論的主要結(jié)論指向?qū)姑涝詸?quán)，而絕不是論證它的合理性。

世界貨幣意味著什么呢?意味著當(dāng)今的國際資本流動大格局，全部是這種貨幣派生出來的，從而也決定了美國自身目前與全球經(jīng)濟(jì)的資本聯(lián)結(jié)方式(圖1)。

眾所周知，美元在二次世界大戰(zhàn)后與黃金等價(jià)，具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢。美國先是以國際援助和國際借貸的方式對外輸出了大量資本。上世紀(jì)50年代中期開始，美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)開始顯現(xiàn)，在實(shí)際匯率因國際收支順差而持續(xù)走高的同時(shí)，人工成本隨著生產(chǎn)率的提高而提高，人工成本的提升使得美國終于在1971年開始出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目(產(chǎn)品加服務(wù)貿(mào)易)逆差，而且巨額貿(mào)易順差積累下來的財(cái)富使得當(dāng)時(shí)的美國國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，已經(jīng)按照人民生活品質(zhì)提高的需要完成升級。從1965年開始，美國已經(jīng)形成無論產(chǎn)值和就業(yè)都以第三產(chǎn)業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，并一直保持至今。無獨(dú)有偶，也是在1971年，美國經(jīng)常項(xiàng)目下的服務(wù)出口第一次大于服務(wù)進(jìn)口、出現(xiàn)順差，跟隨國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級腳步的國際經(jīng)濟(jì)競爭力蓄勢待發(fā)，此后一直良性發(fā)展，持續(xù)保持順差。

上世紀(jì)70年代，美國經(jīng)常項(xiàng)目下逆差的出現(xiàn)，一方面是自身成本提高的結(jié)果，另一方面也是日本和德國經(jīng)濟(jì)在美國的幫助下迅猛發(fā)展的結(jié)果，史稱特里芬難題。自1982年起，美國的經(jīng)常項(xiàng)目逆差已成為常態(tài)，此后除了1990年短暫順差外，各年全是逆差，而且越來越大。趨于貿(mào)易疲態(tài)的美國制造業(yè)早在上世紀(jì)60年代布雷頓森林體系依然存在時(shí)，就開始了以繞開貿(mào)易壁壘為初始目的的對外直接投資活動，美元因其出身，在東道國受到熱烈歡迎。上世紀(jì)70年代的滯脹環(huán)境也迫使美國國內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本加速在全球擴(kuò)張。從上世紀(jì)60到70年代，以美國為主導(dǎo)先后進(jìn)行了兩輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移(金融項(xiàng)目下的“對外直接投資”加“國際借貸”)，國際投資理論里的代表性理論——產(chǎn)品生命周期理論對這種以美國為初始動力的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，進(jìn)行了刻畫和解釋?？梢哉f，美元的對外投資活動一手締造了如今世界生產(chǎn)格局的基礎(chǔ)。上世紀(jì)70年代也是大量資本出于對雙掛鉤解體的避險(xiǎn)需求，開始以證券投資的方式回流美國的時(shí)期。

到了上世紀(jì)80年代，美國的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移告一段落。從1980~1990年十年間，凈直接投資基本為負(fù)。而此時(shí)因?yàn)樯鲜兰o(jì)70年代的滯脹而倒逼(名義利率受Q條例限制，使得實(shí)際利率因通脹走高而變?yōu)樨?fù)數(shù))出來的金融自由化浪潮卻使得美國的債券和證券市場成為全球資本的樂土。至此，美國全面進(jìn)入吸收國際資本的階段。

上世紀(jì)90年代以來，美國對外直接投資重新開始活躍，到2001年網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后更是如此，主要動因是美國服務(wù)部類中的個別行業(yè)，如信息、通訊和金融等以新經(jīng)濟(jì)為依托的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)開始了新一輪的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。這一輪轉(zhuǎn)移創(chuàng)造出了新的全球價(jià)值鏈產(chǎn)業(yè)升級形式，并把世界貿(mào)易格局由原來的產(chǎn)業(yè)間和產(chǎn)業(yè)內(nèi)貿(mào)易，直接帶入了新型的產(chǎn)品內(nèi)貿(mào)易階段。在借貸、貨幣等其他金融項(xiàng)目和證券投資方面，美國依然吸引著巨額的流入，因?yàn)榇藭r(shí)美國發(fā)達(dá)和完善的金融市場已成為全世界資本來分享全世界優(yōu)秀企業(yè)成長的首選地。盡管1999年歐元正式誕生，可事實(shí)證明，其并沒有對美元形成實(shí)質(zhì)性威脅。

美元能走多強(qiáng)

以上的脈絡(luò)回顧，表明了一個事實(shí)：目前美國和這個世界的資本聯(lián)系，完全是美元初始的世界貨幣優(yōu)勢地位造成的，如今的美國在經(jīng)常項(xiàng)目項(xiàng)下，為產(chǎn)品貿(mào)易提供著巨大的市場(逆差)，而通過服務(wù)貿(mào)易，又在創(chuàng)造著穩(wěn)定的順差;在金融項(xiàng)目項(xiàng)下，為證券投資和貨幣、信貸等其他資本項(xiàng)目提供著巨大的市場(逆差)，也在進(jìn)行著新一輪的自主對外直接投資(順差)。

順差與逆差比起來，普遍不起眼。那么，兩個逆差中哪一個更重要?如果我們把美國的經(jīng)常和資本項(xiàng)目，與金融項(xiàng)目做一對比，就不難發(fā)現(xiàn)，經(jīng)常項(xiàng)目的重要性在2008年前有趨勢性下降，金融項(xiàng)目的逆差比例則在不斷上升。這表明在全世界投資者眼里，美元是兼具經(jīng)常項(xiàng)目項(xiàng)下的流通手段和金融項(xiàng)目項(xiàng)下投資功能的貨幣，而且投資功能日益擴(kuò)大，不過在金融危機(jī)后，經(jīng)常項(xiàng)目又重現(xiàn)開始變得重要，應(yīng)該算是一個短期的調(diào)整。

更為重要的是，這兩個逆差的性質(zhì)完全不同，根據(jù)產(chǎn)品生命周期理論，在技術(shù)一般化后，市場反而成為最主要的因素，是最稀缺的資源，這也是美國的消費(fèi)一旦萎縮，世界經(jīng)濟(jì)就要減緩的根本原因。相應(yīng)地，金融項(xiàng)目下的資本因其自由流動性，而顯得相對不可控一些。

那么，我們可以進(jìn)一步測算，假定美國在服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域因其一直順差而有較大的談判權(quán);在產(chǎn)品貿(mào)易領(lǐng)域因其巨大市場而有較大的談判權(quán);在直接投資領(lǐng)域，美國資本的自由選擇權(quán)又不容置疑。因此，如果用美國能比較強(qiáng)勢有談判力的資本流動，去比相對來說談判力弱的資本流動，公式是：產(chǎn)品貿(mào)易項(xiàng)下的凈值(絕對值)加上服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下凈值，再加上直接投資凈值，去對比金融項(xiàng)目下的凈值(絕對值)。姑且將之稱之為美國的資本控制力，會得到如下結(jié)果(圖2)。

圖2表明，2008年以后盡管有幾輪QE，但美國對全世界資本的控制不是在減弱，而是在加強(qiáng)。其能力可以媲美1998年東南亞發(fā)生危機(jī)時(shí)全世界資本普遍回流美國的時(shí)期。

在當(dāng)前強(qiáng)勢美元的預(yù)期下，世界資本回流美國是必然的。怎么能劃定這一輪美元的上漲范圍呢?這要參照1998年美國金融市場的容量進(jìn)行考慮，盡管有資本大量回流，但當(dāng)時(shí)美國標(biāo)準(zhǔn)普爾市盈率受“9·11”事件和LTCM倒閉的影響，降低到大概20~25的水平，美元指數(shù)從那時(shí)的105漲到了后續(xù)的第二高點(diǎn)(2001年的121)，高點(diǎn)時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)普爾市盈率已達(dá)一般認(rèn)為的標(biāo)普市盈率警戒線40，網(wǎng)絡(luò)泡沫應(yīng)聲破裂?，F(xiàn)在標(biāo)普市盈率在25左右，美元指數(shù)剛好過百，這和當(dāng)初的初始條件差不多，唯一不同的是，這次的資本控制線不是突然而是慢慢高企的，因此可持續(xù)性可能比東南亞金融危機(jī)時(shí)還要更好。所以按照資本控制線分析，現(xiàn)在的美元漲到120應(yīng)在情理之中。

目前世界外匯市場上，央行的干預(yù)往往通過口頭或暗示的方式，以引導(dǎo)市場內(nèi)的預(yù)期為主，因此特朗普只要表明一個強(qiáng)勢的決心，已經(jīng)呼之欲出的強(qiáng)勢美元政策就能夠自我實(shí)現(xiàn)。

不過還是有幾個因素需要考慮：強(qiáng)勢美元將在多大程度上傷害到目前順差的美國服務(wù)貿(mào)易?這要通過計(jì)算馬歇爾-勒納條件來具體分析;另外回流的美元將如何進(jìn)入到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，也需要一定的制度創(chuàng)新，以保證美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長。

(作者系北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授)