2016年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出：“適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化”。那么，我國的貨幣供應(yīng)方式發(fā)生了什么樣的變化呢?在2014年前，外匯占款是我國央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道。而自2014年以來，隨著外匯占款規(guī)模的下降，央行并未隨之相應(yīng)下調(diào)過去被稱為“圈住”國際資本流入“池子”的法定存款準(zhǔn)備金率以釋放長期限流動性，而是更多地通過公開市場操作、MLF等短期操作方式調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)。

從央行的資產(chǎn)負(fù)債表中，我們可以觀察到這種變化。央行外匯占款和對其他存款性公司債權(quán)的增加、政府存款的減少，都能帶來貨幣發(fā)行的增加。在2014年1月，央行外匯占款規(guī)模為26.9萬億元，占貨幣發(fā)行的比例約103%。而對其他存款性公司債權(quán)的規(guī)模僅為2.1萬億元，占貨幣發(fā)行的比例約8%。到了2016年12月，央行外匯占款的規(guī)模下降至21.9萬億元，占貨幣發(fā)行的比例下降到79%。而對其他存款性公司債權(quán)的規(guī)模提高到8.5萬億元，占貨幣發(fā)行的比例提高到30%。央行資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)顯示，在2014年1月到2016年12月這段時間，央行外匯占款共計下降約5.0萬億元，而對其他存款性公司債權(quán)的規(guī)模提高了6.4萬億元。

新興經(jīng)濟(jì)體的歷史經(jīng)驗表明，基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)方式內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段。在經(jīng)濟(jì)起飛期，新興經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易順差逐漸擴(kuò)大、外匯儲備不斷積累。而外匯占款的積累使國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放被動增加。為避免流動性過剩，央行不得不通過提高存款準(zhǔn)備金率回籠貨幣。

然而，隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，新興經(jīng)濟(jì)體的勞動力成本上升，貿(mào)易順差往往出現(xiàn)收窄。這將導(dǎo)致外匯占款增速下降、基礎(chǔ)貨幣投放出現(xiàn)缺口。此時，央行需要相應(yīng)下調(diào)準(zhǔn)備金率以釋放流動性。

因此，以韓國經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程中準(zhǔn)備金政策的變化為鑒，或許能幫助我們理解我國貨幣政策的走向。

準(zhǔn)備金率調(diào)整幅度的探討

在上世紀(jì)，由于外匯占款的變化，韓國央行的準(zhǔn)備金政策出現(xiàn)過兩輪較大幅度的調(diào)整。

第一次調(diào)整出現(xiàn)在上世紀(jì)70年代末至80年代初。自1975年至1977年，韓國央行的外匯資產(chǎn)快速積累。其間央行外匯資產(chǎn)同比增速平均達(dá)到了181%。為對沖超額的外來流動性，韓國央行于1978年2月至4月三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，使法定存款準(zhǔn)備金率達(dá)到了有記錄以來的最高水平(圖1)。

我們根據(jù)韓國法定存款準(zhǔn)備金的規(guī)模、貨幣穩(wěn)定賬戶規(guī)模和需要繳納準(zhǔn)備金的存款規(guī)模估算了當(dāng)時韓國的實際準(zhǔn)備金率水平。在1978年6月至1979年12月這段時間是韓國總體實際的法定存款準(zhǔn)備金率的最高峰，其大致穩(wěn)定在21.0%左右，十分接近中國準(zhǔn)備金率的峰值，即2011年6月的21.5%。

1978年后，韓國央行外匯資產(chǎn)增長明顯放緩。1978年至1981年，韓國央行外匯資產(chǎn)的平均同比增速大幅放緩至18%。外匯占款下降使韓國基礎(chǔ)貨幣投放出現(xiàn)缺口，商業(yè)銀行的經(jīng)營壓力日益增加。韓國央行在《韓國貨幣政策》一書中指出，長期的資金短缺和貸存利差收窄，加劇了銀行的盈利壓力。面對這種情況，韓國央行意識到，需要采取措施緩解銀行的盈利壓力、增加金融機構(gòu)對資金管理的自主權(quán)。為此，1980年1月和9月韓國央行兩次大幅下調(diào)準(zhǔn)備金率。以定期存款為例，定期存款的法定存款準(zhǔn)備金率從1978年下半年的20%大幅下降到1980年9月的10%。這一舉措使1980年10月至1981年6月的實際準(zhǔn)備金率穩(wěn)定在約10.6%的水平。

1981年至1982年，韓國央行在兩次下調(diào)準(zhǔn)備金率后，又再次上調(diào)準(zhǔn)備金率。直到1984年再度降準(zhǔn)。因此，在1981年至1984年間，韓國實際準(zhǔn)備金率大致呈先上后下的“倒U形”波動。在1985年至1987年上半年，韓國的實際準(zhǔn)備金率穩(wěn)定在4.2%左右的水平。

在上世紀(jì)80年代末，國際資本流入的壓力再次出現(xiàn)。《韓國貨幣政策》中指出，1986年開始，巨額經(jīng)常項目順差使貨幣供應(yīng)擴(kuò)張的壓力日益增加。為此，韓國央行在1987年至1990年又轉(zhuǎn)而四次提高了法定存款準(zhǔn)備金率(圖2)。

進(jìn)入上世紀(jì)90年代后，韓國的貿(mào)易順差再度出現(xiàn)下降，韓國央行對沖外匯占款的壓力隨之減輕。然而，在1990年2月至1996年3月間，韓國的法定存款準(zhǔn)備金率并未跟隨外匯占款的下降而進(jìn)行下調(diào)。在1990年至1995年間，韓國的實際準(zhǔn)備金率一直穩(wěn)定在10%左右。

直到1996年4月至1997年2月，為便利貨幣調(diào)控方式的轉(zhuǎn)型、提高商業(yè)銀行的競爭力，并促進(jìn)銀行和非銀金融機構(gòu)之間的公平競爭，韓國央行才先后三次降低了法定存款準(zhǔn)備金率。同時，為了平滑降準(zhǔn)所帶來的剩余流動性，韓國央行發(fā)行了貨幣穩(wěn)定債券(MonetaryStabilizationBonds)。貨幣穩(wěn)定債券是韓國央行公開市場操作的重要工具。韓國央行既可以通過發(fā)行貨幣穩(wěn)定債券回籠流動性，也可以在回購操作中使用貨幣穩(wěn)定債券。其期限從14天到2年不等，以2年為主。自1997年3月至2006年，韓國的實際準(zhǔn)備金率水平一直穩(wěn)定在3%左右。

準(zhǔn)備金率調(diào)整時點的探討

如果韓國的經(jīng)驗可供參考，那么，我國的降準(zhǔn)窗口可能在何時開啟呢?

我們在此前的研究報告中曾指出，中韓歷史均顯示，在外匯占款持續(xù)下降而央行仍維持高準(zhǔn)備金率的情況下，商業(yè)銀行苦于長期資金失血，不得不依賴定期存單等負(fù)債渠道。這種負(fù)債結(jié)構(gòu)的扭曲說明，外匯占款下降和高準(zhǔn)備金率并存的情況難以持續(xù)。

如果商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)的扭曲程度，反映了外匯占款下降與高準(zhǔn)備金率并存的不可持續(xù)性，我們可以通過商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化來推測降準(zhǔn)可能發(fā)生的時點。

由于缺乏1988年10月前韓國存款性銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)，這里僅考察上世紀(jì)80年代末至90年代韓國準(zhǔn)備金政策變動對存款性銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)的影響。在韓國，存款準(zhǔn)備金率在1990年2月達(dá)到峰值。當(dāng)時韓國存款性銀行負(fù)債中，以定期存單、對央行負(fù)債、外債和信托賬戶為代表的非存款資金來源占總負(fù)債的比例約14.7%。1990年3月至1996年初，韓國央行在外匯占款顯著下降的情況下，仍維持準(zhǔn)備金率不變。由此，在高準(zhǔn)備金環(huán)境下，這一比例上升到接近20%的水平。1996年4月至1997年2月，韓國央行三次下調(diào)準(zhǔn)備金率(當(dāng)時也恰恰處于存貸款利率逐漸放開的背景之下)。隨后，存單、對央行負(fù)債、外債和信托賬戶之和占存款性銀行總負(fù)債的比例也開始明顯下降。

在我國，外匯占款在2014年5月達(dá)到峰值，此后開始進(jìn)入總體回落通道。從2014年5月到2017年2月，外匯占款累計流失了5.6萬億元人民幣。在此期間，法定存款準(zhǔn)備金率累計下調(diào)3個百分點，大致釋放流動性3.6萬億元人民幣，剩余約2萬億元長期限的流動性缺口，是通過短期的公開市場操作來進(jìn)行彌補的(面向政策性銀行的PSL，對其他商業(yè)銀行來說，仍然是只能以拆借等方式獲得的短期資金)。如果考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的新增貨幣需求，這一缺口就更高。央行資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)顯示，在2014年1月到2016年12月這段時間，央行外匯占款共計下降約5.0萬億元，而對其他存款性公司債權(quán)的規(guī)模提高了6.4萬億元。這意味著，對于2014年1月以來外匯占款下降的流動性平補，央行幾乎完全是以短期公開市場操作來實現(xiàn)的。

而在我國“央行-國有銀行和政策銀行-其他公開市場一級交易商(絕大部分為銀行)-中小金融機構(gòu)-非銀行金融機構(gòu)”的模式下，中小銀行只能通過同業(yè)拆借、NCD等同業(yè)負(fù)債方式(對應(yīng)的就是國有商業(yè)銀行和政策性銀行同業(yè)資產(chǎn)業(yè)務(wù))來間接獲得央行日常必要的流動性釋放。

在外匯占款持續(xù)流失，但同時央行維持較高準(zhǔn)備金率的環(huán)境下，其他存款性公司對同業(yè)存單等非存款資金的依賴逐步提高。到2017年1月，這一占比達(dá)到20.1%，已十分接近韓國1995年10月的水平(韓國央行于1996年4月降準(zhǔn))。這意味著，中國其他存款性公司對存單等資金來源的依賴程度可能已經(jīng)達(dá)到了難以長期持續(xù)的高位，降準(zhǔn)或?qū)⑹茄胄袨闇p輕其他存款性公司負(fù)債扭曲而不得不為的選擇。如果韓國的準(zhǔn)備金調(diào)整經(jīng)驗可以參考，那么，中國的降準(zhǔn)窗口可能在2017年下半年至2018年初開啟。

如果韓國的經(jīng)驗可供參考，那么，中國可能需要在未來幾年需要分階段、逐步降低目前高懸的法定存款準(zhǔn)備金率：第一階段，存款準(zhǔn)備金率可能逐步下調(diào)至10%左右;第二階段，再度逐步下降到3%至4%左右的水平。在此過程中，為平滑市場流動性，可以搭配使用逆回購和正回購操作。

(作者分別系興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、興業(yè)研究分析師和助理分析師)