今年初以來，貨幣政策逐步趨向?qū)捤?，市場預(yù)期開始改善，股市強勁反彈，實體經(jīng)濟(jì)也呈現(xiàn)筑底跡象。但是今年貨幣政策到底會多寬松？貨幣政策寬松的渠道和抓手是什么？

一方面，經(jīng)濟(jì)增長動能依然不夠強勁，全年穩(wěn)增長存在壓力，客觀上需要貨幣政策發(fā)力。

另一方面，過于寬松的貨幣政策會回到大水漫灌的老路，導(dǎo)致房價和債務(wù)攀升，低效的傳導(dǎo)機(jī)制使得實體經(jīng)濟(jì)問題無法真正獲益。

可以說，當(dāng)前貨幣政策仍然面臨著穩(wěn)增長和穩(wěn)杠桿的兩難處境。因此，圍繞全年貨幣政策的走向，比如說央行流動性將釋放到什么程度、特別是央行是否會短期內(nèi)降準(zhǔn)降息，市場爭議很多，觀點呈現(xiàn)分化。

我們預(yù)計，只要經(jīng)濟(jì)不發(fā)生超預(yù)期下滑，今年央行將降準(zhǔn)1~2次，但4月應(yīng)當(dāng)不會降準(zhǔn)；同時今年央行并不會調(diào)整基準(zhǔn)利率，反而將實質(zhì)性加快利率市場化改革，推進(jìn)利率并軌，逐步取消貸款基準(zhǔn)利率；貨幣政策仍以穩(wěn)健為總基調(diào)，大水漫灌不會出現(xiàn)，央行將更多運用結(jié)構(gòu)性政策工具精準(zhǔn)滴灌。基于此，我們認(rèn)為當(dāng)前股市大幅下調(diào)和大幅上漲的概率都較低，大概率處于盤整區(qū)間，而只有當(dāng)下半年實體經(jīng)濟(jì)真正復(fù)蘇后股市才能突破瓶頸加速上行。

（一）預(yù)計央行全年還將降準(zhǔn)1~2次，4月降準(zhǔn)的可能性較小。

第一，當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，財政政策也開始發(fā)力，減輕了貨幣政策穩(wěn)增長的壓力。1月PPI同比上漲0.1%，漲幅較之前有所收窄，2月又與1月持平，并未降至負(fù)增長，呈現(xiàn)出穩(wěn)定趨勢；今年以來發(fā)電量和貨運量增長也開始加快，3月六大發(fā)電集團(tuán)耗煤量增速出現(xiàn)回升；3月官方和財新PMI均大幅超出預(yù)期，經(jīng)濟(jì)筑底趨勢顯現(xiàn)。不同于去年，今年財政政策明顯發(fā)力，2萬億元的減稅降費正逐步落實，地方專項債發(fā)行也在加快，基建投資開始回升，積極財政一定程度上減輕了貨幣政策穩(wěn)增長的負(fù)擔(dān)。

第二，當(dāng)前銀行間流動性充裕，資金面也并不迫切需要央行降準(zhǔn)。去年以來，央行5次下調(diào)法定準(zhǔn)備金率合計3.5個百分點，今年1月份宣布降準(zhǔn)后分兩次執(zhí)行連續(xù)下調(diào)準(zhǔn)備金率0.5個百分點，市場流動性已經(jīng)相對充足。2月末M2增長8%，社會融資規(guī)模增長10.1%，較去年末穩(wěn)定且有所回升。特別是表外融資降幅也趨于穩(wěn)定，寬信用態(tài)勢明顯，信貸投放量充足。1~2月人民幣貸款新增4.1萬億元，同比多增3748億元?？紤]到由于相關(guān)政策持續(xù)發(fā)力，企業(yè)貸款需求明顯改善，一二線城市房市成交量較為活躍等因素，預(yù)計社融將繼續(xù)回暖，貨幣乘數(shù)將有所擴(kuò)大，短期內(nèi)并不迫切需要降準(zhǔn)來釋放流動性。

第三，銀行準(zhǔn)備金率與國際比較已經(jīng)位于合理區(qū)間，降準(zhǔn)空間并不大。近幾年來由于央行監(jiān)管政策變化、新貨幣政策工具引入、銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新等因素，銀行超額準(zhǔn)備金率持續(xù)降低，當(dāng)前已經(jīng)降至2%以下。加上多年來央行不斷降低法定準(zhǔn)備金率，當(dāng)前銀行準(zhǔn)備金率與其他國家相比并不高，處于較為合理的位置。雖然部分發(fā)達(dá)國家法定準(zhǔn)備金率低于我國，但超額存款準(zhǔn)備金率較高。比如，美國和歐元區(qū)的超額準(zhǔn)備金率都略高于10%，導(dǎo)致總的準(zhǔn)備金率在12%左右，日本超額準(zhǔn)備金率更是接近30%，導(dǎo)致總準(zhǔn)備金率也接近30%。與之對比，我國大型和中小型銀行法定準(zhǔn)備金率已經(jīng)分別降至13.5%和11.5%，加上2%不到的超額準(zhǔn)備金率，總準(zhǔn)備金率與歐美國家相比并不高出太多。因此，我國法定準(zhǔn)備金率的下調(diào)空間有限，央行也會比較慎用降準(zhǔn)工具。

（二）預(yù)計今年基準(zhǔn)利率不會下調(diào)，而利率市場化改革將實質(zhì)性加快推進(jìn)，利率并軌將是主要方向，貸款基準(zhǔn)利率有望取消。

第一，利率并軌和利率市場化改革是央行降低實際利率的主要方向。經(jīng)過長期的利率市場化改革，主要貸款利率已經(jīng)市場化，市場利率和基準(zhǔn)利率近年來呈現(xiàn)較大幅度偏離。比如，2015年底以來基準(zhǔn)利率始終保持不變，但同期市場利率卻顯著波動?？紤]到基準(zhǔn)利率主要與抵押貸款利率和大型國企貸款利率掛鉤，降低基準(zhǔn)利率已難以直接影響民營和中小微企業(yè)融資成本，與結(jié)構(gòu)性貨幣政策目標(biāo)也背道而馳。去年下半年以來，利率并軌開始出現(xiàn)在央行貨幣政策表述中，也是今年央行部署的九項重點工作之一。盡快實現(xiàn)利率并軌，暢通貨幣市場和信貸市場之間的利率傳導(dǎo)，預(yù)計將是下一步央行的工作重點。預(yù)計貸款利率市場化將先于存款利率，貸款基準(zhǔn)利率有望在下半年首先取消。

第二，市場利率已經(jīng)處于低位，降低基準(zhǔn)利率也無法直接改善資金傳導(dǎo)渠道不暢問題。當(dāng)前銀行間市場流動性比較充裕，7日回購利率和一周SHIBOR均在2.5%以下，特別是今年以來SHIBOR均在較低的區(qū)間內(nèi)小幅震蕩，說明當(dāng)前更重要的問題仍然是如何將銀行資金有效引導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)中，與基準(zhǔn)利率是否下調(diào)并無直接關(guān)系。

第三，實體經(jīng)濟(jì)貸款成本已經(jīng)有所下降，降息反而會使得資金脫實向虛。在去年加大對民營企業(yè)和中小微企業(yè)的融資支持后，人民幣貸款平均利率有所下降，去年四季度環(huán)比降低0.31個百分點；今年2月末十年期國債收益率也較年初下降了70多個基點?？紤]到近期一二線房地產(chǎn)交易較為活躍，股市也反彈上漲，降低基準(zhǔn)利率反而可能造成局部經(jīng)濟(jì)過熱和資產(chǎn)價格上漲過快，導(dǎo)致資金脫實向虛，不符合穩(wěn)健的貨幣政策取向。

（三）貨幣政策仍以穩(wěn)健為總基調(diào)，大水漫灌不會出現(xiàn)，央行將更多運用結(jié)構(gòu)性政策工具精準(zhǔn)滴灌，暢通貨幣傳導(dǎo)渠道。

首先，重回加杠桿和大規(guī)模投資刺激經(jīng)濟(jì)增長的舊模式不具備現(xiàn)實基礎(chǔ)，當(dāng)前政策調(diào)整也并非以往的大水漫灌。我國資本邊際產(chǎn)出持續(xù)走低，再依靠基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)投資等大規(guī)模刺激政策，對經(jīng)濟(jì)的推動作用非常有限，只會加劇不平衡不充分發(fā)展矛盾，帶來諸多問題。雖然去年宏觀杠桿率有所下降，但年末總杠桿率仍然接近250%，處于較高水平。因此，宏觀上繼續(xù)加杠桿的空間并不大，當(dāng)前貨幣政策趨于寬松只是為了對沖金融系統(tǒng)去杠桿嚴(yán)監(jiān)管造成的流動性緊張，大水漫灌幾無可能。

其次，央行將更多運用結(jié)構(gòu)性政策工具精準(zhǔn)滴灌，暢通資金傳導(dǎo)渠道。當(dāng)前貨幣政策的主要困境并非流動性緊張，而是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性不足，資金難以流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，民營企業(yè)和小微企業(yè)融資難問題仍在。去年以來，央行使用了大量結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，包括擴(kuò)大MLF等工具擔(dān)保品范圍，增加再貸款和再貼現(xiàn)額度，下調(diào)中小企業(yè)再貸款利率，創(chuàng)設(shè)TMLF和CBS等。今年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍是主要發(fā)力方向，預(yù)計央行將繼續(xù)運用TMLF和CBS等工具，同時通過加快推進(jìn)利率市場化改革逐步轉(zhuǎn)向價格型貨幣政策調(diào)控。

（四）股市大幅下調(diào)和大幅上漲的概率都較低，大概率處于盤整區(qū)間，預(yù)計到下半年實體經(jīng)濟(jì)真正復(fù)蘇后股市才能突破瓶頸加速上行。

第一，去年十月底到今年兩會股市快速上行來自于政策周期驅(qū)動下的預(yù)期改善和信心恢復(fù)。從去年10月底起政策開始快速調(diào)整，穩(wěn)增長成為主要目標(biāo)。今年兩會提出全年減稅降費2萬億元，同時上調(diào)財政預(yù)算赤字率和地方專項債規(guī)模；此外，中央也在去年底調(diào)整了貿(mào)易政策，中美貿(mào)易談判取得了積極進(jìn)展，有望達(dá)成實質(zhì)性協(xié)議。在這些政策支持下，市場信心逐漸恢復(fù)，推動了股市上漲。

第二，股市在兩會后出現(xiàn)盤整，近期大幅下調(diào)和大幅上漲的概率都較低。一方面，實體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)顯現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，短期內(nèi)股市不會出現(xiàn)大跌。近期PPI同比增速結(jié)束下行態(tài)勢，發(fā)電量、貨運量增長加快，PMI也超預(yù)期漲至榮枯線以上，同時減稅降費政策正逐步落地，基建投資開始回升，政策不斷發(fā)力也將助推實體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。另一方面，政策生效仍有時滯，實體經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)基礎(chǔ)也不牢固，股市大漲的推動力短期也難以形成。當(dāng)前貨幣政策不會再現(xiàn)大水漫灌，將更加注重精準(zhǔn)滴灌，財政政策也難有超預(yù)期變化，而減稅降費政策影響實體經(jīng)濟(jì)仍存在一定過渡期。

考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)還在筑底，PMI新出口訂單指數(shù)仍低于榮枯線，汽車消費也依然低迷，預(yù)計實體經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)難有快速反彈。因此，短期內(nèi)股票市場難以再現(xiàn)前期大幅漲跌，三季度前跌破2800點或超過3500點的可能性都非常低。

第三，新的經(jīng)濟(jì)周期有望在年中啟動，三季度后穩(wěn)健牛市仍然可期。應(yīng)當(dāng)看到，這一輪政策周期的刺激規(guī)模罕見。據(jù)我們測算，今年寬口徑下的實際赤字率將達(dá)到6.5%，較去年的4.7%大幅提高；2萬億元減稅降費將顯著提振企業(yè)投資和生產(chǎn)，提高GDP增速0.6個百分點左右；當(dāng)前社融和貸款增速也明顯改善，去杠桿已轉(zhuǎn)化為穩(wěn)杠桿。伴隨著政策逐步落地，加之中美貿(mào)易協(xié)定或可達(dá)成，新一輪經(jīng)濟(jì)周期將在年中啟動，有望提振投資者信心，在三季度后有望推動股市突破瓶頸加速上行。

(作者系北京大學(xué)光華管理學(xué)院副教授、北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)政策研究所副所長)